【文章內容簡介】 或過頻的經(jīng)濟調整。用國際儲備彌補國際收支赤字，還可避免收入緊縮帶來國民收入下降、失業(yè)增加的后果。然而，國際儲備量也并非越多越好。如果一國不持有過多的國際儲備，所節(jié)約下來的外匯收入就可以用來進口經(jīng)濟發(fā)展所需要的資本品。因此，國際儲備也代表一國對別國實際資源的一定購買力，而持有國際儲備就意味著放棄當前對這部分國外資源的使用，亦即放棄了使用這部分國外資源來增加投資，加快經(jīng)濟增長的機會。這部分成本就表現(xiàn)為進口資本品的投資收益率。但在同時，除了黃金外，其他儲備資產都會給持有國帶來一定的利息收益。在計算儲備的成本時需要將這部分利息收益扣除。因此，持有儲備的成本就是進口品的投資收益率與持有儲備資產的收益率之間的差額。可見，持有國際儲備有個適量的問題。一定的國際儲備是一國進行經(jīng)濟調節(jié)、實現(xiàn)內外平衡的重要手段, 可以調節(jié)國際收支平衡, 維持本國貨幣匯率的穩(wěn)定。國際儲備過少，則會影響政策的調整和發(fā)揮作用；國際儲備過多，則會加大成本，降低經(jīng)濟效率。針對國際儲備適度規(guī)模的問題，美國金融學家特里芬在1960年出版的《黃金和美元危機》一書中，總結了世界上許多國家國際儲各的歷史，并結合各國外匯管制的情況得出結論：一國國際儲備的合理數(shù)量為該國進口總額的20％～50％。實施外匯管制的國家，因為政府能有效地控制進口，故國際儲備可以少一些，但下限是20％；不實施外匯管制的國家，儲備應該多一些，但一般不超過50％。對于大多數(shù)國家來說，保持儲備占進口總額的30％～40％是比較合理的。一般認為，如果按全年進口額的比例計算，一國的國際儲備應該滿足三個月的進口需要，即全年進口額的25％左右。從理論上講，上述比例是從進出口角度衡量國際儲備數(shù)量的。（二）中國國際儲備規(guī)模問題從我國實際情況來看，黃金儲備數(shù)量穩(wěn)定，但所占比例較?。辉贗MF的儲備頭寸所占比例也較?。惶貏e提款權(SDRs)只是一種賬面資產，不能直接用于貿易和非貿易收支：而外匯儲備則占有絕對優(yōu)勢。因此，從某種程度上來說，我國的國際儲備問題就是外匯儲備問題。近年來，隨著我國經(jīng)濟高速增長，我國的外匯儲備也增長迅速 從2000年的1，655．74億美元上升到2005年的8，188．72億美元，2006年2月底，我國外匯儲備增長到8，536億美元，一舉超過日本，成為世界第一大外匯儲備國，年末首次突破1萬億美元，2007年增長至13，500億美元。2008年末，外匯儲備余額已經(jīng)增加到19，531．41億美元，創(chuàng)我國外匯儲備歷史最高記錄。這些指標足以說明中國目前的外匯儲備規(guī)模超出了合理水平。在我國外匯儲備的積累過程中，由于經(jīng)濟發(fā)展不同階段的管理需要，使我國的外匯儲備供給具有某些與其他國家不同的特性。從理論上說，一國外匯資產應包括政府、企事業(yè)單位和居民個人三個不同層面擁有的外匯資產。由于我國從1994年起，對居民個人外匯允許其開立外幣賬戶自行保存外匯，但對企事業(yè)單位的外匯收支實行強制結售匯制度，對外匯銀行則實行外匯周轉限額管理，使我國中央銀行的外匯儲備實際包含了本應屬于企業(yè)和銀行的大部分外匯，形成了外匯儲蓄的“準全民性”而非真正意義上的“純官方性”。因此，與實行意愿結匯的大多數(shù)國家相比，我國政府持有的外匯儲備龐大，而企業(yè)、銀行持匯量則相對很少。另一方面，自20世紀90年代中期起，我國政府一直將維持人民幣匯率穩(wěn)定作為其營造良好經(jīng)濟環(huán)境的目標之一。為實現(xiàn)這一目標，中央銀行在我國國內經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，外貿、外資連年增長的形勢下，被迫大量從市場吸納美元外匯，以保證美元兌換人民幣的匯率穩(wěn)定。