【正文】 16% Ｌ－Ｓ 29 060 10 000 10 000 10 000 10 000 1 313 % 圖 4—3項(xiàng)目 S、 L凈現(xiàn)值曲線 15 00010 0005 00005 00010 00015 00020 00025 00030 0000 折現(xiàn)率凈現(xiàn)值(萬元)項(xiàng)目S% 采用 NPV準(zhǔn)則和 IIR準(zhǔn)則出現(xiàn)排序矛盾時(shí)，究竟以哪種準(zhǔn)則作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)， 取決于公司是否存在資本約束 ，如果公司有能力獲得足夠的資本進(jìn)行項(xiàng)目投資，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了正確的答案。 【 例 】 ABC公司正在對(duì)某一投資項(xiàng)目做投資決策分析，目前公司研究開發(fā)出一種保健產(chǎn)品，其銷售市場前景看好。 4. 敏感性分析的具體步驟 確定敏感性分析對(duì)象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場規(guī)模、銷售價(jià)格、市場增長率、市場份額、項(xiàng)目投資額、變動(dòng)成本、固定成本、項(xiàng)目周期等 注意： 銷售價(jià)格的變化 原材料、燃料價(jià)格的變化 項(xiàng)目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 現(xiàn)以保健品投資項(xiàng)目為例加以說明，假設(shè)影響該項(xiàng)目收益變動(dòng)的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 (44 981元 )為基數(shù)值，計(jì)算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減 10%、 15%（每次只有一個(gè)因素變化）時(shí)新的凈現(xiàn)值。 確定方法 根據(jù)項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益系數(shù)與反映特定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，然后再加上無風(fēng)險(xiǎn)利率，即為該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率。 6. 在其他因素不變的情況下，項(xiàng)目回收期越短，項(xiàng)目的流動(dòng)性就越大。 ? 假設(shè)英特爾公司正在考慮在華投資一座新的芯片廠。選擇投資項(xiàng)目時(shí)，公司經(jīng)理希望能減少投資項(xiàng)目收益的波動(dòng)性。但銀行的貸款主管對(duì)這項(xiàng)分析不滿意，他堅(jiān)持認(rèn)為現(xiàn)金流量中應(yīng)包含利息因素，即將利息作為項(xiàng)目的一項(xiàng)成本。 本章小結(jié) 3 .利用 IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則 是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。 方 案 概率 銷售收入 變動(dòng)成本 凈現(xiàn)值 最差項(xiàng)目 56 000 38 640 5 754 基礎(chǔ)項(xiàng)目 64 000 42 000 7 438 最佳項(xiàng)目 73 600 45 360 25 179 表 4 12 情景分析 單位：元 表 412表明，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在 5 754元至 25 179元之間波動(dòng)，為了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況，還可以計(jì)算該項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值，以及不同情景下項(xiàng)目凈現(xiàn)值與期望凈現(xiàn)值離差。 3. 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的來源 ◆ 項(xiàng)目自身因素： 項(xiàng)目特有因素或估計(jì)誤差帶來的風(fēng)險(xiǎn) ◆ 外部因素： （ 1）項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn) （ 2）投資與經(jīng)營成本風(fēng)險(xiǎn) （ 3）融資風(fēng)險(xiǎn) （ 4）其他風(fēng)險(xiǎn) 二、敏感性分析 3. 基本思想 如果與決策有關(guān)的某個(gè)因素發(fā)生了變動(dòng)，那么原定方案的NPV、 IRR將受什么樣的影響。 （ 二 ） 會(huì)計(jì)收益率的計(jì)算 基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定 ● 如果 ARR ＞基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率 ，應(yīng)接受該方案； 如果 ARR ＜基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率 ，應(yīng)放棄該方案。 折現(xiàn)率1 00050005001 0001 5002 0002 5003 0003 5000% 5% 10% 15% 20% 25% 30%凈現(xiàn)值圖 4 1項(xiàng)目 A的 NPV與 IRR的關(guān)系 與凈現(xiàn)值準(zhǔn)則相比， 內(nèi)部收益率 準(zhǔn)則存在某些 缺陷 ，具體表現(xiàn)在以下四個(gè)方面： 第一， IRR假設(shè)再投資利率等于項(xiàng)目本身的 IRR。 （四） 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的優(yōu)點(diǎn) ◆ 凈現(xiàn)值具有可加性。這筆成本將在項(xiàng)目的 5年壽命內(nèi)采用直線法折舊完畢，屆時(shí)該生產(chǎn)線的殘值為 60 000美元。 實(shí)際現(xiàn)金流量原則 ◆ 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“ 有無 ”的原則確認(rèn)有這項(xiàng)投資與沒有 這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額。 ● 主要內(nèi)容： （ 3） 原有 固定資產(chǎn)的變價(jià)收入 （ 2） 凈 營運(yùn)資本 （ 1）項(xiàng)目初始投資 （ 4） 所得稅效應(yīng) ① 形成固定資產(chǎn)的支出 ② 形成無形資產(chǎn)的費(fèi)用 ③ 形成其他資產(chǎn)的費(fèi)用 資產(chǎn)售價(jià)高于原價(jià)或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量 售價(jià)低于原價(jià)或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當(dāng)年所得稅流入量 （一）初始現(xiàn)金流量 例題： A公司正在考慮一條安裝費(fèi)用為 390 000美元的香腸生產(chǎn)線。使用新設(shè)備后公司每年的銷售額可從 150萬元上升到 165萬元 ,每年的付現(xiàn)成本將要從 110萬元上升到 115萬元 .該企業(yè)的所得稅率為 33%,資金成本率為 10%.要求 : 各年的現(xiàn)金流量？ （ 1）初始現(xiàn)金流量增加額 =40+= （ 2）營業(yè)現(xiàn)金流量增加額 : 舊設(shè)備折舊 =()/5= 新設(shè)備折舊 =()/5= 項(xiàng)目 更新前 更新后 差額 銷售收入 150 165 15 經(jīng)營付現(xiàn)成本 110 115 5 折舊費(fèi) 稅前利潤 所得稅 稅后利潤 營業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量增加額 =0 第二節(jié) 投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則 一 內(nèi)部收益率準(zhǔn)則 二 獲利指數(shù)準(zhǔn)則 三 投資回收期準(zhǔn)則 四 會(huì)計(jì)收益率準(zhǔn)則 五 一、凈現(xiàn)值準(zhǔn)則 （ 一 ） 凈現(xiàn)值 ( NPV present value )的含義 ▲ 是反映投資項(xiàng)目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的動(dòng)態(tài)標(biāo)準(zhǔn) 。該項(xiàng)目有效期為三年，項(xiàng)目結(jié)束收回流動(dòng)資金 600元。 ◆ 缺點(diǎn) ：忽略了互斥項(xiàng)目規(guī)模的差異，可能得出與凈現(xiàn)值不同的結(jié)論，會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。 （ 3）保健品生產(chǎn)設(shè)備購置費(fèi)（原始價(jià)值加運(yùn)費(fèi)、安裝費(fèi)等）為 110 000元，使用年限 5年，稅法規(guī)定設(shè)備殘值 10 000元，按直線法計(jì)提折舊，每年折舊費(fèi) 20 000元；預(yù)計(jì) 5 年后不再生產(chǎn)該產(chǎn)品后可將設(shè)備出售，其售價(jià)為 30 000元。敏感性分析只考慮了第一種情況，情景分析可以同時(shí)考慮這兩種情況。 ?? ??nttttiNCFNP V0 )1(?i 為無風(fēng)險(xiǎn)利率 ◎ 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的評(píng)價(jià) 優(yōu)點(diǎn)： 通過對(duì)現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風(fēng)險(xiǎn)，并 將風(fēng)險(xiǎn)因素與時(shí)間因素分開討論 ，這在理論上是成立的。 本章小結(jié) 的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，它有助于決策者了解項(xiàng)目決策需重點(diǎn)分析與控制的因素。負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的主管堅(jiān)持認(rèn)為項(xiàng)目資本預(yù)算中應(yīng)該包括過去幾年花費(fèi)在研發(fā)上的資金。 ?評(píng)論這位項(xiàng)目主管的觀點(diǎn)，如果你不同意，你將如何向他解釋并讓他接受你的觀點(diǎn)，請(qǐng)?zhí)岢鲆粋€(gè)可供選擇的計(jì)劃書，以使你們倆都滿意。確定等值法是效用理論在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的直接應(yīng)用。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)觀。 在 [例 42]中，預(yù)期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為 7 438元。 （ 5）生產(chǎn)保健品需要墊支的營運(yùn)資本，假設(shè)按下期銷售收入 10%估計(jì)本期營運(yùn)資本需要量。 （二）投資回收期的計(jì)算 年凈現(xiàn)金流量初始投資額投資回收期 ?當(dāng)年凈現(xiàn)金流量對(duì)值上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量絕份年的值正量第一次出現(xiàn)累計(jì)凈現(xiàn)金流投資回收期 ??? 1根據(jù)表 41的數(shù)據(jù)，該項(xiàng)目投資回收期計(jì)算如下 : 表 45 項(xiàng)目 A累計(jì)現(xiàn)金凈流量 單位：萬元 解析： 年份 0 1 2 3 現(xiàn)金凈流量 10 000 8 000 4 000 960 累計(jì)現(xiàn)金凈流量 10 000 2 000 2 000 2 960 )( 0002)12( 年投資回收期 ????（三） 項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn) ● 如果 PP＜基準(zhǔn)回收期 ，可接受該項(xiàng)目；反之則應(yīng)放棄。要求：（ 1）計(jì)算確定該項(xiàng)目的稅后每年現(xiàn)金流量；（ 2）計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值； (1)計(jì)算稅后現(xiàn)金流量 1）初始現(xiàn)金流量： ① 資本化支出： 5400元； ② 費(fèi)用化支出： 0 ③ 凈營運(yùn)資本變動(dòng)：墊支的初始凈營運(yùn)資本為 600元； ④ 原有設(shè)備出售時(shí)的凈現(xiàn)金流量及其納稅效應(yīng)： 0 2）續(xù)存期的現(xiàn)金流量 （稅后現(xiàn)金流增減量） 時(shí)間 1 2 3 稅前現(xiàn)金流量（ +） 3000 4500 6000 付現(xiàn)成本增加（ ） 1000 1500 1000