【正文】 、購股認(rèn)股證融資等，二是內(nèi)部融資。在收購非公司制時(shí)，雖然收購后企業(yè)改制重新注冊登記，但必須對原企業(yè)拖欠的稅款作出妥善處理，要么有收購后的企業(yè)承擔(dān)，要么用收購資金充抵等。方案由吳敬璉先生主持的一個(gè)“四人小組”設(shè)計(jì)——這四個(gè)人后來也都成為了中國經(jīng)濟(jì)界的重量級人物，他們是樓繼偉、周小川、高西慶、劉紀(jì)鵬。但段永基說：只是個(gè)小便宜。 剩下的依據(jù)就是貢獻(xiàn)了。當(dāng)時(shí)世界銀行的成員公司國際金融公司（IFC ）剛剛進(jìn)入中國，在財(cái)政部的推薦下，這些對中國非公經(jīng)濟(jì)寄望殷29 / 53殷的老外先后 9 次來到北京海淀路 2 號，商談對四通投資或貸款的問題。有員工尖銳地指出，四通再不長進(jìn)，只能留住三流人才，淪為三流企業(yè)。需要指出的是，四通的高級管理干部們都是有簽單權(quán)的，而且人均在每年 10 萬元以上。最后，四通聘請聯(lián)辦投資部出任融資協(xié)調(diào)人 ４、設(shè)立一個(gè)基金，一舉解決四通集團(tuán)空留一堆股權(quán)和債權(quán)的情況。他說。 一個(gè)星期之后，5 月 13 日，一家名叫“北京四通投資有限公司”的新公司在海淀區(qū)工商局注冊。可以預(yù)想，如果收購?fù)瓿桑滤耐▽碛凶约旱牡谝粔K業(yè)務(wù)。由于原四通集團(tuán)的管理層多為技術(shù)出身，楊的管理背景為四通人看好，更為股權(quán)投資人和貸款方所看好。而且，雖說是“凍結(jié)存量，清晰增量” ，但增量部分還是調(diào)動了存量部分。他希望用 MBO 計(jì)劃來解決日趨僵化的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。 （三）地方政府的支持40 / 53 在整個(gè)管理層收購的過程中，地方政府的支持非常重要，美的控股的逐步退出，并不是簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而是當(dāng)?shù)卣畬φ蠓珠_ 的一種成功嘗試。至此，美的的管理層收購基本完成。他認(rèn)為，設(shè)一個(gè)基金解決四通集團(tuán)空留一堆股權(quán)和債權(quán)的情況也沒什么大不了。楊宏儒對此也表現(xiàn)得相當(dāng)穩(wěn)健。新四通不光搭建了一個(gè)新的產(chǎn)權(quán)平臺，而且部分實(shí)現(xiàn)了四通集團(tuán)原有業(yè)務(wù)的重組。正如“四通重組改制一線指揮官” 、集團(tuán)副總裁丁傳寬所說，新四通的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)要逼近現(xiàn)代企業(yè)制度，產(chǎn)權(quán)模糊的四通集團(tuán)的“舉手分量”當(dāng)然要小一點(diǎn)。 段好像并不反感記者詢問他購買股份的錢從何而來——360 萬元是個(gè)不小的數(shù)目。其實(shí)，有關(guān)專家對于在中國進(jìn)行這種試點(diǎn)早已醞釀已久，這一回四通選擇了聯(lián)辦，聯(lián)辦也選擇了四通。北京四通投資有限公司――未來 MBO 行動的主體，清晰產(chǎn)權(quán)的新平臺。長期以來，四通一直為成本高升，費(fèi)用膨脹，機(jī)構(gòu)臃腫的問題所困撓。 結(jié)果，四通成了一個(gè)誰都知道但誰都不知道在做什么的公司。經(jīng)理層掏錢，四通集團(tuán)也要投資。況且告狀的成本又低，一張郵票過去 8 分錢，現(xiàn)在 8 毛錢。上報(bào)方案以四通集團(tuán)下屬全資子公司北京四通新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股份有限公司作為股改主體，先將其資產(chǎn)部分量化到員工頭上，再向社會公開發(fā)行股票，部分存量和增量一起動。2 萬元借款，3 個(gè)月以后四季青鄉(xiāng)要求還，四通就還了。 ②國有資產(chǎn)管理：國有資產(chǎn)管理部門對國有資產(chǎn)的監(jiān)督目的，主要是在于防止國有資產(chǎn)流失和保證國有資產(chǎn)的保值增值。 ３、后續(xù)整合 重要工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和再造。其中核心問題一是定價(jià)問題，二是財(cái)務(wù)問題，三是法律問題，四是業(yè)務(wù)整合問題?！?9 / 53第二部分 管理層收購操作實(shí)務(wù) MBO 是 LBO(杠桿收購)的一種特殊形式，它限定收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員，方式是通過借債融資收購獲取控股股份。九、MBO 在我國的形成和發(fā)展歷程及態(tài)勢在我國，MBO 作為一種企業(yè)重組的方式，越來越受到關(guān)注，具有其深刻的歷史和經(jīng)濟(jì)原因?！　≈薪闄C(jī)構(gòu)、稅收法律安排間接地推動了 MBO 的發(fā)展。 ） 第二、信托投資公司的收益 利息與分紅，再收購，再ＭＯＢ。 ＭＢＯ對于我國的民營企業(yè)有著很大意義，為它們提供了一個(gè)很好的樣板：在 8O 年代中國特殊的歷史條件下，許多民營企業(yè)雖然是由個(gè)人集資建立的，但卻打著集體企業(yè)的牌子，以集體企業(yè)的形象進(jìn)行經(jīng)營活動。在這種近乎虛無的監(jiān)督體系內(nèi)，公司基本上處于內(nèi)部人控制狀態(tài)；同時(shí)又12 / 53由于經(jīng)理人的收入與公司的經(jīng)營績效不具備相關(guān)性，因此經(jīng)理人在確保公司利益上缺乏積極性。近年來中央政府和地方政府出臺了出售小企業(yè)和國有股權(quán)的相關(guān)政策，黨的十五屆四中全會做出了國有企業(yè)改革發(fā)展的重大決定，強(qiáng)調(diào)要對國有企業(yè)作戰(zhàn)略性的改組，大多數(shù)國有企業(yè)要退出一般性競爭性領(lǐng)域。 MBO 提供了這樣一種機(jī)制：一方面可以使那些資產(chǎn)負(fù)擔(dān)過重的企業(yè)通過分離、分拆或剝離缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分 , 得以集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù) , 或者轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點(diǎn) , 從原有的老行業(yè)退出，轉(zhuǎn)入較高盈利預(yù)期和發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高公司的核心競爭能力；另一方面使經(jīng)理人擁有相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)家激勵最大化?！　≡谟?，來源于破產(chǎn)接管的 MBO 占了 10％左右，來源于國有企業(yè)的私有化的 MBO 占了 5％左右，來源于家族或私人公司的 MBO 占了 25％，60％的MBO 來源于母公司的分拆。這些母公司可能是股票上市公司也可能是非上市公司。MBO 的目標(biāo)公司通常是上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司或分支機(jī)5 / 53構(gòu)、公營部門或公司?；浢赖脑谑状螀f(xié)議收購股權(quán)時(shí)就是采用了這種股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以 10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余 90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成的，而這部分持股款的來源是該公司今后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流。在當(dāng)時(shí)的研究中，這種現(xiàn)象還沒有名字，人們籠統(tǒng)地把它稱之為“buy－outs”。此后，在美國和歐洲大陸，這種新的收購方式也得到了很大的發(fā)展。通過 MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。也可以通過二級市場出資購買目標(biāo)公司股票?！　　＿@樣一種變形實(shí)質(zhì)上與西方的經(jīng)營者收購 MBO 并無不同； 股權(quán)雖然集中，但上市公司資產(chǎn)質(zhì)量差。 1997 年與 1978 年相比較，國有企業(yè)的固定資產(chǎn)凈值增加約 10 倍，但虧損額卻增加了近 20 倍，顯然固定資產(chǎn)投資上的增加并未對國有企業(yè)的經(jīng)營狀況有任何改善。 1995 年上市的公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率為 %，到 1998 年下降至 %； 1996 年上市的公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率為 %，到 1998 年下降為 %； 1997 年上市的公司當(dāng)年資產(chǎn)收益率為 %，到 1998 年就下降到 %， 1990 年、 1991 年、 1992 年、1993 年、 1994 年上市的公司到 1998 年分別有 10%、 50%、 %、 %和11 / 53%發(fā)生了虧損， 1995 年上市的渤?；?、儀征化纖、洛陽玻璃發(fā)生重大虧損。如此薪酬與業(yè)績嚴(yán)重倒掛的事例在我國上市公司中不勝枚舉。由此可見，突破產(chǎn)權(quán)制度的桎梏已成為民營企業(yè)加快發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而 MBO 就是一種可以考慮的改革模式。　　中介機(jī)構(gòu)包括：融資機(jī)構(gòu)（銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、信托投資公司） ，投資銀行，資產(chǎn)評估與會計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所， 機(jī)構(gòu)投資者與金融創(chuàng)新對 MBO 的發(fā)展十分重要。