【正文】 “ One bird in hand is worth two birds in bush” 價值的內涵 ? 內在價值的估計 ? 帳面價值 ——面向過去 ? 市場價值 ——面向未來 ? 估值模型 ——面向數(shù)據(jù) ? 估值：主觀與客觀的結合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 ? 對價 （ consideration） ? 最佳所有者原則：一項投資（業(yè)務）的價值取決于是誰擁有或管理它 ? 業(yè)務的價值不是固有不變的 案例：沃爾沃 值多少錢？ 整體環(huán)境 經(jīng)營 理念 企業(yè)素質 營銷 人事 研發(fā) 財務 資產負債表 所有者權益變動表 現(xiàn)金流量 表 利潤 表 附 表 企業(yè)活動 財務報表 企業(yè)決策 反饋 分 析 生 產 財務報表與企業(yè)決策的關系 資產負債表傳遞的直接信息 ? 現(xiàn)金夠不夠 ? ? 應收帳款多不多 ? ? 存貨會不會太多 ? ? 占用的營運資金是不是太多 ? ? 固定資產投資有多少 ? ? 是否債臺高筑？ ? 短期負債會不會太高 ? 案例：三一重工 疾進背后 利潤表傳遞的直接信息 ? 產 品成本 會 不 會 太高 ? ? 毛利水平有多高？ ? 銷售費用和管理費用會不會 太高 ? ? 為研發(fā)投資 了多少 ? ? 營業(yè)利潤水平如何？ ? 利息 負擔是否 太沉重 ? ? 利潤的來源 是 什么 ? 是 否 存在營業(yè)外的收益或虧損 ? ? 稅后實際獲利 有多少 ? 案例：雨潤的 利潤來源 估價中關鍵的財務問題 ? 錢從哪里來 :負債率 ? 賺錢的能力有多強 :銷售利潤率 ? 做生意的本事有多大 :資產周轉率 ? 明天會不會倒閉 : 流動性 ? 未來的增長如何 : 銷售收入的增長 ? 將以多快的速度增長 ? ? 增長能持續(xù)多長時間 ? ? 關鍵： Business是什么？即水池有多大？ 勝在業(yè)務組合 ? 組合的三層次 ? 現(xiàn)有核心業(yè)務（保飯碗） ? 相鄰市場業(yè)務（求發(fā)展）：借用核心能力打入相鄰市場 ? 全新業(yè)務（拼機遇）：投資與核心業(yè)務完全無關的新業(yè)務 ? 關鍵 : ? 開源：做大水池的小魚 ? 在核心業(yè)務依然健壯時推出新增長業(yè)務 案例：中集的 業(yè)務組合 如何在極為不確定的市場環(huán)境中勝出 ? 持續(xù)的盈利能力 ? 健康的財務狀況： 資金鏈（現(xiàn)金流）與負債率 ? 盈利質量：主營業(yè)務硬度 (“漁 ” 比 “ 魚 ” 重要 ) ? 行業(yè)生態(tài)環(huán)境：周期性和行業(yè)地位 ? 利潤分配能力 ：現(xiàn)金紅利 ? 重大潛在風險：公司治理能力和態(tài)度、關聯(lián)交易 一個拍賣游戲 ? 標的物： 100元紙幣 ? 規(guī)則 ? 5元起拍，上不封頂 ? 每次加價 5元 ? 出最高價者得 ? 出次高價者，按出價支付給主持人 ? 承諾升級：已經(jīng)投入太多而使我們欲罷不能 競爭性陷阱 ? 行業(yè)中 A、 B公司實力最強 ? C公司作為重要的第三方，單獨存在價值 10億；若被 A或 B收購，其價值上升為 12億 ? A若收購 C， B將處于災難性劣勢，損失 5億； B若收購 C，A將處于同樣不利境地，損失 5億 ? 作為 A（ B） 公司的 CEO，知道對方已經(jīng)向 C提出了收購要求，你應當如何決策 ? 如果你真想收購 C，應當如何決策 ? 作為 C的 CEO，知道 A（ B）想要收購你公司，應當如何決策 小結 ? 資產的內在價值：體現(xiàn)為該資產未來創(chuàng)造價值的能力 ? 價值來源于產品市場，并通過資本市場實現(xiàn) ? 市場價值 = 利潤 *市盈率 ? 估值的實質：主觀與客觀的結合 ? 客觀：公司的基本面 ? 主觀：決策者的判斷 四、財務戰(zhàn)略規(guī)劃：投融資決策 需要反思投資方法的時候，應該是你最成功的時候，而不是你犯下最嚴重錯誤的時候 ——約翰 .鄧普頓（全球投資之父） 什么是投資 ? ―vest‖的原意是 ‖背心 ‖ ? invest‖是指把貨幣或其它一些對資源的權利放到別人口袋中的行為 ? 持有一種資產，該資產預期能產生后續(xù)或資本的增益，而不需要持有者對資產本身投入努力 ? 投資與撤資（ divest） ? 將當前一筆確定的資金變成未來一系列不確定預期收入的活動 ? 不確定條件下資金的跨期配置：風險與時間 ? 你只能投資兩樣東西 ， 那就是時間與金錢 ? 巴菲特：我們都是時間的孩子 投資是風險藝術 ? 投資決策的本質是在不確定條件下的決策問題 ? 