【文章內容簡介】 第三步，估算無形資產的投資回報率，并以此作為本次評估的折現(xiàn)率。對比公司的選取由于被評估公司目前不是上市公司，因此不能直接計算確定其市場價值，也無法直接計算其風險回報率等重要參數(shù)。為了能估算出該行業(yè)的技術提成率、經營風險和折現(xiàn)率，我們采用在國內上市公司中選用對比公司并通過分析對比公司的方法確定委估企業(yè)的經營風險和折現(xiàn)率等因素。對比公司的選取過程如下：在本次評估中對比公司的選擇標準如下：216。 對比公司只發(fā)行人民幣A股；216。 對比公司的主營業(yè)務為從事計算機軟件開發(fā)的企業(yè)；216。 對比公司股票上市截止評估基準日已基本滿兩年時間；根據(jù)上述原則，我們選取了以下兩家上市公司作為對比公司：對比公司一：山東浪潮齊魯軟件產業(yè)股份有限公司，股票簡稱：浪潮軟件，股票代碼：600756。該公司是1993年3月由泰安市索道總公司定向募集股份改制成立股份制公司。1996年8月20日公司采取“全額預繳、比例配售、余款即退”。96年9月23日，“泰山旅游”在上交所上市。2001年2月，因公司進行資產重組，主營業(yè)務變更，公司名稱由“山東泰山旅游索道股份有限公司”變更為“山東浪潮齊魯軟件產業(yè)股份有限公司”，股票簡稱自2月28日起變更為“齊魯軟件”。2001年11月28日，股票簡稱變更為“浪潮軟件”。公司主營業(yè)務包括通信及計算機軟硬件技術開發(fā)、生產、銷售；通信及網絡工程技術咨詢等。對比公司二：北京用友軟件股份有限公司，股票簡稱：用友軟件，股票代碼：600588。該公司成立于1999年4月15日，由北京用友科技、北京用友企業(yè)管理研究所、上海用友科技投資管理、南京益倍管理咨詢、山東優(yōu)富信息咨詢聯(lián)合成立的有限責任公司。1999年12月6日，公司由有限責任公司變更為股份有限公司，注冊資本為7500萬元，用友科技、用友研究所、上海用友、南京益倍及山東優(yōu)富分別持股55%、15%、15%、10%和5%。公司主營業(yè)務包括電子計算機、硬件及外部設備的技術開發(fā)、技術咨詢、技術轉讓、技術服務等。對比公司股權資金率的確定為了確定股權回報率，我們利用資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”）。CAPM 是通常估算投資者收益要求并進而求取公司股權收益率的方法。它可以用下列公式表述： Re= Rf + β(RmRf)+Rs 其中:Re：股權回報率Rf ：無風險回報率β ： β風險系數(shù)Rm：市場回報率Rm Rf：股市風險超額回報率Rs ：公司規(guī)模超額收益率分析CAPM 我們采用以下五步：第一步：確定無風險收益率國債收益率通常被認為是無風險的，因為持有該債權到期不能兌付的風險很小，可以忽略不計。截至評估基準日，我們發(fā)現(xiàn)中國國債市場，長期（超過５年期）國債的到期收益率情況如下：債券名稱 發(fā)行日期 到期日期 年到期收益率（%） 96國債(6) 1996/06/14 2006/06/14 97國債(4) 1997/09/05 2007/09/05 99國債(5) 1999/08/20 2007/08/20 99國債(8) 1999/09/23 2009/09/23 20國債(4) 2000/05/23 2010/05/23 20國債(10) 2000/11/14 2007/11/14 21國債(7) 2001/07/31 2021/07/31 21國債(10) 2001/09/25 2011/09/25 21國債(12) 2001/10/30 2011/10/30 21國債(15) 2001/12/18 2008/12/18 02國債(3) 2002/04/18 2012/04/18 02國債(14) 2002/10/20 2007/12/20 國債995 1999/08/20 2007/08/20 國債0203 2002/04/18 2012/04/18 國債904 2000/05/23 2010/05/23 平均年到期收益率 %為無風險收益率。第二步：確定股權風險收益率股權風險收益率是投資者投資股票市場所期望的超過無風險收益率的部分。正確地確定風險收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如：在美國，Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)從1926 年到1997 年，%，超過長期國債收益率約 %。如果以幾何平均計算，這個差異被認為是股權投資風險收益率。然而到目前為止，我們還未發(fā)現(xiàn)一家中國研究機構進行此項研究，我們也無法直接找到該風險收益率。為此，我們參考美國Ibbotson Associates 的分析計算方法分析自行計算確定中國股市的超額風險收益率。