【正文】 因素 ? 短期增加關注第四要素 研究方法 23 78%75%135%208%88%華電國際 寶新能源 贛能股份 穗恒運 滬指? 發(fā)現(xiàn)階段內影響行業(yè)和公司盈利的關鍵要素 電力行業(yè) 09年初的股票發(fā)現(xiàn)邏輯： 過往幾年 （ 0608年環(huán)比 05年， 08年下半年環(huán)比以前） 的產能是否大規(guī)模擴張？ 研究方法 24 公司部分 25 火電三要素對業(yè)績的敏感度 主要電力上市公司業(yè)績對電價、煤價和利用小時的敏感性分析 024681012華電國際 國電電力 華能國際 粵電力 建投能源 漳澤電力0 7 電價 0 8 電價 0 7 煤價 0 8 煤價 0 7 利用小時 0 8 利用小時資料來源：中信數量化系統(tǒng)、中信證券研究部預測 ? 電價、煤價、利用小時對業(yè)績敏感度在 6～ 3～ 3～ 4，或 2： 1： 1 公司部分：火電 26 公司特點 ? 短期發(fā)電量由來水決定，長期由多年來水平均情況決定，因此長期價值穩(wěn)定 ? “度電成本” [(主營業(yè)務成本 +期間費用 )/年均電量 ]是造價和發(fā)電量的綜合指標，也是量盈利能力的重要指標 ? 梯級調度和開發(fā)將增加下游盈利能力 投資策略 ? 短期業(yè)績受氣候影響較大，故適合波段操作 國網公司主要水電廠來水和運行情況 公司部分： 水電 27 公司部分： 水電 28 DCF ? 經典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大 ? 鑒于目前火電行業(yè)的煤價、電價均未達到合理水平，按現(xiàn)行數據計算的終值并不具有合理性，因此對火電此種方法僅作參考。 07年鐵路運煤 14億噸，其中計劃 （含電煤 ），計劃外部分鐵路的“三產”和“多經”公司從中漁利 ? 電網壟斷造成的效率損失 上網電價 /千瓦時，銷售電價：工業(yè) ，商業(yè) 同時電網銷售電價中含很多交叉補貼，該部分本來是財政的事 換個角度看電力 煤、電、運、網的利潤黑洞在哪里？ 41 ? 華能集團：廠網分開受益者。 ? 瞬時性：產、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時完成，行業(yè)無存貨，以銷定產，產品需求和供給大體相等（ 需求預測是關鍵 ）。走專業(yè)化之路、忘了打造產業(yè)鏈 ? 華電集團：梁山好漢進城 ? 大唐集團：脫胎于電網。 、企業(yè)分類 —— 發(fā)電 8 ? 水電： ? 長江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源 ? 特點： ? 建設期長，單位造價較高（折舊和財務費用占成本比例大），目前面臨移民成本上升壓力（ 10,000元 /kW以上） ? 發(fā)電量主要由氣候、來水情況決定，可預測性差 ? 目前發(fā)電量（ %）和上市公司占比較低 、企業(yè)分類 —— 發(fā)電 9 ? 核電： ? 秦山、大亞灣、田灣核電 ? 特點： ? 建設期長，選址難度大，單位造價高（折舊和前期財務費用占成本比例高） ? 利用小時近乎