稅制對 MBO 的演變的作用不容忽視。正是在這種背景下，縣級以下的國有企業(yè)最先采用 MBO 的形式進(jìn)行企業(yè)改制。收購價(jià)確定方案 ⑶財(cái)務(wù)評價(jià)，一是對公司內(nèi)部控制的評價(jià)，并根據(jù)調(diào)查到的實(shí)際情況、向公司經(jīng)理層提交針對內(nèi)部控制的管理建議書，為公司收購后改進(jìn)內(nèi)部控制、削減成本費(fèi)用奠定基礎(chǔ)。公司如何選擇融資方式和配置結(jié)構(gòu)(利率結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、品種結(jié)構(gòu)等)必須綜合籌資成本、政府稅收、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、股利政策、信息傳遞和資本結(jié)構(gòu)等綜合因素來確定一個(gè)合理的融資結(jié)構(gòu)。 (3)MBO 中的刑事法律風(fēng)險(xiǎn)：指管理者在收購過程中出現(xiàn)了主觀上有惡意，并且實(shí)施了我國刑法所禁止的行為，則構(gòu)成刑事責(zé)任。 段永基回憶道，這個(gè)核心為“部分清晰存量”的方案得到了里里外外的認(rèn)同，但沒想到在一個(gè)關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)上卡了殼：方案實(shí)施需要海外融資，外管局不同意，因?yàn)樽鳛槊駹I企業(yè)的四通沒有外匯指標(biāo)。 按照普遍適用的《股份公司規(guī)范意見》 ，四通其時(shí)的 2022 多名員工分掉了相當(dāng)于社會公眾股 10％的內(nèi)部股份，也就是 1500 萬股。但倒過去追溯誰對公司資產(chǎn)的形成有多大的貢獻(xiàn)，這是一個(gè)解不開的題。最后，不可避免地，問到四通的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。 此前則有震驚全國的四通“6 這樣一家公司本身的前途就已經(jīng)令人憂慮。 1998 年初，四通董事會批準(zhǔn)設(shè)立“重組改制領(lǐng)導(dǎo)小組” ，段永基任組長。 在項(xiàng)目操作中，金融中介對公司真實(shí)狀況及其環(huán)境的了解和理解，是能不能夠提出可行方案的關(guān)鍵。沒有掛牌儀式，也沒有新聞發(fā)布會。據(jù)悉，新四通目前還存有從四通集團(tuán)手上購買系統(tǒng)集成、信息家電（主要是“維納斯”項(xiàng)目） 、軟件開發(fā)等業(yè)務(wù)的意向，其最終打算是組成一個(gè)“IT Company”， “重返中國 IT 業(yè)” 。楊宏儒的說服力首先當(dāng)然來自他的業(yè)績。正如上面已經(jīng)說過的，產(chǎn)權(quán)依然模糊的四通集團(tuán)向新四通投資了4900 萬元。一切都在暗中加緊進(jìn)行，決定性的一炮終于打響了。正是這種超前的思維與行動，為粵美的管理層收購奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。2022 年 12 月 20 日美托投資以每股 3 元的價(jià)格受讓美的控股 7243 萬股。 段永基也不排除這種可能性：某一天時(shí)機(jī)會成熟到可以一舉解決四通集團(tuán)產(chǎn)權(quán)問題。一切塵埃落定之后，新四通能不能有效運(yùn)營成為要害——明晰的產(chǎn)權(quán)平臺是個(gè)必要條件，但絕非充分條件。 段永基有了贏家的感覺。除了職工持股會的 5100 萬元，四通集團(tuán)35 / 53還向它投資 4900 萬元——這個(gè)比例顯然是一種設(shè)計(jì)。北京市有關(guān)方面批準(zhǔn)了四通的持股方案，為四通開了一道小小的口子。 但是，要將 MBO 作為一種金融工具引入中國的公有制改革，還要做許許多多的“調(diào)試” 。外部股權(quán)投資人不光可以帶來新四通所需要的錢，更可以帶來新四通所需要的管理背景、金融背景和國際背景——投資人代表將來是要進(jìn)入新四通董事會的。 這不幸地就是四通的故事——部分是因?yàn)樗耐ǖ臍v史，也就是企業(yè)控制權(quán)的爭奪史更長、更為復(fù)雜；部分是由于在主打產(chǎn)品打字機(jī)雄風(fēng)不再之后，在很長一段時(shí)間內(nèi)，四通核心領(lǐng)導(dǎo)人將投資決策的原則定位于“什么賺錢做什么” 。在中關(guān)村大街上拉個(gè)人問問：“您知道四通是做什么的？”多半回答：“高科技吧？”再往下呢？“好像跟電腦有點(diǎn)什么關(guān)系？”——其實(shí)四通現(xiàn)在跟電腦已經(jīng)沒什么大關(guān)系了。段的思路在一層層推進(jìn)。1991 年國務(wù)院“關(guān)于鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)管理辦法”里講得很明白，不能分。