這種宏觀上的主動調控措施，客觀卻造成了中央銀行外匯儲備的“被動”增加。此外，我國政府對企事業(yè)單位及個人對外經(jīng)濟交易有著種種嚴格限制。例如，在商品貿易方面，政府采取退稅、信貸支持等手段鼓勵出口創(chuàng)匯，而對進13則實行許可證、配額等制度加以限制；在資本流動方面，政府一方面通過實施一系列優(yōu)惠政策措施招商引資，另一方面則對本國資本向外流動執(zhí)行著嚴格的行政審批制度，以限制資本流出；在個人外匯方面，鼓勵個人將外匯調回國內，但對個人的外匯提用和匯出實行著較嚴格的數(shù)量管制。這些措施客觀上也都造成了我國外匯收支的進多出少，使外匯儲備的增長很大程度上是依賴于我國嚴格的外匯管制造成的。第3章 中國巨額國際儲備的成因和危害一、中國巨額外匯儲備成因近年來，中國國際儲備增加的速度及中國外匯儲備的規(guī)模引起了世界的關注，外匯儲備占國際儲備的絕大多數(shù)，實際上國際儲備規(guī)模過大的問題就是外匯儲備規(guī)模過大的問題。有人將中國的萬億外匯儲備比作中國未來的彈藥庫，以在緊急時刻對付外匯投機者，通過拋出外幣可以達到穩(wěn)固人民幣的效果；有人憂心忡忡，認為外匯儲備膨脹一旦形成資產泡沫乃至破滅，那么整個國民經(jīng)濟將會遭遇災難性的后果。下面我們來分析一下中國巨額外匯儲備的成因：（一）經(jīng)常項目保持較大順差中國對外貿易的快速發(fā)展為我國帶來大量的外匯資源。國際收支中對外貿易的順差是一國外匯儲備最重要、最穩(wěn)定的來源。改革開放以來，中國經(jīng)濟飛速發(fā)展，國民經(jīng)濟總量持續(xù)穩(wěn)定增長，推動了中國對外貿易的發(fā)展。中國的進出口總額占的比例也不斷增長，在世界貿易中所占份額不斷提高。在絕對數(shù)額大幅度增長的同時，中國對外貿易進出口額在世界中的排名也不斷上升，現(xiàn)已躍居為世界第二大貿易國，出口總額世界排名第一。對外貿易的迅猛擴大為中國帶來大量的外匯資源，外匯儲備迅速增加。近幾年中國進出口貿易的形勢一直較好，促使經(jīng)常項目連續(xù)保持較大的順差。這些為國家外匯儲備的大幅增長奠定了基礎。（二）資本和金融項目不斷增長近年來我國堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，宏觀經(jīng)濟形勢持續(xù)向好，國民經(jīng)濟保持快速健康增長的局面；同時我國加入世貿組織后，認真履行承諾，擴大外商投資領域。這些對國際投資形成了強大的吸引力，致使大量的外資紛至沓來。2001—2006年上半年，外商對華投資繼續(xù)保持良好的上升態(tài)勢，外商對華直接投資共達3100多億美元左右，其中大約1800億美元通過銀行結和中國外匯交易市場交易的方式進入了國家外匯儲匯備，使中國外匯儲備出現(xiàn)大幅增長 數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)整理。 與此同時，中國對外債務和國內金融機構外匯貸款的不斷增加也是國家儲備大幅增長的重要因素。隨著我國對外貿易的迅速發(fā)展，日本、美國等國家相繼提出人民幣升值的要求，由此逐漸形成了人民幣升值的預期。受人民幣存在升值預期的影響，近幾年中國國內企業(yè)包括外商投資企業(yè)更愿意“存人民幣，貸外匯”，大量利用國外、國內外匯貸款，導致國內金融機構外匯貸款大幅增加，境外拆放資金余額大幅下降，外債流入相對增加。外債和國內外匯貸款中有相當比例都進入了國家外匯儲備。（三）國際游資以各種形式進入中國國際游資是以投機鉆營和盈利為目的的。在人民幣升值的強大預期下，國際游資以各種形式向中國境內滲透，利用中國本外幣存在的利差從中漁利。此外，近年來中國經(jīng)濟的增長推動了資產價格的上漲，為國際游資提供了不可多得的投資機會，也是吸引國際游資進入中國的一個重要原因。