【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 第三步，估算無(wú)形資產(chǎn)的投資回報(bào)率，并以此作為本次評(píng)估的折現(xiàn)率。對(duì)比公司的選取由于被評(píng)估公司目前不是上市公司，因此不能直接計(jì)算確定其市場(chǎng)價(jià)值，也無(wú)法直接計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率等重要參數(shù)。為了能估算出該行業(yè)的技術(shù)提成率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和折現(xiàn)率，我們采用在國(guó)內(nèi)上市公司中選用對(duì)比公司并通過(guò)分析對(duì)比公司的方法確定委估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和折現(xiàn)率等因素。對(duì)比公司的選取過(guò)程如下：在本次評(píng)估中對(duì)比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：216。 對(duì)比公司只發(fā)行人民幣A股；216。 對(duì)比公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為從事計(jì)算機(jī)軟件開(kāi)發(fā)的企業(yè)；216。 對(duì)比公司股票上市截止評(píng)估基準(zhǔn)日已基本滿(mǎn)兩年時(shí)間；根據(jù)上述原則，我們選取了以下兩家上市公司作為對(duì)比公司：對(duì)比公司一：山東浪潮齊魯軟件產(chǎn)業(yè)股份有限公司，股票簡(jiǎn)稱(chēng)：浪潮軟件，股票代碼：600756。該公司是1993年3月由泰安市索道總公司定向募集股份改制成立股份制公司。1996年8月20日公司采取“全額預(yù)繳、比例配售、余款即退”。96年9月23日，“泰山旅游”在上交所上市。2001年2月，因公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，公司名稱(chēng)由“山東泰山旅游索道股份有限公司”變更為“山東浪潮齊魯軟件產(chǎn)業(yè)股份有限公司”，股票簡(jiǎn)稱(chēng)自2月28日起變更為“齊魯軟件”。2001年11月28日，股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“浪潮軟件”。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括通信及計(jì)算機(jī)軟硬件技術(shù)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售；通信及網(wǎng)絡(luò)工程技術(shù)咨詢(xún)等。對(duì)比公司二：北京用友軟件股份有限公司，股票簡(jiǎn)稱(chēng)：用友軟件，股票代碼：600588。該公司成立于1999年4月15日，由北京用友科技、北京用友企業(yè)管理研究所、上海用友科技投資管理、南京益倍管理咨詢(xún)、山東優(yōu)富信息咨詢(xún)聯(lián)合成立的有限責(zé)任公司。1999年12月6日，公司由有限責(zé)任公司變更為股份有限公司，注冊(cè)資本為7500萬(wàn)元，用友科技、用友研究所、上海用友、南京益倍及山東優(yōu)富分別持股55%、15%、15%、10%和5%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括電子計(jì)算機(jī)、硬件及外部設(shè)備的技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)咨詢(xún)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)服務(wù)等。對(duì)比公司股權(quán)資金率的確定為了確定股權(quán)回報(bào)率，我們利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。CAPM 是通常估算投資者收益要求并進(jìn)而求取公司股權(quán)收益率的方法。它可以用下列公式表述： Re= Rf + β(RmRf)+Rs 其中:Re：股權(quán)回報(bào)率Rf ：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率β ： β風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rm：市場(chǎng)回報(bào)率Rm Rf：股市風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率Rs ：公司規(guī)模超額收益率分析CAPM 我們采用以下五步：第一步：確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率國(guó)債收益率通常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)槌钟性搨鶛?quán)到期不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以忽略不計(jì)。