【正文】 為他決定了超額收益的幅度 ? 行業(yè)景氣更重要，因為他決定了是否能夠獲得超額收益 ！ 煤炭行業(yè) P B /市場平均0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 0Jan03May03Sep03Jan04May04Sep04Jan05May05Sep05Jan06May06Sep06Jan07May07Sep07Jan08May08煤炭開采 均值煤炭開采行業(yè)利潤增速2 0 %1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%2003331200393020043312004930200533120059302006331200693020073312007930200833108E56 不同市場階段估值側(cè)重點有所不同 ? 熊市情況下，不同性質(zhì)行業(yè)估值標準分化 ? 牛市情況下，不同性質(zhì)行業(yè)更傾向于 PE等成長性估值 大類行業(yè)相對 PE 走勢0. 60. 70. 80. 91. 01. 11. 21. 31. 41. 51. 61. 703年1月03年5月03年9月04年1月04年5月04年9月05年1月05年5月05年9月06年1月06年5月06年9月07年1月07年5月07年9月08年1月08年5月08年6月08年7月08年8月服務(wù)業(yè) 強周期 弱周期 穩(wěn)定增長行業(yè)配置之構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)測框架 ?為五大產(chǎn)業(yè)鏈，交運、零售、 TMT貫穿其中。 ?先行指標、同步指標、中國特色指標 來自市場的驗證。戰(zhàn)略性思維 . 宏觀策略：策略師怎么解讀宏觀？ ? 宏觀策略與分析宏觀經(jīng)濟不同。 。 10505101520第一階段 第二階段 第三階段 第四階段 第五階段 第六階段債券 股票 商品傳統(tǒng)經(jīng)濟周期中大類資產(chǎn)輪換規(guī)律 (美國股市 19542022) 宏觀策略擬工作方式（探討） ?經(jīng)濟周期所處階段及股市與經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度 ?上市公司業(yè)績預測及調(diào)整體系構(gòu)建 ?每周一給出策略周報，包括但不限于： ?股市回溯及未來運行方向判斷 ?政策跟蹤與預判、流動性跟蹤 ?跟蹤估值體系及盈利預測調(diào)整方向（券商） ?建立月度甚至到周的觀測體系 ?給出每周的大類資產(chǎn)配置表格 ?自上而下行業(yè)傳導鏈 ?特殊行情隨時給出建議配置（隨時） 主要章節(jié) ?解讀市場 ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 33 為什么要進行行業(yè)比較 ? 行業(yè)研究員更加關(guān)注縱向的比較 ? 行業(yè)研究員會告訴你和歷史相比行業(yè)景氣如何 ? 行業(yè)研究員會告訴你和歷史相比行業(yè)估值如何 ? 行業(yè)研究員會告訴你那個公司更好 ? 行業(yè)比較更加關(guān)注橫向的比較： ? 基金經(jīng)理需要知道的不僅僅是現(xiàn)在和歷史相比行業(yè)如何 ? 基金經(jīng)理更加關(guān)注現(xiàn)在到底哪個更好？ ? 行業(yè)比較觀點和行業(yè)研究員沖突了怎么辦？ ? 機會或風險，值得花些時間 34 一些規(guī)律為行業(yè)比較提供借鑒意義 ? 行業(yè)利潤增長與相對 PE估值正相關(guān) ? 行業(yè)毛利率波動和相對 PE估值反相關(guān) 二級行業(yè)利潤增長與相對 PE估值明顯正相關(guān) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 行業(yè) PE/市場平均 0507凈利潤復合增長 二級行業(yè)毛利率波動率與估值溢價成反比0 . 0 00 . 0 50 . 1 00 . 1 50 . 2 00 . 2 50 0 . 5 1 1 . 5 2行業(yè) PE/ 市場平均0107毛利率的波動率35 一些代表性的行業(yè)配置方法 ? 自上而下的大主題型 ? 方法簡述：通過較大的宏觀層面邏輯推導到產(chǎn)業(yè)的選擇上 ? 自下而上的小主題型 – 方法簡述：對行業(yè)進行明確歸類 （ 一般都按上 、 中 、 下 、 金融 、交運和 TMT六大類分 ） ， 分類別進行選擇和比較 ? 投資時鐘型 ? 方法簡述：利用投資時鐘的規(guī)律，根據(jù)中國特點進行產(chǎn)業(yè)投資選擇 ? 驅(qū)動力型 ? 方法簡述：去挖掘每個行業(yè)的驅(qū)動力信號及其傳導機制 ? 評分體系型 ? 方法簡述：設(shè)定指標，綜合打分 浙商基金行業(yè)配置路徑（討論） ? 宏觀策略分析師自上而下，行業(yè)研究員自下而上 ? 行業(yè)催化劑、驅(qū)動力體系為行業(yè)比較核心。 ? 用市場數(shù)據(jù)和投資邏輯來檢驗基金經(jīng)理投資策略背后的邏輯假定是否合理，以及與市場背景的關(guān)系。 ?風格轉(zhuǎn)換 ? 對于公募來說，期待風格轉(zhuǎn)換十個痛苦的過程， ? 但我們認為 行業(yè)驅(qū)動力、催化劑體系（正面的、反面的）結(jié)合行業(yè)相對估值極限能提供足夠的信心。 流動性和股市關(guān)系之解讀 ? M2與股市漲幅之回歸 如何觀察宏觀經(jīng)濟 28 ?不是本文的重點，簡而略之： ?供給增長、總需求及物價水平 ?勞動力、勞動者收入、貨幣（￥、 $） ?觀察投資、消費、進出口增長。 ? 我們需要解決多因素下，買什么賣什么的問題，這便是策略 主要章節(jié) ?解讀市場 ?策略路徑 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?策略角度公司視野 ?組合構(gòu)建策略 策略體系需解決的問題 ?大類資產(chǎn)配置 ?行業(yè)配置 ?公司選擇 ?組合構(gòu)建策略 （本文暫不涉及） 季度經(jīng)濟增長 投資消費進出口 OECD領(lǐng)先指數(shù) 集裝箱吞吐量 PPI和 PMI細分 房地產(chǎn)價格銷量 汽車銷售 經(jīng)濟基本面 自上而下業(yè)績預測 自下而上業(yè)績預測 一致業(yè)績預期調(diào)整 企業(yè)盈利 DDM估值 歷史估值比較 估值與盈利增長匹配度 估值 總體政策 行業(yè)政策 領(lǐng)導言行 政策面 準備金率 利息 美元指數(shù) M1和 M2增速 熱錢估算 融資規(guī)模 資金面 基金倉位監(jiān)測 投資者普遍態(tài)度 行為金融 市場情緒 市場風格 技術(shù)分析 大類資產(chǎn)配置 行業(yè)配置 公司選擇 多因素驅(qū)動策略模型 策略分析路徑 宏觀信息 政策信息 行業(yè)信息 調(diào)研信息 信息收集 自上而下 自下而上 投資時鐘 驅(qū)動力型 評分體系 ………… 分析框架 基本面 +市場面 領(lǐng)先和獨有的信息搜集 股價與預期的相互追逐 擇時：行業(yè)輪動 空間：能拿多久 投資判斷 市場未來的趨