【文章內(nèi)容簡介】 報率高于 20%，甚至超過 30%。有些頂級的基金號稱所有的投資百分百成功，他們都是有成功的案例可查的。 ? 私募基金看一個行業(yè)是否具有投資價值 ，是看這個企業(yè)在所在的領(lǐng)域和市場內(nèi)是否處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展 S 曲線的高速發(fā)展期。如果是太早，則整個行業(yè)還沒有起來，風險太高；如果處于后期，市場沒有成長性，利潤很低，幾大巨頭占據(jù)了主要的市場份額，企業(yè)之間更多是兼并和收購。 ? 私募基金投資項目還要看過去 3 年的業(yè)績和未來 3 到 5 家的收入和盈利預測，這中間包含幾個目的，你的收入和利潤要求夠不夠 ?你的成長性夠不夠 ?資本進來后是否可以達到所要求的增值 ? ? 私募基金投資項目還看這個項目是否有足夠的競爭壁壘，可以讓他領(lǐng)先于其他同類型企業(yè)，私募基 金對項目投資是希望加大項目的競爭壁壘，而不僅僅是投錢。 ? 增資擴股：企業(yè)向引入的海外戰(zhàn)略投資者增發(fā)新股，融資所得資金全部進入企業(yè)，此種方式比較有利于公司的進一步快速的發(fā)展。 ? 老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)：由老股東向引入的投資者轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán) (通常是高溢價 )，滿足部分老股東變現(xiàn)的要求，融資所得的資金歸老股東所有。 ? 增資和轉(zhuǎn)讓同時進行 ? “我們一般不選擇直接投資中國企業(yè)的本土實體，而要對企業(yè)進行改制，通過成 立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實體公司。”凱雷亞洲風險投資基金（ Carlyle Asia Venture Partners）董事總經(jīng)理兼亞洲增長資本團隊負責人祖文萃表示。 ? 此即“海外曲線 IPO”，俗稱“紅籌上市”，其一般操作流程是：境內(nèi)企業(yè)在海外設(shè)立離岸公司或購買殼公司→將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司→以殼公司名義在海外證券市場上市籌資。這樣，私人股權(quán)投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的離岸。 ? 通常離岸公司設(shè)立在英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等世 界著名的避稅島。這些避稅島對當?shù)刈怨久磕曛皇杖『苌俚哪曩M，豁免所得稅、資本利得稅、公司應(yīng)付稅和印花稅。 ? 海外曲線 IPO 還有很多好處。首先，可以繞開國內(nèi)嚴格的資本與外匯管制；其次，通過收購、注資、換股，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)為海外公司所控制，成為法律意義上的外商投資企業(yè)，可享受相應(yīng)優(yōu)惠待遇；第三，也是對于私人股權(quán)投資基金來說最有意義的一點 —— 通過海外上市公司可實現(xiàn)所持股份的全流通，并可在離岸注冊地簡便地辦理有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運作。同時，境外公司累積盈余可以無限制地保留。 ? 除了在離岸設(shè)立殼公司，國際私人股權(quán)投資基金一般還要在境內(nèi)設(shè)立一個由離岸公司控股的境內(nèi)外商全資子公司，負責國內(nèi)實際的商業(yè)運作，包括與欲投資的中國企業(yè)之間簽署協(xié)議、交易合作等經(jīng)營活動。有了這些合法化的經(jīng)營活動，才能使這個外資公司產(chǎn)生源源不斷的贏利，并通過“母子”紐帶，將境內(nèi)資產(chǎn)的收入和利潤合法地導入境外控股母公司。 ? 盡管這種結(jié)構(gòu)安排顯得累贅，卻能使被投資公司實現(xiàn)海外上市。尤其對于那些受限制行業(yè)，這樣的構(gòu)造更是必不可少。比如盛大網(wǎng)絡(luò)，由于監(jiān)管部門規(guī)定互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商的經(jīng)營牌照必須掌握在中國公司 手里，那么構(gòu)造上述通道來引渡資產(chǎn)，就成了不可或缺的安排。 ? 私人股權(quán)投資基金的完美閉環(huán)操作，是以股權(quán)投資方式進入企業(yè)，以其專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值，并實現(xiàn)成功上市；最終在合適時機以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣等方式退出企業(yè)，從而獲得原始投資的高倍增值。 ? 大多私募股權(quán)基金以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報，并且在企業(yè)清算時有優(yōu)先于普通股的分配權(quán) (中國的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資 )。 ? 另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時間上市，必須以約定價格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普通股，同享上市的成果。 ? 私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標就是投資回報率，上一輪的投資業(yè)績對基金的下一輪融資起決定性作用。在中國，投資的回報率基本要求在 25%～ 30%左右。