【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 業(yè)投資公司和無(wú)錫 Keda風(fēng)險(xiǎn)投資公司手中收購(gòu) “ 無(wú)錫尚德 ” %的股權(quán) 。從無(wú)錫高新技術(shù)投資公司手中收購(gòu) “ 無(wú)錫尚德 ” %的股權(quán) 。 David Dong所控制的一家于 BVI注冊(cè) 、 于上海辦公的公司 — “ 歐肯資本 ” (Eucken Capital)從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu) “ 無(wú)錫尚德 ” %的股權(quán) 。 3. “ 尚德 BVI” 從 David Dong手中收購(gòu) “ 歐肯資本 ” 100%的股權(quán) 。 “ 尚德 BVI” 從施正榮手中收購(gòu) PSS的 100%股權(quán) (PSS擁有 “ 無(wú)錫尚德 ” %的權(quán)益 )。 “百萬(wàn)電力”向一些自然人和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓部分“尚德 BVI” 股份。 這樣 ,“ 重組 ” 完成后的架構(gòu)將是 :“ 尚德 BVI” 持有 PSS和 “ 歐肯資本 ” 100%的股權(quán)及 “ 無(wú)錫尚德 ” %的股權(quán) 。同時(shí) PSS和 “ 歐肯資本 ” 持有 “ 無(wú)錫尚德 ”其余 %的股權(quán) 。 根據(jù) 《 股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議 》 ,PSS和 “ 歐肯資本 ” 應(yīng)當(dāng)在隨后 90天內(nèi)把自己所持有的 “ 無(wú)錫尚德 ” 的股份全部轉(zhuǎn)讓給 “ 尚德 BVI”, 使 “ 尚德 BVI” 直接擁有 “ 無(wú)錫尚德 ” 100%的權(quán)益 。 仔細(xì)分析這份 “ 重組 ” 計(jì)劃 ,會(huì)產(chǎn)生一個(gè)很大的疑問(wèn) ,“ 尚德 BVI” 為什么不直接從無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)手中收購(gòu) “ 無(wú)錫尚德 ” 股權(quán) ,而要通過(guò)“ 歐肯資本 ” 二次轉(zhuǎn)讓完成收購(gòu)呢 ?一個(gè)解釋是 ,并非所有的國(guó)有股東都愿意放棄持有 “ 無(wú)錫尚德 ” 的股份 ,施正榮無(wú)法直接說(shuō)服無(wú)錫國(guó)聯(lián)信托投資公司和無(wú)錫水星集團(tuán)轉(zhuǎn)讓股份 ,而必須假手于有能力說(shuō)服國(guó)有股東的 “ 歐肯資本 ” 。 在外資機(jī)構(gòu)的 8000萬(wàn)美元全部被國(guó)有股東獲得的前提下 ,“ 歐肯資本 ” 并不可能通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)差獲取利潤(rùn) ,那么 ,其幫助 “ 尚德 BVI” 的目的只有一個(gè) ,就是在 “ 尚德 BVI” 完成收購(gòu)國(guó)有股權(quán)后獲利 ,而這也正是 “ 百萬(wàn)電力 ” 的利益所在 。換句話說(shuō) ,過(guò)橋貸款的提供者們?cè)诖俪蓢?guó)有股退出的過(guò)程中發(fā)揮了重要的推動(dòng)作用 。 2021年 5月 ,通過(guò)一系列交易 ,“ 尚德 BVI” 基本完成了收購(gòu) “ 無(wú)錫尚德 ” 的全部國(guó)有股權(quán) 。 如果外資機(jī)構(gòu)的 8000萬(wàn)美元全部由國(guó)有股東獲得 ,則國(guó)有股東實(shí)際出資的 600萬(wàn)美元獲得了約 。 據(jù)國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道 ,“ 重組 ” 中退出 “ 無(wú)錫尚德 ” 的國(guó)有股東們分別獲得了 1023倍的投資回報(bào)率不等 。 值得注意的是 ,國(guó)有股東 “ 重組 ” 前共持有 “ 無(wú)錫尚德 ” %的股份 ,即使 8000萬(wàn)美元全部由其獲得 ,也意味著國(guó)有股東在 2021年 45月間認(rèn)為 “ 無(wú)錫尚德 ” 的價(jià)值僅為 11660萬(wàn)美元 (8000萬(wàn) /%)。而從下文的分析我們看到 ,高盛等外資機(jī)構(gòu)同期所確認(rèn)的 “ 尚德 BVI” 的價(jià)值為 。 二者對(duì) “ 無(wú)錫尚德 ” 的價(jià)值判斷差異巨大 。 “ 對(duì)賭 ” 完成股權(quán)設(shè)計(jì) ,外資 6倍市盈率投資 “ 尚德 ” 。 “尚德 BVI” 成立之初的股權(quán)結(jié)構(gòu)是 :法定股本和已發(fā)行股本都是 50000美元 ,分為 50000股面值 1美元股份。為了方便海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的入股 ,在 《 股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議 》 生效前 ,“ 尚德 BVI” 首先進(jìn)行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現(xiàn)有股本由 5萬(wàn)股、面值 1美元拆分成 500萬(wàn)股、面值 。送紅股是普通股股東每 1股獲贈(zèng) 17股 ,這樣 ,已發(fā)行股本就達(dá)到 9000萬(wàn)股。 那么 ,外資機(jī)構(gòu)的 34,667,052股 A系列優(yōu)先股是怎么確定的呢 ?從投資銀行通常的操作程序判斷 ,首先 ,在對(duì) “ 尚德 BVI” 進(jìn)行估值的基礎(chǔ)上 ,外資機(jī)構(gòu)確定了入資金額是 8000萬(wàn)美元 ,占股權(quán)比例的 %〔 我們也由此推知 ,“ 尚德 BVI” 的價(jià)值被外資機(jī)構(gòu)確認(rèn)為 (8000萬(wàn) /%)〕 。 按 9000萬(wàn)股對(duì)應(yīng) %的股份 (%)計(jì)算 ,“ 尚德 BVI” 的已發(fā)行股本確定為 124,667,052股 ,外資的持股數(shù)確定為 34,667,052股 。 外資持股數(shù)的確定也就決定了最終的股權(quán)結(jié)構(gòu) :“ 尚德 BVI” 法定股本擴(kuò)大到 500萬(wàn)美元 ,拆分為面值 5億股 ,包括普通股 465,332,948股和 A系列優(yōu)先股 34,667,052股 。已發(fā)行普通股 9000萬(wàn)股 ,優(yōu)先股 34,667,052股 ,其余股份未發(fā)行 (表 3)。 外資機(jī)構(gòu)為了保障自己的權(quán)利 ,要求 A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權(quán) ,這使 A系列優(yōu)先股更類(lèi)似于 “ 尚德 BVI” 所發(fā)行的一種高息可轉(zhuǎn)換債券 ,享有多種權(quán)益 — ,每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價(jià)格 (即每股 ， 8000萬(wàn)美元 /34667052股 )的 5%,而普通股只有在 A系列優(yōu)先股股利支付后才有權(quán)獲得分紅 。 ,在公司 IPO后 ,每股 A系列優(yōu)先股可自動(dòng)轉(zhuǎn)換為一股普通股 ,公司需保證 IPO前的公司估值不低于 5億美元 ,公司通過(guò) IPO募集的資金不低于 1億美元 。 ,如果發(fā)行 A系列優(yōu)先股滿 37個(gè)月 ,或者不低于 2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股 ,則 A系列優(yōu)先股股東可以在任意時(shí)間要求贖回 ,在贖回任意 A系列優(yōu)先股的時(shí)候 ,公司的贖回價(jià)應(yīng)為初始發(fā)行價(jià)的 115%。 ,如果公司發(fā)生清算 、 解散 、 業(yè)務(wù)終止 ， A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權(quán) ,優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產(chǎn)或盈余資金的分配 ,接受金額為 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的 115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利 ,如果全部資產(chǎn)不足 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價(jià)的 115%,則全部資產(chǎn)按比例在 A系列優(yōu)先股東之間分配 。 不僅如此 ,雙方還簽訂了外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的 “ 對(duì)賭協(xié)議 ” ， 即A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的轉(zhuǎn)股比例將根據(jù) “ 尚德 BVI” 的業(yè)績(jī)進(jìn)行調(diào)整 。