【正文】 行市盈率的做法，與原有的做法相比，有兩個(gè)新變化： 行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10%； 20倍。第二步是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并應(yīng)根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。 我國股票市場 IPO 的發(fā)行審核制度大致可以分為兩個(gè)階段， 2020 年以前我國股市處于初創(chuàng)和發(fā)展時(shí)期， IPO 實(shí)行審批制。而發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)滿足以下要求：① 3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣 3000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益后較低者為計(jì)算依據(jù)；②連續(xù) 3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過人民幣 5000 萬元；或者 3個(gè)會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣 3 億元；③發(fā)行前股本總額不 少于人民幣 3000萬元；④至今連續(xù) 1期末無形資產(chǎn)（扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采礦權(quán)等后）占凈資產(chǎn)的比例不高于 20%；⑤至今連續(xù) 1期末不存在未彌補(bǔ)虧損。相對(duì)于原來的幾元錢，十幾元錢的低端黃酒和調(diào)料酒，陳年原酒通過較長時(shí)間的窖藏，大幅提升黃酒品質(zhì)， 達(dá)到差別化定價(jià)，同時(shí)將高端文化價(jià)值融入其中，大幅提高了黃酒的售價(jià)，培育了黃酒的高端市場。）， 2020年的業(yè)績預(yù)測也將呈現(xiàn)略微下行的局面。首先，申購渠道不公。管理層通過行政審批，不僅掌握著新股發(fā)行的審批權(quán)力，而且還直接控制著市場的擴(kuò)張節(jié)奏與公司的上市節(jié)奏。 第三，進(jìn)一步采取措施，保證中簽的新股籌碼更加分散和平均。 2020 年，公司實(shí)現(xiàn)整體營業(yè)總收入 1, 億元，同比增長 %，其中大家電業(yè)務(wù)（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）實(shí)現(xiàn)收入 億元，同比增長 %，小家電業(yè)務(wù) 實(shí)現(xiàn)收入 億元，同比增長 %，電機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 億元（含內(nèi)部銷售），同比增長 %， 物流業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 億元（含內(nèi)部銷售），同比增長 %，主要因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、成本管控、原料成 本穩(wěn)定等因素影響， 2020 年公司整體毛利率為 %，同比上升 個(gè)百分點(diǎn)。在這個(gè)現(xiàn)有供應(yīng)鏈之上，美的實(shí)現(xiàn) VMI的難度并不大。零部件庫存也由原來平均的 57天存貨水平，大幅降低為 3天左右，而且這 3天的庫存也是由供應(yīng)商管理并承擔(dān)相應(yīng)成本。 這種管理模式啟發(fā)出美的管理思路的新變革，匡光政認(rèn)為，未來的經(jīng)銷商管理模式也將走向供應(yīng)商管理庫存。目前，試點(diǎn)的經(jīng)銷商一般是中小型的直銷型經(jīng)銷商在全國有一千家。美的目光的焦點(diǎn)更是不再局限于企業(yè)內(nèi)部的資源，而更為關(guān)注 企業(yè)與供應(yīng)商、經(jīng)銷商、客戶之間整個(gè)價(jià)值鏈的建設(shè)。這種集成有點(diǎn)像 DRP（分銷資源計(jì)劃），但以前的 DRP限于企業(yè)內(nèi)部的物流和貨源分布，現(xiàn)在則更體現(xiàn)加強(qiáng)與經(jīng)銷商的互動(dòng)和信息共享。而近年來則公開了與經(jīng)銷商的部分電子化往來：進(jìn)行業(yè)務(wù)往來的實(shí)時(shí)對(duì)賬和審核 —— 而以前是半年一次的手工性的繁雜 對(duì)賬。 匡光政提到，實(shí)施 VMI后，供應(yīng)商不需要像以前一樣疲于應(yīng)付美的的訂單，做一些適當(dāng)?shù)膸齑婕纯伞?這一存貨水準(zhǔn)相對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的優(yōu)秀標(biāo)桿仍稍遜一籌。 美的集團(tuán)員工近 13萬人，擁有美的、威靈、小天鵝等十余個(gè)品牌，產(chǎn)品主要包括各種家電產(chǎn)品和家電配件產(chǎn)品，擁有中國最大最完整的空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈和微波爐產(chǎn)業(yè)鏈和中國最大最完整的小家電產(chǎn)品群和廚房家電產(chǎn)品群。 