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，長(zhǎng)期（超過(guò)５年期）國(guó)債的到期收益率情況如下：債券名稱(chēng) 發(fā)行日期 到期日期 年到期收益率（%） 96國(guó)債(6) 1996/06/14 2006/06/14 97國(guó)債(4) 1997/09/05 2007/09/05 99國(guó)債(5) 1999/08/20 2007/08/20 99國(guó)債(8) 1999/09/23 2009/09/23 20國(guó)債(4) 2000/05/23 2010/05/23 20國(guó)債(10) 2000/11/14 2007/11/14 21國(guó)債(7) 2001/07/31 2021/07/31 21國(guó)債(10) 2001/09/25 2011/09/25 21國(guó)債(12) 2001/10/30 2011/10/30 21國(guó)債(15) 2001/12/18 2008/12/18 02國(guó)債(3) 2002/04/18 2012/04/18 02國(guó)債(14) 2002/10/20 2007/12/20 國(guó)債995 1999/08/20 2007/08/20 國(guó)債0203 2002/04/18 2012/04/18 國(guó)債904 2000/05/23 2010/05/23 平均年到期收益率 %為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。第二步：確定股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)收益率是投資者投資股票市場(chǎng)所期望的超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分。正確地確定風(fēng)險(xiǎn)收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如：在美國(guó)，Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)從1926 年到1997 年，%，超過(guò)長(zhǎng)期國(guó)債收益率約 %。如果以幾何平均計(jì)算，這個(gè)差異被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益率。然而到目前為止，我們還未發(fā)現(xiàn)一家中國(guó)研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行此項(xiàng)研究，我們也無(wú)法直接找到該風(fēng)險(xiǎn)收益率。為此，我們參考美國(guó)Ibbotson Associates 的分析計(jì)算方法分析自行計(jì)算確定中國(guó)股市的超額風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們的估算方法簡(jiǎn)述如下：我們知道截止評(píng)估基準(zhǔn)日，中國(guó)有兩個(gè)證券交易市場(chǎng)，上海證券交易市場(chǎng)和深圳證券交易市場(chǎng)。兩交易市場(chǎng)分別在1991先后建立。上海證交所股票交易指數(shù)稱(chēng)為“上證綜合指數(shù)”或“上證綜指”，深圳證交所股票交易指數(shù)稱(chēng)為“深證成分指數(shù)”或“深證成指”。證券交易指數(shù)是用來(lái)反映股市股票交易的綜合指標(biāo)。鑒于以上分析，我們分別選用上證綜指和深證成指為上交所和深交所的股票投資收益的指標(biāo)。為了計(jì)算股市平均投資回報(bào)率，我們首先將上交所的457家上市公司每家5年平均投資收益率計(jì)算出來(lái)， 然后將457家5年的平均投資收益率進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算，得出457家上市公司5年平均投資收益率的算術(shù)平均值；同樣，我們計(jì)算了深交所的442家上市公司5年的平均投資收益率的算術(shù)平均值。我們得出的最終結(jié)果如下：上交所 %深交所 %我們以上述收益率為股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資收益。請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)附表。第三步：確定對(duì)比公司相對(duì)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。β被認(rèn)為是衡量公司相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。投資股市中一個(gè)公司，如果其β 則意味著其股票風(fēng)險(xiǎn)比整個(gè)股市平均風(fēng)險(xiǎn)高10%；相反，則表示其股票風(fēng)險(xiǎn)比股市平均低10%。因?yàn)橥顿Y者期望高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到高回報(bào)，β值對(duì)投資者衡量投資某種股票的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常有幫助。我們了解到，目前中國(guó)尚沒(méi)有一家機(jī)構(gòu)從事于β的研究并定期公布β值。為此，我們參考美國(guó)β的計(jì)算方法采用如下方法估算β值：178。 