【正文】 為他決定了超額收益的幅度 ? 行業(yè)景氣更重要，因?yàn)樗麤Q定了是否能夠獲得超額收益 ！ 煤炭行業(yè) P B /市場(chǎng)平均0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 0Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep05Jan06May06Sep06Jan07May07Sep07Jan08May08煤炭開(kāi)采 均值煤炭開(kāi)采行業(yè)利潤(rùn)增速2 0 %1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%2003331200393020043312004930200533120059302006331200693020073312007930200833108E56 不同市場(chǎng)階段估值側(cè)重點(diǎn)有所不同 ? 熊市情況下，不同性質(zhì)行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)分化 ? 牛市情況下，不同性質(zhì)行業(yè)更傾向于 PE等成長(zhǎng)性估值 大類行業(yè)相對(duì) PE 走勢(shì)0. 60. 70. 80. 91. 01. 11. 21. 31. 41. 51. 61. 703年1月03年5月03年9月04年1月04年5月04年9月05年1月05年5月05年9月06年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年6月08年7月08年8月服務(wù)業(yè) 強(qiáng)周期 弱周期 穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)配置之構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測(cè)框架 ?為五大產(chǎn)業(yè)鏈，交運(yùn)、零售、 TMT貫穿其中。 ?先行指標(biāo)、同步指標(biāo)、中國(guó)特色指標(biāo) 來(lái)自市場(chǎng)的驗(yàn)證。戰(zhàn)略性思維 . 宏觀策略：策略師怎么解讀宏觀？ ? 宏觀策略與分析宏觀經(jīng)濟(jì)不同。 。 10505101520第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 第五階段 第六階段債券 股票 商品傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律 (美國(guó)股市 19542022) 宏觀策略擬工作方式（探討） ?經(jīng)濟(jì)周期所處階段及股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度 ?上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及調(diào)整體系構(gòu)建 ?每周一給出策略周報(bào)，包括但不限于： ?股市回溯及未來(lái)運(yùn)行方向判斷 ?政策跟蹤與預(yù)判、流動(dòng)性跟蹤 ?跟蹤估值體系及盈利預(yù)測(cè)調(diào)整方向（券商） ?建立月度甚至到周的觀測(cè)體系 ?給出每周的大類資產(chǎn)配置表格 ?自上而下行業(yè)傳導(dǎo)鏈 ?特殊行情隨時(shí)給出建議配置（隨時(shí)） 主要章節(jié) ?解讀市場(chǎng) ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 33 為什么要進(jìn)行行業(yè)比較 ? 行業(yè)研究員更加關(guān)注縱向的比較 ? 行業(yè)研究員會(huì)告訴你和歷史相比行業(yè)景氣如何 ? 行業(yè)研究員會(huì)告訴你和歷史相比行業(yè)估值如何 ? 行業(yè)研究員會(huì)告訴你那個(gè)公司更好 ? 行業(yè)比較更加關(guān)注橫向的比較： ? 基金經(jīng)理需要知道的不僅僅是現(xiàn)在和歷史相比行業(yè)如何 ? 基金經(jīng)理更加關(guān)注現(xiàn)在到底哪個(gè)更好？ ? 行業(yè)比較觀點(diǎn)和行業(yè)研究員沖突了怎么辦？ ? 機(jī)會(huì)或風(fēng)險(xiǎn)，值得花些時(shí)間 34 一些規(guī)律為行業(yè)比較提供借鑒意義 ? 行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)與相對(duì) PE估值正相關(guān) ? 