第二，管理層應(yīng)對(duì)新股發(fā)行的市盈率上限實(shí)行“窗口指導(dǎo)”。并且，我國當(dāng)前在新股定價(jià)中廣泛采用了由于累計(jì)訂單投標(biāo)方式，其中承銷商有新股最終定價(jià)決定權(quán)和新股配售權(quán)，因此，定價(jià)博弈中承銷商占有主導(dǎo)地位。因?yàn)槭杏实扔谛鹿墒袌鰞r(jià)格和每股收益的比值，因此在每股收益不變的情況下，發(fā)行價(jià)越高，其發(fā)行市盈率就越高。風(fēng)險(xiǎn)提示是每一家公司上市之前必須要仔細(xì)考慮并且細(xì)致披露的重要信息。全國黃酒企業(yè)平均年產(chǎn)量僅 3000噸左右，產(chǎn)量萬噸以上的只有近 30 家， 萬噸以上的企業(yè)不到 10 家，而 5 萬噸以上的企業(yè)只有 4 家，其中包含 3家上市公司。 2020年，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，進(jìn)一步完善了我國 IPO發(fā)行方式，即采用網(wǎng)下配售、網(wǎng)上配售和戰(zhàn)略投資者配售相結(jié)合的方式。而核準(zhǔn)制是介于兩者之間的審核制度，是一種過渡形式。這一制度的價(jià)格制定遵循三個(gè)流程：第一步是初步詢價(jià)，詢價(jià)對(duì)象可以自主決定是否參與初步詢價(jià)，詢價(jià)對(duì)象申請參與初步詢價(jià)的，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕。這期間有 132家公司采用承銷商與發(fā)行人協(xié)商確定發(fā)行價(jià)上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式發(fā)行新股。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司 就完成了一次公開的股權(quán)融資，并可以申請到證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)掛牌交易其流通股份。 會(huì)稽山此次 IPO前后股本變動(dòng)情況如表 31所示： 表 31 會(huì)稽山（ 601579） IPO前后股本結(jié)構(gòu) （數(shù)據(jù)來源于會(huì)稽山招股說明書） 本次發(fā)行前 本次發(fā)行 后 股東名稱 股份數(shù)量 （萬股） 股權(quán)比例 （ %） 股份數(shù)量 （萬股） 股權(quán)比例 （ %） 精功集團(tuán) 13,200 44 13,200 33 輕紡城 10,200 34 10,200 綿陽基金 3,000 10 3,000 2,000 2,000 5 上海盛萬 800 800 2 浙江涌金中富 800 800 2 社會(huì)公眾股 0 0 10000 25 合計(jì) 30000 100 40000 100 （三） IPO過程和上市表現(xiàn) 2020年 5月 3 日，會(huì)稽山發(fā)布了首次公開發(fā)行股票招股說明書的第一次申報(bào)稿，對(duì) IPO方案進(jìn)行全面闡述，并于同年的 8月 28日和 10月 23日先后兩次發(fā)布了申報(bào)稿的補(bǔ)充預(yù)披露信息，完善了發(fā)行方案。 ? 發(fā)行前市盈率： （每股收益按照 2020 年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后歸屬于母公司股東的凈利潤的較低者除以本次發(fā)行前總股本計(jì)算）。是一家主營鋼結(jié)構(gòu)建筑、裝備制造和紹興黃酒三大產(chǎn)業(yè)、同時(shí)涉及通用航空、新材料、專用汽車、金融投資和房地產(chǎn)開發(fā)五大領(lǐng)域的高科技、多元化、外向型的大型民營企業(yè)集團(tuán)。 企業(yè)價(jià)值最大化。把追求利潤最大化作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，把利潤作為評(píng)價(jià)企業(yè)管理當(dāng)局經(jīng)營管理業(yè)績的依據(jù)。五糧液的股利政策中 7 交叉出現(xiàn)送股、轉(zhuǎn)增和派現(xiàn)和不派現(xiàn)行為，找不到一個(gè)固定的股利支付規(guī)律。 6年間共向集團(tuán)公司技改部支付或預(yù)付現(xiàn)金 335371萬元。 這 使得五糧液上市公司在業(yè)務(wù)及工作開展的很多方面都對(duì)“五糧液集團(tuán)”產(chǎn)生了很強(qiáng)的依賴性。由于地方政府已經(jīng)把五糧液托管給了五糧液集團(tuán)，五糧液集團(tuán)取得了對(duì)五糧液的實(shí)際控制權(quán)。從 2020 年開始，五糧液股份公司銷售給五糧液集團(tuán)進(jìn)出口有限公司的比重大幅增加，到 2020 年達(dá) 到最高點(diǎn)為 %，占據(jù)五糧液白酒收入半壁江山，于此同時(shí)，另外前 4 家經(jīng)銷商占據(jù)五糧液白酒收入比重從 2020 年開始持續(xù)下降。 1 案例一： 五糧液公司的關(guān)聯(lián)交易與實(shí)際理財(cái)目標(biāo) 一、案例資料 （一）公司整體情況 中國高檔白酒的市場集中度一直較高，茅臺(tái)、五糧液兩大名酒占據(jù) 75％的市場份額。 