如果到不了這個水平，境外資金就失去流入的動力了。 出模式 ? 公開上市 (IPO)：此種方式是海外風險私募基金退出的最佳方式。IPO 是指海外風險私募基金通過被投資公司股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場認可后，轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。通過 IPO，投資可以得到相當好的回報。 ? 股權(quán)轉(zhuǎn)讓：海外私募基金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出應(yīng)該具有實際意義。這類交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模 ,但因種種原因不夠上市要求和條件或在短期之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以通過自有的渠道完成 ,如促成不同投資機構(gòu)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓 ,也可以借助專業(yè)機構(gòu)如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè) ,無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。 ? 管理層回購：在接受海外風險私募基金投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后 ,管理層回購將是退出的一種選擇。同時 ,由于目前國內(nèi)管理層通過信托等方式融資渠道的拓寬 ,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的管理層回購將越來越盛行。 ? 清盤：對于投資后的企業(yè) ,如果遇到經(jīng)營不善、或管理團隊發(fā) 生重大變動、或受到市場和環(huán)境的重大不利影響 ,海外私募只能選擇清盤的方式以減小并停止投資損失。 ? 對公司價值進行評估是私募投資的一個重要的必備環(huán)節(jié)。公司價值的評估是指一定的評價主體采用特定的評價方法按照一定的程序?qū)φ找欢ǖ臉藴释ㄟ^定量或定性的對比與分析對公司的價值進行判斷的過程。 ? 資產(chǎn)的評估需由獨立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認 ,需說明估值根據(jù)的基礎(chǔ)，具體操作都是采用國際通行的評估方法如市場價格法 ,賬面價值 法 ,市盈率法 ,現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ,經(jīng)濟增加值法等 ,側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況 ,盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值 ,再輔以公開競價等方式 ,使交易價格的確定較為透明。 ? 賬面價值法 (Book Value)： 賬面凈值是反映按企業(yè)清算前財產(chǎn)的賬面原值扣除賬面損耗后的余值。賬面價值法遵循歷史成本原則的計算方法。 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (DCF)： 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)是企業(yè)未來若干年的現(xiàn)金凈流量?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法最重要的步驟之一是對未來營業(yè)年度的相關(guān)現(xiàn)金流的分析和估計。 其 公式如下： ? 公式中， P*代表企業(yè)的估值； E(Dt)代表第 t 年預期的現(xiàn)金流量； r 是折現(xiàn)率； t 代表假設(shè)持續(xù)經(jīng)營 n 個期間。 ? 這種方法需要至少未來 5 年的詳細財務(wù)計劃數(shù)據(jù)。通常，這些現(xiàn)金流用一個假定的折現(xiàn)率來進行折現(xiàn)，這個折現(xiàn)率綜合考慮了未來業(yè)務(wù)發(fā)展和潛在風險等諸多方面的因素。其中的風險因素可能是對于某一公司、某一具體行業(yè)、或某一具體的細分市場的特定的風險。概括地講，折現(xiàn)率反映了某一行業(yè)特定的資金成本。最后，將未來各年的現(xiàn)金流折現(xiàn)后相加，即得出整個公司的價值。 ? 市盈率 P/E 法 ： ? 市盈率的含義 市盈率 (P/E)=每股價格 / 每股收益 市盈率代表了投資回收期的一種計量方式 ,每股價格代表投資股票的成本 ,每股收益代表投資每年可產(chǎn)生的利潤 ,兩者之比反映投資回收的倍數(shù) ,市盈率越高 ,投資回收期越長 。市盈率也代表整個股市對某支股票的預期 ,市盈率高反映投資者總體對某支股票的預期高 .這種預期可能反映股票本身的增長潛力 ,也可能是投資者對該股票過于樂觀 ,甚至可能是過度投機等短期因素造成的 . 歐美等發(fā)達國家股市的市盈率一般保持在 15～ 20 倍左右。而亞洲一些發(fā)展中國家的股市正常情況下的市盈率 在 30 倍左右。 ? 市盈率的選擇 市盈率決定于當期收益 ,所以它的使用受到當期收益是否真實 ,是否正常的限制 .但當收益為負時市盈率是沒有意義的 .如果被估價公司當前虧損 ,或收益因公司自身因素 (如重組 ),宏觀經(jīng)濟因素 (如蕭條時期 )而發(fā)生扭曲時 ,則應(yīng)采用不直接受當期收益影響的其它比率 (如 :市價 /賬面價值或市價 /銷售額 )。 ? 市盈率法的步驟 首先尋找一組可比公司 。隨后根據(jù)它們的市盈率估計所選用市盈率的數(shù)值 。最后根據(jù)被估價公司與可比公司組的差異作相應(yīng)的調(diào)整。