從2002年以來，特別是進入2003年來，隨著我國外匯儲備的急劇增加以及美國、日本對人民幣匯率施加升值壓力，海內外形成了對我國人民幣匯率的升值預期，大量的海外資金通過各種渠道進入我國，我國一些企業(yè)過去存放在海外的資金也調回國內，從而加劇了國內外匯市場上的本來就存在的外匯供給大于需求的局面，導致了外匯儲備的增加。大量國際游資在人民幣升值的預期下流入我國被認為是我國外匯儲備過度增長的又一個重要原因。（四）人民幣還未實現(xiàn)完全可自由兌換的目標 根據(jù)我國的外匯管制有關規(guī)定，國內機構的進出口貿易往來的外匯收入、服務貿易往來的外匯收入、技術出口創(chuàng)收的外匯收入等都必須全部結售給外匯指定銀行。境內機構在經(jīng)常項目下的用匯可憑有效證件到外匯指定銀行購買外匯。這種強制性的結售匯制度，是我國官方外匯儲備增加的制度性因素。1994年初，我國實行了單一匯率制度，在對資本項目實行嚴格管制的同時，對經(jīng)常項目實行強制性的結售匯制度，其主要功能之一就是購人銀行間市場上溢出頭寸部分的外匯，從而在制度上保證了官方外匯儲備的增加。二、巨額外匯儲備的負面影響（一）對貨幣政策的沖擊增大外匯儲備作為一種金融資產，它的增加無異于投放基礎貨幣，外匯儲備增加越多，人民幣的發(fā)放增長越快。這是因為，中國外匯儲備是由國家購買并持有的，其在外匯管理局賬目上的對應反映就是外匯占款。外匯占款的增加直接增加了基礎貨幣供應量，再通過貨幣乘數(shù)效應，造成了貨幣供應量的大幅度增長。2006年外匯儲備預計將增加2400多億美元，按現(xiàn)行匯率7．8計算，就有18700多億基礎貨幣被投放，這無疑加劇了國內通貨膨脹的壓力。由于我國貨幣市場不健全，對于外匯占款，中央銀行往往只能采取正回購、發(fā)行央行票據(jù)等措施來對沖，除此之外央行沒有足夠的金融工具可供使用。面對迅速增加的外匯儲備，央行在公開市場進行對沖操作的壓力越來越大，貨幣供應量不斷地被動增加，致使近年來我國貨幣供應量的增長率都較大幅度地偏離預定的調控目標。（二）易致國家間經(jīng)濟摩擦增多中國外匯儲備大幅度增加，表明國內外匯市場上外幣供給大于外幣需求，這必然產生外幣貶值的預期和人民幣升值的預期。2003年以來，國際上要求人民幣升值的呼聲越來越高，特別是以美日為首的發(fā)達國家，一再以外匯儲備增加為由指責中國政府干預外匯市場。人民幣匯率問題成為當前國際經(jīng)濟領域里爭論的焦點，也成為我國國際經(jīng)濟摩擦的重要表現(xiàn)之一。再者，中國外匯儲備大幅度增加，意味著中國對外貿易順差增加。與中國進行貿易的逆差國就會利用WTO的規(guī)則，限制中國產品出口，維護本國產業(yè)。同時，隨著發(fā)達國家產業(yè)結構的調整，逐步將勞動密集型產業(yè)轉移到我國，還會進一步增加我國對美日歐等國的巨額順差、強化雙方的貿易摩擦。（三）外匯儲備成本提高中國外匯儲備大幅增長，其機會成本也相應增大。我國外匯儲備大多存在美國的銀行和購買美國的國庫券，其收益率在5％左右，而我國國內現(xiàn)在投資各行業(yè)的平均收益率在10％左右。當前中國外匯儲備已超過萬億美元，假設其中70％ 向美國進行國債投資，則與發(fā)放國內貸款相比，一年要減少利息收入350億美元。同時中國大陸外匯儲備的結構與日本、香港、臺灣相比有很大差別。后者是自有儲備為主，而中國大陸則是借入儲備的比例較大。我國持有巨額外匯儲備并借人大量外債，就等于是以低價將國內資金轉到國外給外國人使用，同時還以高價從國外借入資金，其潛在的損失是顯然的。此外，外匯儲備是一種實際資源的象征，持有外匯儲備表示暫時放棄一定量實際資源的使用，從而也就喪失這些資源投入所引起的經(jīng)濟增長和收入水平的提高。（四）儲備風險增大我國外匯儲備過多，必然會增大儲備的風險。在經(jīng)濟全球化的今天，由于國際資本大規(guī)模地迅速流動，金融市場的利率與匯率波動十分激烈，因此匯率風險極大。目前我國外匯儲備數(shù)量高、結構單一，美元資產占很高比例。每當美元貶值和美國國內出現(xiàn)通貨膨脹，中國外匯儲備都會隨之貶值，造成外匯儲備的損失。