執(zhí)著而能量巨大的四通人迅速向國家體改委、國家科委、北京市新技術(shù)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)三面出擊，贏得“北京市股份制改革試點(diǎn)第一家”的歷史機(jī)遇。 對掛靠單位四季青鄉(xiāng)，四通也非常謹(jǐn)慎。 ①工商管理： 企業(yè)作為一個(gè)法人實(shí)體，在其成立到終止的存續(xù)期間，工商24 / 53行政部門都依法對其實(shí)行監(jiān)督，企業(yè)的設(shè)立、變更、終止、清算都必須按照工商行政法規(guī)規(guī)定的要求進(jìn)行，如有違規(guī)要受到處罰、吊銷營業(yè)執(zhí)照等行政處罰。所謂商譽(yù)，是指公司的良好形象、良好的顧客關(guān)系以及較高的雇員道德水準(zhǔn)和其他能轉(zhuǎn)化為增加企業(yè)高于正常盈利能力的類似因素而綜合形成的無形資產(chǎn)，對商譽(yù)的評估必須運(yùn)用專門的方法進(jìn)行。 三、方案制作從技術(shù)上看， 一個(gè)完整的 MBO 方案主要內(nèi)容有：1. 收購目標(biāo)(整體還是部分)；2. 收購方式( 是股權(quán)收購還是資產(chǎn)收購)；3. 收購主體設(shè)計(jì)；4. 收購價(jià)格；5. 收購后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；6. 收購融資安排與還貸預(yù)測；7. 收購組織與收購戰(zhàn)術(shù)；8. 收購后新公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)整合方案與治理結(jié)構(gòu)安排等。如 MBO 投資者的退出變現(xiàn)問題。這些有關(guān)上市公司收購的規(guī)定總體上過于簡略、操作性不強(qiáng)，而且，在《暫行條例》中第 46 條對購并主體作了限制，使得國內(nèi)自然人無法購并上市公司。另外，較小的非正式的風(fēng)險(xiǎn)資本市場對 MBO 的資金支持也起了某些作用。 （粵美的在首次協(xié)議收購股權(quán)時(shí)就是采用了這種股權(quán)抵押的方式，管理層持股款先以 10%的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余 90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成的，而這部分持股款的來源是該公司今后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流。 總之，我國企業(yè)正處于轉(zhuǎn)軌和變革時(shí)期，對交易戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的需求很大，經(jīng)理融資收購在未來幾年中必然有一個(gè)大發(fā)展，因?yàn)閷?shí)施經(jīng)理融資收購是我國企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)的主要路徑之一。第二道防線由于勢單力薄，加上國家股和法人股不流通，市場難以聚集相當(dāng)?shù)牧α咳Σ环Q職的經(jīng)理人和董事會說三道四，進(jìn)行彈劾，因此公司經(jīng)理人對市場上微弱的監(jiān)督勢力一點(diǎn)也不會放在心上。 國有企業(yè)的根本出路在于產(chǎn)權(quán)改革和治理結(jié)構(gòu)的改良，民營化、還權(quán)于民，把經(jīng)理選擇權(quán)和監(jiān)督權(quán)轉(zhuǎn)移到真正的資本所有者手中，讓享有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)者歸位到資本所有者。對企業(yè)組織機(jī)構(gòu)重新設(shè)計(jì)，建立與企業(yè)規(guī)模、行業(yè)、發(fā)展結(jié)構(gòu)和資源狀況相適應(yīng)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是這種手術(shù)的核心內(nèi)容。如果管理層愿意購買，這些原有業(yè)主還可能愿意融資。盡管在多數(shù)案例中，這些業(yè)務(wù)是出售給其他公司的，但是仍有很大一部分是出售給正在被出售的子公司或分公司的管理者。 四、MBO 收購方式 收購方式也叫收購?fù)緩?，指管理層取得目?biāo)公司的資本權(quán)益所有權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式。即公司管理層以公司的資產(chǎn)或未來收益作擔(dān)保向銀行借貸從而融資買入自己所管理的公司，以此保持對公司的控制權(quán)一般來講，管理層收購所需的收購資金是通過股權(quán)抵押等方式來獲得 5 至 10 倍的融資完成的。萊特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剝離時(shí)發(fā)現(xiàn)了一種奇特的現(xiàn)象：在被分立或剝離