行業(yè)毛利率波動(dòng)和相對(duì) PE估值反相關(guān) 二級(jí)行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)與相對(duì) PE估值明顯正相關(guān) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 行業(yè) PE/市場(chǎng)平均 0507凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng) 二級(jí)行業(yè)毛利率波動(dòng)率與估值溢價(jià)成反比0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 0 . 5 1 1 . 5 2行業(yè) PE/ 市場(chǎng)平均0107毛利率的波動(dòng)率35 一些代表性的行業(yè)配置方法 ? 自上而下的大主題型 ? 方法簡(jiǎn)述：通過(guò)較大的宏觀層面邏輯推導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)的選擇上 ? 自下而上的小主題型 – 方法簡(jiǎn)述：對(duì)行業(yè)進(jìn)行明確歸類 （ 一般都按上 、 中 、 下 、 金融 、交運(yùn)和 TMT六大類分 ） ， 分類別進(jìn)行選擇和比較 ? 投資時(shí)鐘型 ? 方法簡(jiǎn)述：利用投資時(shí)鐘的規(guī)律，根據(jù)中國(guó)特點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資選擇 ? 驅(qū)動(dòng)力型 ? 方法簡(jiǎn)述：去挖掘每個(gè)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力信號(hào)及其傳導(dǎo)機(jī)制 ? 評(píng)分體系型 ? 方法簡(jiǎn)述：設(shè)定指標(biāo)，綜合打分 浙商基金行業(yè)配置路徑（討論） ? 宏觀策略分析師自上而下，行業(yè)研究員自下而上 ? 行業(yè)催化劑、驅(qū)動(dòng)力體系為行業(yè)比較核心。 ? 用市場(chǎng)數(shù)據(jù)和投資邏輯來(lái)檢驗(yàn)基金經(jīng)理投資策略背后的邏輯假定是否合理，以及與市場(chǎng)背景的關(guān)系。 ?風(fēng)格轉(zhuǎn)換 ? 對(duì)于公募來(lái)說(shuō)，期待風(fēng)格轉(zhuǎn)換十個(gè)痛苦的過(guò)程， ? 但我們認(rèn)為 行業(yè)驅(qū)動(dòng)力、催化劑體系（正面的、反面的）結(jié)合行業(yè)相對(duì)估值極限能提供足夠的信心。 流動(dòng)性和股市關(guān)系之解讀 ? M2與股市漲幅之回歸 如何觀察宏觀經(jīng)濟(jì) 28 ?不是本文的重點(diǎn)，簡(jiǎn)而略之： ?供給增長(zhǎng)、總需求及物價(jià)水平 ?勞動(dòng)力、勞動(dòng)者收入、貨幣（￥、 $） ?觀察投資、消費(fèi)、進(jìn)出口增長(zhǎng)。 ? 我們需要解決多因素下，買什么賣什么的問(wèn)題，這便是策略 主要章節(jié) ?解讀市場(chǎng) ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 策略體系需解決的問(wèn)題 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?公司選擇 ?組合構(gòu)建策略 （本文暫不涉及） 季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 投資消費(fèi)進(jìn)出口 OECD領(lǐng)先指數(shù) 集裝箱吞吐量 PPI和 PMI細(xì)分 房地產(chǎn)價(jià)格銷量 汽車銷售 經(jīng)濟(jì)基本面 自上而下業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 自下而上業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 一致業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整 企業(yè)盈利 DDM估值 歷史估值比較 估值與盈利增長(zhǎng)匹配度 估值 總體政策 行業(yè)政策 領(lǐng)導(dǎo)言行 政策面 準(zhǔn)備金率 利息 美元指數(shù) M1和 M2增速 熱錢估算 融資規(guī)模 資金面 基金倉(cāng)位監(jiān)測(cè) 投資者普遍態(tài)度 行為金融 市場(chǎng)情緒 市場(chǎng)風(fēng)格 技術(shù)分析 大類資產(chǎn)配置 行業(yè)配置 公司選擇 多因素驅(qū)動(dòng)策略模型 策略分析路徑 宏觀信息 政策信息 行業(yè)信息 調(diào)研信息 信息收集 自上而下 自下而上 投資時(shí)鐘 驅(qū)動(dòng)力型 評(píng)分體系 ………… 分析框架 基本面 +市場(chǎng)面 領(lǐng)先和獨(dú)有的信息搜集 股價(jià)與預(yù)期的相互追逐 擇時(shí)：行業(yè)輪動(dòng) 空間：能拿多久 投資判斷 市場(chǎng)未來(lái)的趨