其中關(guān)鍵的問題是找到可比公司。 ? 經(jīng)濟增加值法 (EVA) ? 在利用 EVA 評估一個企業(yè)的價值時 :企業(yè)的價值 =投資資本 +預期 EVA 的現(xiàn)值。 ? 該方法以會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)是對投資者獲得超過公司資本成本的經(jīng)濟回報的評價。因此經(jīng)濟增加值的計算過程是一個由會計利潤向經(jīng)濟利潤調(diào)整的過程。 ? 經(jīng)濟增加值 Economic Value Added(EVA)是指公司稅后凈營業(yè)利潤扣除資本成本之后的資本收益，即投資者所得到的超過必要回報之外的超額回報，其計算公式如下 EVA=NOPATC%*(TC ) ? 其中 EVA 是指經(jīng)濟增加值， NOPAT 指稅后凈經(jīng)營利潤， C%是資本成本系數(shù)， TC 是使用的全部資本包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。 ? 各種估值方法的比較與選擇 分析人員對公司價值評價方法的選擇應(yīng)以實際情況為出發(fā)點，堅持相對論。上述價值評價方法都有其自身的適用性和優(yōu)缺點，沒有絕對的好與不好，只有適用與不適用。各種估價方法都有各自的適用條件和利弊。 ? 賬面價值法 優(yōu)點 : 企業(yè)的賬面價值可以從財務(wù)報表中直接獲得 ,運用簡單 . 缺點 :按照會計準則核算的帳面價值不能反映連續(xù)經(jīng)營公司 (Going Concern Value)的價值 ,特別是高成長型的公司的內(nèi)在價值 .在美國賬面資產(chǎn)規(guī)模最大的前 100 家公司中 ,主要是金融 ,石油化工 ,汽車等行業(yè)中的企業(yè) .而生物技術(shù) ,信息技術(shù)領(lǐng)域高成長性公司由于其重要價值驅(qū)動因素按照會計準則難以核算 ,資產(chǎn)帳面價值相對較低 ,但這些公司股票市場價值卻很高。 ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 優(yōu)點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價在理論上最有成效的模型，因為企業(yè)的經(jīng)濟活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅實的基礎(chǔ)，當與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗 其他模型結(jié)果合理與否的基本標準。 缺點：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的使用須有歷史的數(shù)據(jù)用于預測未來的現(xiàn)金流量 ,且可以比較準確的估計 ,有合適的貼現(xiàn)率；此外該方法對現(xiàn)金流量估計和預測固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率之類作出假定，準確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價時，其結(jié)果具有重要的參考價值。 ? 市盈率法 優(yōu)點 :簡單且易于使用 , 沒有對未來現(xiàn)金流量或股利流以 及貼現(xiàn)率等參數(shù)過度依賴，可迅速獲得被估價資產(chǎn)的價值 ,尤其是當金融市場上有大量 可比 資產(chǎn)進行交易 ,并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價是正確的時候 . 缺點 :首先市盈率法的前提條件難以滿足市盈率法要求，可比公司與目標公司不僅在歷史數(shù)據(jù)上具有可比性，還要在未來的風險和成長性等方面具有可比性，但是在實務(wù)中往往難以完全準確地把握市盈率風險和成長性之間的關(guān)系，這就給可比公司的選擇設(shè)置了一定的障礙；其次雖然市盈率的含義非常豐富，但是其中關(guān)于風險資本成本和成長性的假設(shè)是隱含的。因此沒有一個合理的經(jīng)濟模型能夠求出令人滿意的 市盈率；最后市盈率法過于依賴于會計利潤，易受會計信息質(zhì)量的影響。 . ? 經(jīng)濟增加值法 優(yōu)點：經(jīng)濟增加值法計算出經(jīng)濟意義上的稅后凈經(jīng)營利潤 NOPAT，承認公司的全部資金成本真實地反映了企業(yè)的經(jīng)濟狀況。該方法不但簡化了貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計算，還可以提供公司每年的經(jīng)濟利潤情況，將公司價值分為利潤創(chuàng)造與投資成本價值兩部分，為公司價值評價提供更豐富的信息。在每年的經(jīng)濟增加值計算中各個指標在計算過程中可以分別列示有利于分析人員尋找公司財富創(chuàng)造的源泉。 EVA 方法明確地指明了企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險，使投資者能夠判斷投資 回報的數(shù)量和回報的持續(xù)性；再有 EVA 方法提示了價值創(chuàng)造的三個基本原則，現(xiàn)金流風險和回報的持續(xù)性，在所有的財務(wù)指標中 EVA 能夠最好地解釋股東價值的創(chuàng)造過程。 缺點：由于分析人員在計算經(jīng)濟增加值時可以自由選擇調(diào)整事項，所以計算結(jié)果會受到調(diào)整事項取舍的影響具有一定的主觀性，但是分析人員計算 EVA的目的是對不同的公司進行評價而非追求理論上純粹的經(jīng)濟利潤，一些具體的會計調(diào)整可能在某些行業(yè)非常重要而在其他行業(yè)并不重要，因此分析人員可以利用經(jīng)濟增加值的靈活性對不同行業(yè)選擇不同的調(diào)整事項。 ?