雙方約定 ,在 “ 尚德 BVI” 截至 2021年末 、 經(jīng) “ 四大 ” 會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的 、按照美國(guó) GAAP會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制的合并財(cái)務(wù)報(bào)表中 ,合并稅后凈利潤(rùn)不得低于4500萬(wàn)美元 。 假如低于 4500萬(wàn)美元 ,則轉(zhuǎn)股比例 (每股 A系列優(yōu)先股 /可轉(zhuǎn)換成的普通股數(shù)量 )需要乘以一個(gè)分?jǐn)?shù) — 公司的 “ 新估值 ” 與 “ 原估值 ” 之比 ， 即“ 新估值 ” / 。 那么 ， 這個(gè) “ 新估值 ” 該如何確認(rèn)呢 ?根據(jù)協(xié)議 ，“ 新估值 ” 的數(shù)值應(yīng)當(dāng)是 2021年的實(shí)際凈利潤(rùn)乘以 6,也就是說(shuō) ,外資認(rèn)為按照6倍市盈率投資 “ 無(wú)錫尚德 ” 是比較合理的 。 這種 “ 對(duì)賭 ” 無(wú)疑對(duì)外資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)非常有利 ,但施正榮也在協(xié)議中對(duì)自己的控制權(quán)設(shè)定了一個(gè) “ 萬(wàn)能 ” 保障條款 :無(wú)論換股比例如何調(diào)整 ,外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的 40%。 此外 ,他為公司的董事 、 員工和顧問(wèn)爭(zhēng)取到了約 611萬(wàn)股的股票期權(quán) 。 雖然這會(huì)在一定程度上攤薄外資的權(quán)益 ,但強(qiáng)勢(shì)的外資對(duì)此卻并無(wú)異議 ,因?yàn)樵诤Ｍ怙L(fēng)險(xiǎn)投資商看來(lái) ,只有能夠留住人才的公司股權(quán)才有價(jià)值 。 根據(jù)海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前已投資的國(guó)內(nèi)項(xiàng)目判斷 ,按 6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低 ,高盛等外資機(jī)構(gòu)之所以能給 “ 無(wú)錫尚德 ” 如此高的溢價(jià) ,與原國(guó)有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的 “ 純外資 ” 股權(quán)結(jié)構(gòu)的搭建完成有很大關(guān)系 。 首先 ,國(guó)內(nèi) 《 中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法 》 等法規(guī)對(duì)中方投資者尤其是國(guó)有股東的權(quán)利有嚴(yán)格的保護(hù) ,在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓 、 增資 、 發(fā)行上市等方面有復(fù)雜的審批程序 ,國(guó)有股的完全退出大大降低了外資的法律風(fēng)險(xiǎn) 。 此外 ,2021年初國(guó)家外管局出臺(tái)的 “ 11號(hào)文件 ” 和 “ 29號(hào)文件 ” 曾對(duì)本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴(yán)格限制 ,直到 2021年 10月 “ 75號(hào)文件 ” 出臺(tái)以前 ,外資機(jī)構(gòu)的投資熱情一直處于低谷 ,而由于施正榮屬澳大利亞國(guó)籍 ,“ 無(wú)錫尚德 ”“ 重組 ” 后已經(jīng)成功地變身為完全由外資投資的企業(yè) (“ 首家登陸紐交所的民營(yíng)企業(yè) ” 的說(shuō)法并不準(zhǔn)確 ),不再適用上述規(guī)定 ,因而可以簡(jiǎn)化法律程序 ,加快上市進(jìn)程 。 “ 換股”打造上市主體“尚德控股” 開(kāi)曼群島的法律環(huán)境最符合美國(guó)上市要求 ,開(kāi)曼公司是最理想的上市主體 ,在海外上市實(shí)務(wù)操作中 ,“ 換股 ” 是搭建上市主體最常用的方式 。 2021年8月 8日 ,在上市主承銷(xiāo)商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下 ,由施正榮完全控股的殼公司 Damp。M Technologies在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立 “ 尚德控股 ” ,發(fā)行