從2002年11月到2004年8月，美元對歐元貶值22％ ，如按當時中國外匯儲備的80％為美元儲備計算，在此期間我國美元的外匯儲備對歐元貶值已造成達530多億美元的損失。而由匯率波動所導致的損失要想通過其他方式來補償是十分不容易的。第四章 中國國際儲備管理的戰(zhàn)略調整中國國際儲備結構的單一性使得儲備規(guī)模由于匯率條件的變化而相對大幅縮水，但同時．中國面臨著繁重的金融改革任務和防范外在風險的巨大壓力，所以不能簡單套用西方國際儲備理論來解釋中國的國際儲備問題，而應動態(tài)地、多因素地考慮外匯儲備數(shù)量。實際上，中國只有在人民幣成為自由兌換貨幣進而成為國際貨幣之后，才能降低外匯儲備的數(shù)量及其持有成本。這樣在今后一個較長時期內．關注的重點就應該是如何對國際儲備進行管理和運營．如何調整和優(yōu)化國際儲備結構。一、完善相關經(jīng)濟稅收政策，實現(xiàn)國際收支平衡近幾年我國國際儲備的增加大多是由“雙順差”引起的，“雙順差”的形成既有我國經(jīng)濟長期高速增長原因，也與我國實行獎出限人的經(jīng)濟稅收政策有關。在我國經(jīng)濟發(fā)展水平和國際貿易規(guī)模都達到了一個新高度的情況下，應該及時轉變策略，加大鼓勵進口的力度，限制資源性產品的出口，努力實現(xiàn)國際收支平衡，走內涵增長型道路。在經(jīng)常項目上轉變長期順差格局，實現(xiàn)收支平衡。一方面，通過出口稅制的改革，支持和培育具有自主知識產權和自主品牌的商品出口，提高出口商品附加值；同時限制一些能耗型、污染型、資源型商品出口，改善我國產業(yè)結構，使對外貿易從數(shù)量擴張向質量提高和國際競爭力提升轉變。另一方面，進一步降低進口關稅水平和減少非關稅壁壘措施，加大先進技術設備與國內緊缺物資、原材料的進口；放寬居民企業(yè)的用匯自主權，便利其經(jīng)濟活動。資本項目方面，過去20多年，我國累計引進直接投資約4800多億美元，成為發(fā)展中國家成功利用外資的楷模。但單純引進外資已經(jīng)給我國的資源環(huán)境造成了很大壓力。目前應該從注重數(shù)量向注重質量轉變，從鼓勵外資流入、限制流出逐漸轉向流入與流出平衡轉變。具體來說，改變以引進外資多少來衡量官員政績的傳統(tǒng)觀念；逐步取消外商直接投資在所得稅等方面的優(yōu)惠政策，對其實行國民待遇；放松對資本流出的限制，鼓勵國內企業(yè)對外投資，培植本國的跨國公司。二、改變儲備管理決策機制，構建雙層次儲備管理體系我國儲備管理體系的確定，是通過國家外匯管理局進行的。這樣做一方面可以使儲備管理決策具有高度靈活性，但另一方面，又使得匯率政策和貨幣政策之間的沖突無法避免，儲備運用缺乏達到和實施國家戰(zhàn)略的基礎。儲備管理應從國家戰(zhàn)略利益來考慮，而不能單純從央行資產負債表來考慮。英國、美國、日本等經(jīng)濟體的實踐表明，由財政部決策的、央行執(zhí)行的雙層儲備管理體系是國際儲備管理的基礎。對我國來說，應該由財政部牽頭，會同其他部委共同研究國際儲備策略和內容，再由中央銀行負責實施，把國際儲備的戰(zhàn)略決策和策略執(zhí)行適當分離，使我國國際儲備真正能發(fā)揮保障國家經(jīng)濟安全和國民經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的作用。三、優(yōu)化外匯儲備結構，實現(xiàn)人民幣國際化首先要實現(xiàn)我國外匯儲備貨幣的多元化。面對美元長期貶值的情勢，而在我國外匯儲備中美元資產的比重占到80％ ，遠高于68％ 的世界平均水平，我國面臨的匯率風險很大，必須進行儲備的幣種結構調整。與美元弱勢相比，歐元的國際地位則呈不斷上升的趨勢，歐元在國際經(jīng)濟、金融領域中變得越來越重要。據(jù)歐盟統(tǒng)計，歐盟現(xiàn)已成為中國最大的貿易伙伴，而中國則是歐盟的第二大