【正文】 對毛利貢獻(xiàn)85%。n 相對大城市，中小城市規(guī)模較小，地方政府補貼能力較弱，分銷商要求更高的接駁費。滲透率是指城市內(nèi)管道燃?xì)庥脩粽汲鞘锌傋舻谋嚷?。沒有接駁收入的管道燃?xì)夥咒N行業(yè)沒有接駁收入的分銷行業(yè)收益率低而平穩(wěn)接駁收入最終會消失，不論是隨著接駁費的取消，還是因為接駁不再增長而消失。具有很高的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率在30%以上。地方政府決定管道燃?xì)饨?jīng)營權(quán)牌照的派發(fā)，往往不采用招標(biāo)的方法，而是分別與各個分銷商進(jìn)行談判。我們估計，整體市場在2007年瓜分完畢之后，就會出現(xiàn)大規(guī)模兼并重組，甚至在分銷行業(yè)形成寡頭壟斷格局。n 從盈利能力，增長速度方面考察，我們認(rèn)為，紅籌股分司—百江燃?xì)猓?132）、新奧燃?xì)猓?688），華榮燃?xì)猓?035）處于市場領(lǐng)先地拉。n 相比管道天然氣上游產(chǎn)業(yè)，下游的分銷行業(yè)盈利前景更加明朗；相比瓶裝氣分銷行業(yè)，管道氣分銷行業(yè)具有更強(qiáng)盈利能力。而管道燃?xì)庑袠I(yè)有因定成本較大、邊際成本逐步降低的特點。未來市場領(lǐng)先的要素　在市場高速增長情況下，分銷商的競爭戰(zhàn)略是“搶占市場”。但我們?nèi)匀豢梢詮挠芰?、業(yè)績增長等方面對市場領(lǐng)先者做出初步的判斷。因為：n 接駁收入是一次性收入。這部分接駁需求正逐步增加。 我們認(rèn)為，接駁費短期內(nèi)維持在較高水平上。 接駁費的高價格導(dǎo)致接駁業(yè)務(wù)的高毛利，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)的高利潤率。國內(nèi)的長春燃?xì)夂腿細(xì)夤煞輧糍Y產(chǎn)收益率也高于市場平均水平臺6—7個百分點。一旦獲得管道燃?xì)猹毤覡I權(quán)（一般是30——50年），該分銷商就獲得了該地區(qū)所有潛在管道燃?xì)饨?jīng)營收益。n 15%和12%的內(nèi)定收益率很難達(dá)到。n 2006年，我國天然氣消費量達(dá)到7770萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤，%。天然氣工程也為突破管道天然氣的價格瓶頸提供了保障。我們預(yù)計，增速會進(jìn)一步加快。易于調(diào)控管理，方便用戶使用。以熱值計算，總體消費量中液化石油氣占58%，煤氣占18%，天然氣占24%。它包括管道氣和瓶裝氣。n 城市居民的收入水平不斷上升，環(huán)保意識不斷提高，也有利于城市燃?xì)庑袠I(yè)的發(fā)展。越來越多有條件的城市選擇管道氣作為城市燃?xì)庵黧w。管道天然氣以經(jīng)過凈化提純的天然氣為原料，以城市調(diào)壓管網(wǎng)為載體。2005年供氣量估計達(dá)到120億立方米。北美為39%，日本為36%，歐洲為45%，而我國只有16%。n 上、中游建設(shè)帶有濃重的政策性色彩。為公司帶來高額的即期收益。于是，管道燃?xì)夥咒N沿用了電信部門發(fā)展初期，收取了“用戶初裝費”彌補資本投入的做法。比如分銷商先收取800元的開口費，如果用戶需要安裝一個雙眼灶，加收400元，安裝熱水器，再加收400元。圖16：接駁業(yè)務(wù)收入、毛利對總收入、毛利的貢獻(xiàn)圖16：接駁業(yè)務(wù)收入、毛利對總收入、毛利的貢獻(xiàn)接駁費前景接駁費直接關(guān)系管道燃?xì)夥咒N行業(yè)的盈利能力。以新奧為例，接駁戶數(shù)平均90%的年增速導(dǎo)致其業(yè)績年增速在100%左右。由于接駁收入是一次性的，接駁增長呈現(xiàn)先快后慢的特點，分銷商業(yè)績增長的高速度不可持續(xù)當(dāng)然，這種高增長不可持續(xù)。分銷商發(fā)展的機(jī)遇孕育在其良好的現(xiàn)金流（投資能力），和龐大的運營網(wǎng)絡(luò)（提供其他附加值高的產(chǎn)品）。n 后者在擴(kuò)大規(guī)模上乏力，沒有積極爭奪其他市場。另一方面，如果地區(qū)比較富裕，居民收入水平較高，就能夠接受較高價格的接駁費。 管道燃?xì)夥咒N行業(yè)孕育投資價值——城市燃?xì)庑袠I(yè)研究報告主要結(jié)論：n 基于對城市化進(jìn)程的良好預(yù)期，我們估計城市燃?xì)馕磥肀３?0%的年增長速度。我們估計，隨著一些公司接駁業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展。這也是限制許多中小城市發(fā)展本地燃?xì)夤镜脑蛑?。n 分銷商過往開拓市場的表現(xiàn)。n 獲得了多個城市管道燃?xì)饨?jīng)營權(quán)，為未來接駁業(yè)務(wù)的增長爭取廣闊空間?；趯π袠I(yè)的認(rèn)識，我們對沒有接駁收入的管道燃?xì)夥咒N行業(yè)做出如下判斷。3—4年后滲透率達(dá)到45%左右，接駁增長速度開始緩慢，7—8年后，接駁速度顯著下降，基本與城市人口增長速度同步。價格較低的格局很難在短期間內(nèi)得到改變，無法彌補分銷商管網(wǎng)成本。這也引起很大爭議。而國際上，基本是通過燃?xì)怃N售收入來彌補管網(wǎng)建設(shè)成本。n 替代服務(wù)：管道天然氣表現(xiàn)出強(qiáng)烈的替代效應(yīng)。分銷商通過燃?xì)夤芫W(wǎng)，向用戶銷售燃?xì)?。管道天然氣發(fā)展快于燃?xì)庹w增長，而其他燃?xì)饪傮w表現(xiàn)出下滑趨勢。管道天然氣增長前景成熟管道天然氣的市場現(xiàn)狀，可能就是我國管道天然氣行業(yè)發(fā)展的方向。n 高效。由于工藝和成本的原因，煤氣中仍然含有一些污染環(huán)境的雜質(zhì)，比如硫。我國石油供需缺口已經(jīng)達(dá)到600萬噸，并以每年100噸左右的速度擴(kuò)大。n 中國城市化始終保持較快增長速度，城市人口的增加擴(kuò)大了燃?xì)鉂撛谟脩魯?shù)量?；趯Τ鞘谢l(fā)展的良好預(yù)期，城市燃?xì)馕磥矸€(wěn)定增長基于以下理由，我們相信城市燃?xì)庑袠I(yè)未來保持穩(wěn)定的增長態(tài)勢。預(yù)計液化石油氣未來增速放緩n 氣源短缺。n 污染較大。成本上，天然氣開采、運輸成本比較穩(wěn)定；來自天然氣氣井的供應(yīng)量比較有保證。