公司在 2020 年進(jìn)行了一系列資產(chǎn)整合，包括 2020 年 4 月 1 日收購普什資產(chǎn)，解 決了采購環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，這兩個(gè)公司的管理層系同一個(gè)領(lǐng)導(dǎo)班子，如五糧液的前任總經(jīng)理王國春同時(shí)兼任五糧液集團(tuán)董事長、黨委書記的職務(wù)。上市后僅僅有五糧液品牌和釀酒、勾兌車間的五糧液，暫時(shí)失去了配套生產(chǎn)能力，由此在以后不斷與五糧液集團(tuán)發(fā)生著數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易。 （ 8）通過與集團(tuán)公司合作設(shè)立子公司，盡管該子公司仍然由五糧液控制，但讓然存在向集團(tuán)公司專一資金控制權(quán)和使用權(quán)的可能。 五糧液公司凈利潤連續(xù)十年穩(wěn)定增長，其每股支付的現(xiàn)金股利卻很低，而且有 3年當(dāng)中 沒有派發(fā)現(xiàn)金股利。 利潤最大化的優(yōu)點(diǎn)： （ 1）投資者出資辦企業(yè)都是以營利為目的，企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤的多少直接關(guān)系到投資者的收益。企業(yè)價(jià)值不是賬面資產(chǎn)總價(jià)值，是企業(yè)全部財(cái)產(chǎn)的市場價(jià)值，它反映 了企業(yè)潛在的或預(yù)期的獲利能力。精功集團(tuán)擁有多家控股、參股公司，包括控股上市子公司精功科技（證券代碼 002020SZ，精功集團(tuán)持股 13654 萬股，占比 %，為其控股股東）， 2020年其營業(yè)收入超過 202億元，總資產(chǎn)達(dá) 120億元，員工 14000余人，產(chǎn)業(yè)基地遍布浙江、北京、上海、廣東、江蘇、安徽、湖北、陜西、內(nèi)蒙古等省市區(qū)，實(shí)力雄厚。 ? 發(fā)行后市盈率： （每股收益按照 2020 年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益前后歸屬于母公司股東的凈利潤的較低者除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算）。 2020 年 4 月會(huì)稽山發(fā)布了正式的招股說明書，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì) 2020年第 57次會(huì)議于 2020年 4月 30日審核批準(zhǔn)了會(huì)稽山 IPO方案。 首次公開發(fā)行股票（上市）可快速籌集大筆現(xiàn)金，而公開上市的企業(yè)也會(huì)獲得更多融資途徑。過去行政化定價(jià)低估發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象得到顯著改善，新股發(fā)行平均市盈率水平比行政定價(jià)期間高出 68%。未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。（ 1）審批制：完全由政府主導(dǎo)，從發(fā)行額度到發(fā)行價(jià)格都是由政府制定，發(fā)行監(jiān)管當(dāng)局除了要求注冊制所要求的形式審查外，還要對(duì)發(fā)行公司的股東性質(zhì)、行業(yè)、發(fā) 行數(shù)量和價(jià)格等條件進(jìn)行審查，并由此做出是否核準(zhǔn)發(fā)行申請的決定，因此主管機(jī)關(guān)無疑完全替代了市場成為進(jìn)入股市的門檻。 （五） IPO法律規(guī)范 我國《證券法》規(guī)定，公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好， 3年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無虛假記載，無其他重大違法行為以及經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。前 5 位企業(yè)的產(chǎn)量規(guī)模分別占行業(yè)的 14%。會(huì)稽山的行業(yè)優(yōu)勢很明顯，其歷史悠久的品牌優(yōu)勢、技術(shù)獨(dú)特的釀造工藝、全國性的銷售渠道、市場化的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、不斷創(chuàng)新的研發(fā)人員、經(jīng)過嚴(yán)格認(rèn)證的產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)控體系等等都是其核心競爭力的重要組成部分。而在發(fā)行量固定不變的情況下，發(fā)行價(jià)越高，超募資金就越高。這些都大大刺激了承銷商推高發(fā)行價(jià)。正如政府對(duì)許多重要的資源價(jià)格實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)格和上限管理一樣，新股發(fā)行市盈率作為上市資源的價(jià)格，也應(yīng)該進(jìn)行上限管理。除順德總部外，美的集團(tuán) 還在國內(nèi)外各地建有生產(chǎn)基地，在全國各地設(shè)有強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)，并在海外設(shè)有超過 30個(gè)分支機(jī)構(gòu)。