我們的估算方法簡述如下：我們知道截止評估基準日，中國有兩個證券交易市場，上海證券交易市場和深圳證券交易市場。兩交易市場分別在1991先后建立。上海證交所股票交易指數(shù)稱為“上證綜合指數(shù)”或“上證綜指”，深圳證交所股票交易指數(shù)稱為“深證成分指數(shù)”或“深證成指”。證券交易指數(shù)是用來反映股市股票交易的綜合指標。鑒于以上分析，我們分別選用上證綜指和深證成指為上交所和深交所的股票投資收益的指標。為了計算股市平均投資回報率，我們首先將上交所的457家上市公司每家5年平均投資收益率計算出來， 然后將457家5年的平均投資收益率進行算術平均計算，得出457家上市公司5年平均投資收益率的算術平均值；同樣，我們計算了深交所的442家上市公司5年的平均投資收益率的算術平均值。我們得出的最終結果如下：上交所 %深交所 %我們以上述收益率為股票市場風險投資收益。請詳見附表。第三步：確定對比公司相對與股票市場風險系數(shù)β。β被認為是衡量公司相對風險的指標。投資股市中一個公司，如果其β 則意味著其股票風險比整個股市平均風險高10%；相反，則表示其股票風險比股市平均低10%。因為投資者期望高風險應得到高回報，β值對投資者衡量投資某種股票的相對風險非常有幫助。我們了解到，目前中國尚沒有一家機構從事于β的研究并定期公布β值。為此，我們參考美國β的計算方法采用如下方法估算β值：178。 收集自1998年8月1日至評估基準日對比公司每月月底交易收盤價。178。 收集對比公司在1998年8月1日至評估基準日期間宣布分紅、送股及配股 等分配方案及除權日期等。178。 收集上交所和深交所1998年8月1日至評估基準日每月月末收盤指數(shù)。178。 用下列公式計算投資對比公司月度回報率Rp Rp = Rp: 投資對比公司每月回報率； Pi: 對比公司第i月月末收盤價； Div: 每股現(xiàn)金分紅； N : 每股送、增股數(shù)； Pm: 對比公司配股價； M: 每股配股數(shù)； T: 有效股票投資所得稅稅率 (設定20%)；178。 用如下公式計算月度股指收益率 Ri = (JiJi1)/Ji1 Ri: 股指收益率； Ji: 第 i 月月末股指收盤價；178。 用如下公式計算月度股指收益率 Ri = Ri: 股指收益率； Ji: 第 i 月月末股指收盤價；178。 以 Rp 為 y，Ri 為 x 進行線形回歸分析 “y = a+bx”，計算 b 作為β。請詳見附表。第四步：估算公司規(guī)模超額收益率Rs一般認為投資者期望的投資回報率與其需要承擔的投資風險相關，承擔的投資風險越高，期望的投資回報率就會越高。公司的規(guī)模對投資風險大小是有直接關系的，公司資產規(guī)模小、投資風險就會增加，反之，公司資產規(guī)模大，投資風險就會相對減小。企業(yè)資產規(guī)模與投資風險這種關系已廣泛被投資者接受。在國際上有許多知名的研究機構發(fā)表過有關文章詳細闡述了公司資產規(guī)模與投資回報率之間的關系。如美國的Ibbotson Associate 在其SBBI 每年度研究報告中就有類似的論述。事實上Ibbotson Associate將美國的上市公司分為大公司和小公司，從最近年度的報告可以看出小公司的平均回報率高于大公司約2%~4%左右。另外，國際知名的財務咨詢公司普華永道（PriceWaterhouseCoopers LLP或PwC）也對此進行過獨立研究。普華永道對美國1963年到1997年上市公司的平均年期望回報率與公司資產規(guī)模之間的關系進行了研究。普華永道首先對1963年到1997上市公司進行分組，每組包括若干個上市公司。將每組上市公司的平均投資回報率和資產平均值作為一組樣本點，從而得到若干個樣本點。研究資產規(guī)模與投資回報率之間的關系。普華永道的研究結論為公司資產規(guī)模與期望投資回報率之間存在如下關系： Re = %–%LOG(A) 其中： Re ：投資回報率； A ：為公司總資產賬面值；LOG ：為常用對數(shù)(下同)。參考普華永道的做法，我們對中國的上市公司進行了研究，我們的研究過程及結論簡述如下：我們對滬市和深市的上市公司分別研究。滬市上市公司：選取了滬市截止2000年底的全部上市公司共558個，對于上述上市公司，我們進行了初步數(shù)據(jù)篩選，剔除一些不合理的上市公司，我們初步篩選的條件如下：l 上市公司截止2000年底需至少有2年上市歷史；l 公司只發(fā)行人民幣A股；l 剔除所有的ST和PT 公司；經過上述初步篩選，剩余上市公司滿足上述條件的是350個。根據(jù)CAPM模型計算出上述上市公司的股權收益率，并進行進一步篩選，我們知道由于中國股市目前尚不完全規(guī)范，股票炒做現(xiàn)象時有發(fā)生，因此我們需要剔除一些收益率奇高或奇低的公司，我們最后得到樣本點共243個。我們將上述243個樣本點， 按總資產賬面值大小進行排序，并將其分為10組，計算每組的收益率和總資