收集自1998年8月1日至評(píng)估基準(zhǔn)日對(duì)比公司每月月底交易收盤(pán)價(jià)。178。 收集對(duì)比公司在1998年8月1日至評(píng)估基準(zhǔn)日期間宣布分紅、送股及配股 等分配方案及除權(quán)日期等。178。 收集上交所和深交所1998年8月1日至評(píng)估基準(zhǔn)日每月月末收盤(pán)指數(shù)。178。 用下列公式計(jì)算投資對(duì)比公司月度回報(bào)率Rp Rp = Rp: 投資對(duì)比公司每月回報(bào)率； Pi: 對(duì)比公司第i月月末收盤(pán)價(jià)； Div: 每股現(xiàn)金分紅； N : 每股送、增股數(shù)； Pm: 對(duì)比公司配股價(jià)； M: 每股配股數(shù)； T: 有效股票投資所得稅稅率 (設(shè)定20%)；178。 用如下公式計(jì)算月度股指收益率 Ri = (JiJi1)/Ji1 Ri: 股指收益率； Ji: 第 i 月月末股指收盤(pán)價(jià)；178。 用如下公式計(jì)算月度股指收益率 Ri = Ri: 股指收益率； Ji: 第 i 月月末股指收盤(pán)價(jià)；178。 以 Rp 為 y，Ri 為 x 進(jìn)行線(xiàn)形回歸分析 “y = a+bx”，計(jì)算 b 作為β。請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)附表。第四步：估算公司規(guī)模超額收益率Rs一般認(rèn)為投資者期望的投資回報(bào)率與其需要承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)越高，期望的投資回報(bào)率就會(huì)越高。公司的規(guī)模對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)大小是有直接關(guān)系的，公司資產(chǎn)規(guī)模小、投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，反之，公司資產(chǎn)規(guī)模大，投資風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相對(duì)減小。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資風(fēng)險(xiǎn)這種關(guān)系已廣泛被投資者接受。在國(guó)際上有許多知名的研究機(jī)構(gòu)發(fā)表過(guò)有關(guān)文章詳細(xì)闡述了公司資產(chǎn)規(guī)模與投資回報(bào)率之間的關(guān)系。如美國(guó)的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究報(bào)告中就有類(lèi)似的論述。事實(shí)上Ibbotson Associate將美國(guó)的上市公司分為大公司和小公司，從最近年度的報(bào)告可以看出小公司的平均回報(bào)率高于大公司約2%~4%左右。另外，國(guó)際知名的財(cái)務(wù)咨詢(xún)公司普華永道（PriceWaterhouseCoopers LLP或PwC）也對(duì)此進(jìn)行過(guò)獨(dú)立研究。普華永道對(duì)美國(guó)1963年到1997年上市公司的平均年期望回報(bào)率與公司資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。普華永道首先對(duì)1963年到1997上市公司進(jìn)行分組，每組包括若干個(gè)上市公司。將每組上市公司的平均投資回報(bào)率和資產(chǎn)平均值作為一組樣本點(diǎn)，從而得到若干個(gè)樣本點(diǎn)。研究資產(chǎn)規(guī)模與投資回報(bào)率之間的關(guān)系。普華永道的研究結(jié)論為公司資產(chǎn)規(guī)模與期望投資回報(bào)率之間存在如下關(guān)系： Re = %–%LOG(A) 其中： Re ：投資回報(bào)率； A ：為公司總資產(chǎn)賬面值；LOG ：為常用對(duì)數(shù)(下同)。參考普華永道的做法，我們對(duì)中國(guó)的上市公司進(jìn)行了研究，我們的研究過(guò)程及結(jié)論簡(jiǎn)述如下：我們對(duì)滬市和深市的上市公司分別研究。滬市上市公司：選取了滬市截止2000年底的全部上市公司共558個(gè)，對(duì)于上述上市公司，我們進(jìn)行了初步數(shù)據(jù)篩選，剔除一些不合理的上市公司，我們初步篩選的條件如下：l 上市公司截止2000年底需至少有2年上市歷史；l 公司只發(fā)行人民幣A股；l 剔除所有的ST和PT 公司；經(jīng)過(guò)上述初步篩選，剩余上市公司滿(mǎn)足上述條件的是350個(gè)。根據(jù)CAPM模型計(jì)算出上述上市公司的股權(quán)收益率，并進(jìn)行進(jìn)一步篩選，我們知道由于中國(guó)股市目前尚不完全規(guī)范，股票炒做現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，因此我們需要剔除一些收益率奇高或奇低的公司，我們最后得到樣本點(diǎn)共243個(gè)。我們將上述243個(gè)樣本點(diǎn)， 按總資產(chǎn)賬面值大小進(jìn)行排序，并將其分為10組，計(jì)算每組的收益率和總資