在此壓力下，美的在 2020年開始嘗試 VMI。美的有比較強(qiáng)的 ERP系統(tǒng)，可以提前預(yù)告供貨的情況，告訴供應(yīng)商需要的品種和數(shù)量。 在前端銷售環(huán)節(jié)，寶潔等公司則成為美的新 “ 標(biāo)桿 ” 。 為推動(dòng)經(jīng)銷商的信息化，美的悄然在廣東進(jìn)行東大金算盤進(jìn)銷存軟件的安裝試點(diǎn)。這家上市之初被認(rèn)為是“駛上高速公路的三輪車”家電企業(yè)，正在行業(yè)狹窄的夾縫中。而美的與金算盤的付費(fèi)方式是試點(diǎn)的 —— 經(jīng)銷 商 用一套美的就購買一套。這樣區(qū)域經(jīng)銷商的銷售、庫存情況寶潔能了然于心，并自動(dòng)做到配送， “ 每個(gè)地方需要多少洗發(fā)水寶潔很清楚 ” 。 VMI以后，美的零部件庫存周轉(zhuǎn)率在 2020 年上升到 7080次每年。其中 60％的供貨商是在美的總部順德周圍，還有部分供貨商在三天以內(nèi)車程，只有 15％的供貨商距離較遠(yuǎn)。 2020 年，公司產(chǎn)品力顯著提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)品口碑與市場份額穩(wěn)步回升，進(jìn)一步夯實(shí) 了公司面向未來競爭的可持續(xù)發(fā)展能力。只要發(fā)行市盈率不超過“窗口指導(dǎo)”下的市盈率上限，將由市場供求關(guān)系來決定發(fā)行價(jià)格。 其 次，新股發(fā)行的核準(zhǔn)制不能做到資源公平分配。 二是分配申購不合理，在新股分配申購機(jī)制上，現(xiàn)行的 IPO制度過度傾向機(jī)構(gòu)投資者和大資金，有違市場公平原則。從外部而言，在經(jīng)濟(jì)增速放緩及高端消費(fèi)低迷等背景要素影響下，高端酒類行業(yè)受到一定沖擊，部分高端酒類出現(xiàn)了價(jià)格大幅下滑、產(chǎn)品滯銷的情況，盡管會(huì)稽山及時(shí)調(diào) 整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大中端黃酒的銷售比重，但是 2020 年業(yè)績?nèi)匀怀霈F(xiàn)小幅下滑（營業(yè)收入由 2020 年的 97, 萬元下降至 2020 年的 93, 萬元，同比下滑 %，凈利潤由 2020 年的 12, 2020年的 12, 萬元，同比下滑 %。（ 4）黃酒行業(yè)的競爭呈現(xiàn)出技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新競爭的高端勢態(tài)，創(chuàng)新產(chǎn)品成為亮點(diǎn)。發(fā)行人應(yīng)具備資產(chǎn)完整、人員獨(dú)立、財(cái)務(wù)獨(dú)立、機(jī)構(gòu)獨(dú)立、業(yè)務(wù)獨(dú)立的獨(dú)立性。（ 3）核準(zhǔn)制介于注冊制和審批制之間，發(fā)行公司在申請發(fā)行時(shí)，不僅要進(jìn)行形式審查，而且必須符合相關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的規(guī)定條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)否決不 符合規(guī)定條件的發(fā)行申請。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動(dòng) 發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。由于 2020年下半年國有股減持的受挫，投資者承擔(dān)了高價(jià)發(fā)行的巨大風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于在收購及合并的商業(yè)活動(dòng)中，股票可構(gòu)成交易的成分，因此也令收購及合并更易達(dá)成。 2020 年 7 月 15 日會(huì)稽山正式發(fā)布了《招股意向書摘要》。 ? 發(fā)行前每股凈資產(chǎn)： 元（按經(jīng)審計(jì)的截至 2020 年 12 月 31 日歸屬于母公司股東的凈資產(chǎn)除以發(fā)行前總股本）。 會(huì)稽山上市之前的第二大股東是浙江中國輕紡城集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱輕紡城，600790SH）。 （ 2）企業(yè)價(jià)值最大化能客服企業(yè)在追求利潤上的短期行為。 （ 3）利潤最大化有利于提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。 （五）后 續(xù)情況： 股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)，公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系發(fā)生變化。 ? 支付諸如警衛(wèi)消防、環(huán)衛(wèi)綠化、維修服務(wù)、房屋物業(yè)管理及其他項(xiàng)目等綜合服務(wù)費(fèi)。這是一種利益均沾型，大小股東都能獲益 。 對(duì)于宜賓國資委，如果把巨額利潤留在上市公司，還不如留在五糧液集團(tuán)。關(guān)聯(lián)交易的解決