任何一項投資都可看成是賭博 ， 正確的評價使這種賭博建立在良好的信息基礎上 ? 商場如賭場，企業(yè)不斷拓展自己的市場知識、培養(yǎng)競爭對手難以匹敵的能力的過程，也就是它聰明下注的過程 ? 投資始終是針對事件發(fā)生的概率做出判斷 ? 尊重大概率事件 ? 關注小概率事件 必須關注的周期性因素 ? 經(jīng)濟周期：經(jīng)濟增長率與通貨膨脹率的循環(huán) ? 蕭條、復蘇、過熱、滯漲 ? 信用周期：借貸市場可獲得信用水平的收緊與放松 ? 影響資金借貸的成本和期限 ? 情緒周期：從恐懼到貪婪 ? 樂觀主義既是人類的先天稟賦，也與后天培養(yǎng)有關 ? 悲觀是樂觀的對立面 ? 政治周期 固定資產投資的政治周期 經(jīng)濟循環(huán)與投資決策時機 衰退期 復蘇期 滯脹期 過熱期 n成本控制計劃 n新產能就緒 n產品價格上升 n促進生產力提高 n密切監(jiān)測獲利能力 n結束投資 n縮短貸款合同期限 n賣出實物資產 n產品降價 n縮短采購合同時間 n趨勢增長率 n產品降價 n延長貸款合同期限 n并購 n計劃產能擴張 n買入實物資產 n聘用新人 n推出新產品 n延長采購合同 過熱期新產能就緒投資時鐘：將經(jīng)濟增長率與通脹率的循環(huán)作為投資策略的關鍵驅動因素 ? 資產配置 ? 現(xiàn)金 ? 股票 : 行業(yè)配置 ? 債券 (固定收益證券 ) ? 大宗商品 ? 以相對于趨勢的增長率和通貨膨脹率作為標準進行經(jīng)濟周期的分類 ? 緊縮、復蘇、過熱、滯脹 順時針循環(huán) ? 將經(jīng)濟周期的四個階段與資產和行業(yè)的輪動聯(lián)系起來 ? 不同的階段對應不同的最佳資產配置和行業(yè)配置 經(jīng)濟周期與投資策略 階段 相對于趨勢的增長 通貨膨脹 最佳資產類 最佳股票行業(yè) 緊縮 下降 下降 債券為王 防御性增長 （銀行） 復蘇 上升 下降 股票為王 周期性增長 （高科技） 過熱 上升 上升 商品為王 周期性價值 （礦業(yè)） 滯脹 下降 上升 現(xiàn)金為王 防御性價值 （醫(yī)藥） 關注小概率：黑天鵝思維 ? “ 黑天鵝 ”曾經(jīng)作為 歐洲人言談與寫作中的慣用語，用來指不可能存在的事物 ? 在澳大利亞被發(fā)現(xiàn)之前，對生活在十七世紀歐洲的人們， “ 天鵝皆白 ” 是一個真理，當時所能見到的天鵝的確都是白色的 ? 在 1697年，這個不可動搖的信念隨著探險家在澳大利亞發(fā)現(xiàn)了黑天鵝而崩潰，人們才知道以前的結論是片面的 ——并非所有的天鵝都是白色的 ? 黑天鵝事件：不可預測的重大稀有事件 ? 強烈不對稱性（小概率、大影響） ? 在意料之外卻又改變一切 史密斯船長 1907年的話 ? “ 根據(jù)我所有的經(jīng)驗，我沒有遇到任何值得一提的事故。我在整個海上生涯中只見過一次遇險的船只。 風險不等于危險 ? risk=危 （險） 機 （會） ? 決策的預期結果與實際結果之間可能偏差 ? 風險通常是指某一特定的決策所帶來結果的變動性大小 （ 波動 , volatility） ? 風險意味著機會與威脅并存，錯過難得的商業(yè)機會從而喪失競爭優(yōu)勢同樣是一種風險 ? 風險源于外部環(huán)境因素的不確定性 ， 以及這種不確定性給決策結果帶來的多重性和不可預測性 ? 想要得到高的收益率 ， 就必須承擔風險 （ 不承擔風險就不可能得到高的回報 ） ， 但承擔了風險不一定就能得到高的回報 風險管理對風險的定義 ? 指可能對實現(xiàn)組織目標產生負面影響的事情或活動 ? 戰(zhàn) 略性風險：指公司因作出戰(zhàn)略性錯誤的決定而導致經(jīng)濟損失的風險 ? 市場風險：指因市場價格或利率波動而使公司產生經(jīng)濟損失的風險 ? 信用風險：指貸款人或合同的另一方因不能履行合約而使公司產生經(jīng)濟損失的風險 ? 操作風險：指企業(yè)內部流程、人為錯誤或外部因素而令公司產生經(jīng)濟損失的風險 企業(yè)風險管理框架 ? 一個基礎 ：完善的公司治理 ? 三道防線 ：業(yè)務單位、風險管理單位、內部審計 管理層 CEO 第 三 道防線 第 二 道防線 第一道防線 業(yè)務部門 董事會 風險管理 內部審計 審計委員會 風險管理 委員會 n案例；十分鐘 的悲劇 七、價值導向管理 我們籌集資本集中運作，通過銷售獲得經(jīng)營利潤；然后我們支付資本的成本，差額歸入股東的錢袋 ——R. Goizuta（可口可樂公司前總裁） 從利潤管理到價值管理 ? 根據(jù)修訂后的 《 中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