【正文】 投資策略：防守中的價(jià)值取向行業(yè)的下跌促使了資金對(duì)鋼鐵行業(yè)的防守。圖24：產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢的鋼種對(duì)外依存度資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所反觀這些高速增長(zhǎng)的品種，除了硅鋼有點(diǎn)技術(shù)壁壘之外，其它鋼種將會(huì)重新演繹熱軋板的故事。但是未來(lái)幾年產(chǎn)能擴(kuò)張卻頗具結(jié)構(gòu)性，總量增速的下滑掩蓋了結(jié)構(gòu)增速的差異。也就是說(shuō)，％左右（圖20）。預(yù)期海運(yùn)費(fèi)對(duì)國(guó)際鐵礦石價(jià)格變動(dòng)有抵消作用。表1：鐵礦石成本變動(dòng)對(duì)鋼材成本影響其一：鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑預(yù)期：圖8已經(jīng)表明行業(yè)將進(jìn)入低利潤(rùn)階段，預(yù)期06年行業(yè)利潤(rùn)將進(jìn)一步下滑。國(guó)內(nèi)價(jià)格剛性會(huì)對(duì)國(guó)際價(jià)格形成支撐，我們認(rèn)為06年國(guó)際鐵礦石價(jià)格下跌的空間和機(jī)會(huì)都不大。預(yù)期06年底利潤(rùn)率將達(dá)到底點(diǎn)，07年略有反彈。 國(guó)泰君安研究所資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) WIND 國(guó)泰君安研究所注：以礦石協(xié)議價(jià)分析毛利自02年以來(lái)，國(guó)際鐵礦石離岸長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)不斷上漲，但其漲價(jià)明顯滯后于中國(guó)現(xiàn)貨到岸價(jià)格。圖表目錄快速的供給增加并非源于強(qiáng)勁的需求拉動(dòng)，進(jìn)口替代與高附加值促使部分鋼種產(chǎn)能快速增長(zhǎng)。重點(diǎn)公司寶鋼股份謹(jǐn)慎增持武鋼股份謹(jǐn)慎增持股票研究這將導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)性下滑。圖1：中國(guó)鐵礦石現(xiàn)貨到岸價(jià)與長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)... 4圖2：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)格與毛利... 6圖3：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)格與毛利... 6圖5：熱軋板卷價(jià)格與毛利... 6圖4：普線／螺紋鋼價(jià)格與毛利... 7圖6：冷軋板／鍍鋅板價(jià)格與毛利... 7圖7：冶金焦／鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)... 8圖8：行業(yè)稅前利潤(rùn)、利潤(rùn)率及預(yù)測(cè)... 10圖9：鐵礦石價(jià)格波動(dòng)引致次序... 10圖10：我國(guó)鐵礦石進(jìn)口占世界出口比重... 12圖11：我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量及預(yù)測(cè)... 12圖12：我國(guó)鐵礦石產(chǎn)量與進(jìn)口量同比... 14圖13：我國(guó)鐵礦石供需及預(yù)測(cè)... 14圖14：鋼鐵產(chǎn)量與鐵礦石需求同比... 14圖15：國(guó)際鐵礦石供需以及供需缺口... 16圖16 :波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)... 18圖17：我國(guó)鋼鐵供需... 18圖18：我國(guó)鋼鐵供需同比... 20圖19：我國(guó)鋼鐵毛利與毛利率... 20圖20：鋼鐵毛利率預(yù)測(cè)... 23圖21：產(chǎn)能釋放快速的鋼種... 24圖22：產(chǎn)能釋放相對(duì)緩慢的鋼種... 24圖23：產(chǎn)能增長(zhǎng)快速的鋼種對(duì)外依存度... 26圖24：產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢的鋼種對(duì)外依存度... 26圖25：鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)盈利趨勢(shì)... 28圖26：進(jìn)口鐵礦石價(jià)格預(yù)測(cè)... 28圖27：近期國(guó)內(nèi)鋼鐵供需增速... 29圖28：國(guó)內(nèi)FDI、第二產(chǎn)業(yè)投資... 29％，并且被國(guó)內(nèi)企業(yè)所接受，維持在高位。價(jià)格下降――2005年下半年4月初鐵礦石漲價(jià)之后，鋼鐵價(jià)格隨即在4月中旬達(dá)到周期頂點(diǎn)的價(jià)格頂峰，價(jià)格下跌成為鋼鐵行業(yè)下半年的主題。2006年：鋼鐵將提前進(jìn)入低利潤(rùn)階段對(duì)于行業(yè)利潤(rùn)的未來(lái)預(yù)期，我們建立在以下的分析基礎(chǔ)上。鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量同比增長(zhǎng)的下滑。其二：國(guó)際鐵礦石供需變化：除了鐵礦石需求低迷外，另一個(gè)重要的因素就是國(guó)際鐵礦石供需變化。圖16 :波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所 高廣新比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點(diǎn)。比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點(diǎn)。而產(chǎn)能增速緩慢的鋼種，其本身國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)充分，行業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入低利潤(rùn)區(qū)。相關(guān)問(wèn)題07年鐵礦石價(jià)格存在下跌可能 圖25顯示了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的毛利率變化，可以看到鋼鐵行業(yè)的投資帶動(dòng)了礦選行業(yè)利潤(rùn)的提升，在04年3季度達(dá)到頂點(diǎn)后，隨著鋼鐵行業(yè)進(jìn)入低利潤(rùn)階段，礦選行業(yè)的利潤(rùn)率出現(xiàn)逐漸下跌趨勢(shì)。不支持因素：行業(yè)的調(diào)整期可能還需要一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)06年底好轉(zhuǎn)的預(yù)期兌現(xiàn)的話，鋼鐵將會(huì)有所反彈。而且過(guò)低的利潤(rùn)會(huì)促使價(jià)格出現(xiàn)短期反彈，這對(duì)價(jià)格反彈有支持作用。圖23：產(chǎn)能增長(zhǎng)快速的鋼種對(duì)外依存度資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所競(jìng)爭(zhēng)增加的結(jié)果是利潤(rùn)的下滑，這點(diǎn)毋庸置疑。低利潤(rùn)預(yù)期依據(jù)之三――供給的結(jié)構(gòu)性釋放前面圖11表明鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放情況，我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年中國(guó)鋼鐵總產(chǎn)量增速是下滑的。綜合測(cè)算，％的同比下滑。對(duì)鐵礦石的價(jià)格應(yīng)該有一定的抵消作用。簡(jiǎn)單講，一個(gè)快速進(jìn)入低利潤(rùn)的行業(yè)不支撐上游行業(yè)價(jià)格持續(xù)走高，低利潤(rùn)會(huì)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上引起傳遞，瓶頸環(huán)節(jié)也只是時(shí)間問(wèn)題。我們預(yù)期行業(yè)06年盈利將進(jìn)一步下滑，％，行業(yè)提前進(jìn)入低利潤(rùn)階段。圖7：冶金焦／鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)(元／噸)資料來(lái)源：價(jià)格的下跌與上