【正文】 th + ROE 25 資料來源：中金公司研究部 ? 中金股票池 2021年底市凈率簡單平均為 、 ROE %，中位數(shù)市凈率為， ROE % 市凈率：中金 A股股票池分布 01234567鋼鐵電子元器件汽車及零部件家電及相關(guān)交通運(yùn)輸房地產(chǎn)電力交通設(shè)施銀行造紙包裝中金中位數(shù)機(jī)械旅游及酒店傳媒技術(shù)硬件設(shè)備農(nóng)業(yè)軟件及服務(wù)中金平均零售 證券有色金屬石油天然氣保險(xiǎn)電信服務(wù)化工制藥與生物食品飲料51015202530ROE(%)P / B ( 左軸) R O E （右軸）第三章 海外市場的情況 27 資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部 ? Samp。 股息／現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn) Q u int ileUnde r v al ue d 2 3 4 O v erv al ue d S amp。0 梁耀文 CFA 2021年 8月 估值方法 1 1. 估值相關(guān)的幾個(gè)問題 … ...……… .… ..… .… …… …………………………… … ........… … 2 2. 估值方法 … .…………………………………… … .…… .…… .… ..…… … .…… .… ..…… … 9 3. 海外市場情況 … …… .… .… .……………………… … ..………………… … .…… .…… .… .. 26 目錄 第一章 估值相關(guān)的幾個(gè)問題 3 估值方法的幾個(gè)誤區(qū) ? 由于估值模型是一個(gè)數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的 ? 好的估值模型加上細(xì)致的研究能得出絕對(duì)準(zhǔn)確的估值 “ When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes ? 越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值 ? 估值模型的結(jié)果比過程重要 4 估值的基本原則 ? 金融資產(chǎn)的價(jià)值來自于未來能享受的現(xiàn)金流 ? 要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來源 ? “ knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde ? 估值都有不確定性，包括來自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身 5 與估值非常密切的一些認(rèn)識(shí) ? 對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí) ? 對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí) ? 對(duì)盈利及利潤率計(jì)算的認(rèn)識(shí) ? 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí) 6 估值以外：市場異常回報(bào) (Market Anomalies) ? 小盤股（ 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 在 CAPM里被低估） ? 低市盈率 ? 低市凈率 ? 一月效應(yīng)、周末效應(yīng) 7 盈利增長預(yù)測 ? 衡量盈利、調(diào)整及增長來源 ? 分析員的短期預(yù)測（半年）較回歸法好 ? 長期預(yù)測（ 6個(gè)月到三年）沒有明顯優(yōu)勢(shì) ? 回歸 /趨勢(shì)方法預(yù)測營業(yè)額較準(zhǔn)確，但預(yù)測盈利較差 ? 賣方分析員 vs買方分析員預(yù)測準(zhǔn)確性 8 盈利增長預(yù)測 ? 每股盈利增長：保留率 (retention ratio)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/E[ROC – i(1t)] G = Retention ratio[ROC + D/E{ROC – i(1t)}] ? 凈利潤增長：凈資產(chǎn)再投資率 (equity reinvestment rate)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 G ine = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex – Dep + Chg in WC – Chg in debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net ine ? 經(jīng)營利潤增長：資本在投資率與資本回報(bào)率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex – Depreciation + chg noncash WC/EBIT (1 Tax rate) ROC = EBIT(1t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt – ROCt1)/ROCt1 第二章 估值方法 10 常用的幾個(gè)估值方法 ? 現(xiàn)金流折算法 (Discounted Cash Flow) ? 相對(duì)估值法 (Relative Valuation) ? 或然權(quán)利估值法 (Contingent Claim Valuation) 11 估值方法：股息 /現(xiàn)金流折算法 ? 目的為尋找資產(chǎn)價(jià)值 ? 資產(chǎn)價(jià)值取決于： 1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力； 2）預(yù)期增長； 3）不確定性 /風(fēng)險(xiǎn) ? 穩(wěn)定增長、兩階段、三階段增長 (Gordon Growth Model、 H Model) ? 長期相對(duì)回報(bào)較高 (Sorensen amp。 P 50 01979 % % % % % %1980 % % % % % %1981 % % % 9% 1% %1982 % % % % % %1983 % % % % % %1984 % % % 0% 4% %1985 % % % % % %1986 % % % % % %1987 % % % % 1% %1988 % % % % % %1989 % % % % % %1990 17 .32 % 2% 1% % 5% 7%1991 % % % % % %19 79 19 91 CA G R % % % % % %13 估值方法：相對(duì)估值法 ? 以市場里類似資產(chǎn)的價(jià)值去衡量資產(chǎn)價(jià)格 ? 價(jià)格會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、銷售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來表達(dá) ? 注意事項(xiàng)： 1）定義及一致性； 2）分布特性； 3）估值的傾斜 ? 明白估值標(biāo)準(zhǔn)的主要驅(qū)動(dòng)來源 ? 什么是可比公司 14 相對(duì)估值法：主要估值標(biāo)桿的基本推動(dòng)因素 ? 基本的穩(wěn)定增長股息折算法模型： P0= DPS1 ke gn ? 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke gn ? 市凈率：兩面相除凈資產(chǎn) = ROE x Payout ratio x (1 + gn)