【正文】 公司估值與投資建議： 我們的 DCF 模型顯示，公司的合理價值為 元。 政府干預鋼材價格的風險 鋼材價格的波動一向受到政府密切關注。 我們提取 過去 3年的利潤年均增長率（ NOPLAT增長率）和 20xx年的投入資本回報率，對 27 家主要鋼鐵類上市公司進行了比較。 20xx 年集裝箱行業(yè)鋼材消費為 350 萬噸。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 31 中厚板下游行業(yè)的需求分析和預測： （ 1）造船 由于全球船舶需求持續(xù)上升，尤其是散貨船需求的大幅增長，使造船企業(yè)的訂單十分飽 滿，訂單和生產任務已經排到 20xx 年和20xx 年前后，而且新接訂單的價格不斷上升，這使得造船企業(yè)未來23 年收入和盈利的高增長比較明確，因此我國造船行業(yè)未來 23年仍將處于景氣上升階段。 20xx 年 1 月 17 日公布“寶鋼集團增資八鋼集團 30 億元將成為八一鋼鐵實際控制人”的消息后，八一鋼鐵的股價以漲停 元開盤。如果 08 年長期合同價格如果上漲 50%以上，則巴西礦到岸價將接近 170 美元 /噸。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 22 圖 13：河北地區(qū) 66%鐵精粉價格走勢圖 140012001000800600400200060701 060801 060901 061001 061101 061201 070101 070201 070301 070401 070501 070601 070701 070801 070901 071001 071101河北精粉 資料來源：中國鋼鐵交易網、 銀河證券研究所 （四） 鐵礦石占鋼鐵冶煉企業(yè)生產成本的比重最大 我們以鞍鋼為例來說明鐵礦石占鋼鐵冶煉企業(yè)生產成本的比重。澳大利亞礦山企業(yè)力拓鐵礦中國業(yè)務總經理胡士泰表示，中國市場上從印度進口的現貨鐵礦石和國內礦山的礦石占據了四分之三，它們的價格都遠遠高于力拓所提供的長期合同價格。 20xx 年關停和淘汰落后鋼鐵產能的目標、責任、措施和考核辦法。從 20xx 年到 20xx 年我國粗鋼產量將會分別達到 億噸、 億噸、 億噸和 億噸，我們預計 20xx— 20xx 年鋼鐵行業(yè)固定資產投資增速將繼續(xù)低于全社會固定資產增速維持在 20%以下，同時期鋼鐵產量年復合增速為%，低于同期鋼鐵需求增速。 主要風險因素： 適度從緊的貨幣政策 可能導致 下游行業(yè)對鋼鐵需求的下降 ， 鋼價的大幅波動導致盈利預測失真，新的出口關稅的加征導致鋼材擠向國內市場 ，等等這些因素都將 影響我們 給行業(yè)帶來較大的負面影響 。 我們預測， 20xx 年粗鋼表觀消費量將達到 億噸，較上年增長 4230 萬噸，增幅 %。同時 ，這個時 期的產能擴張增速將持續(xù)放緩，產能利用率 將 逐 步 上升。 我們與市場 不同 的觀點： 市場普遍認為 鋼鐵行業(yè)供大于求的狀況很難得到改變。我們相信未來 23 年國內鋼鐵需求繼續(xù)保持旺盛。 據預測， 20xx 年國內將新建各類高爐 54 座 ,新增生鐵產能 6100萬噸 ,到年底國內高爐有效生鐵產能達到 億噸；新建各類轉爐51 座、電爐 8 座，新增煉鋼產能 6500 萬噸，到年底國 內粗鋼有效產能將達到 億噸。 根據中國鋼鐵協會公布的數據顯示，截止到 07 年 8 月底，第一批簽訂責任書的 10 個?。▍^(qū)、市）累計關停和淘汰落后煉鐵能力 969 萬噸、煉鋼能力 873 萬噸，山西省主動淘汰責任書以外的落后煉鐵能力 298 萬噸；未列入第一批簽訂責任書的安徽省馬鋼已關停 5 座 300 立方米高爐，合計煉鐵產能 175 萬噸。 20xx 年進口鐵礦石市場價格大幅上漲。大型鋼鐵企業(yè)的噸鋼成本也從年初 2500 元上漲 3100 元，預計 08 年將上漲至 35003700元。因此，我們認為擁有鐵礦石、煤炭等資源的公司將成為 20xx 年鋼鐵行業(yè)中主要投資品種，我們給予它們 3035 倍的市盈率估值（注：按噸資源儲量折合的市值產生了較高的 PE 議價水平，代表公司是金嶺礦業(yè) 000655）；對于具備資源 整合實力的龍頭企業(yè)，我們給予市盈率 2530 倍的估值（注：也是由于資源價值帶來的高 PE 議價水平）。李榮融表示，繼續(xù)重組、做強做大央企是既定政策，像鋼鐵行業(yè)要繼續(xù)支持寶鋼充當行業(yè)整合先鋒，“它有資金、有技術、有經驗、有人才，當然首先得支持它來整合重組其他鋼鐵公司。天然氣輸送最佳選擇是管道輸送 ,這將帶來大量的寬中厚管線板需求。（參見表 1表 13） 表 9： 20xx 年中厚板生產線情況 包鋼（已經投產） 4100mm 四輥 120 萬噸 /年 河北烘熔（已經投產） 2300mm 軋機 120 萬噸 /年 河北敬業(yè)（已經投產） 3000mm 四輥 120 萬噸 /年 首秦（已經投產） 4300mm 軋機 150 萬噸 /年 江蘇華偉（已經投產） 2800mm 雙機架 100 萬噸 /年 西城（已經投產） 3000mm 軋機 100 萬噸 /年 三明（已經投產） 3000mm 軋機 100 萬噸 /年 小計 810 萬噸 /年 江蘇寶閩（即將投產） 2300 軋機 100 萬噸 /年 無錫兆順（即將投 3500mm 四輥 100 萬噸 /年 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 35 產） 合計 1010 萬噸 /年 資料來源： 中國鋼鐵交易網、 銀河證券研究所 表 10： 20xx 年中厚板生產線情況 武鋼鄂鋼 4300mm 寬厚板 120 萬噸 /年 水鋼 3500mm 四輥 120 萬噸 /年 八鋼 4200mm 四輥 150 萬噸 /年 湘鋼 3800mm 四輥 120 萬噸 /年 北臺 3500mm 四輥 150 萬噸 /年 鞍鋼鲅魚圈 5500mm 雙機架 200 萬噸 /年 遷安聯鋼榮信 2300mm 120 萬噸 /年 萊蕪 4300mm 雙機架 180 萬噸 /年 泰山鋼鐵 1800mm 爐卷 100 萬噸 /年 江蘇飛達 2800 mm 雙機架 150 萬噸 /年 浦鋼 4200mm 四輥 160 萬噸 /年 合計 1570 萬噸 /年 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 36 資料來源： 中國鋼鐵交易網、 銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 37 四、 重要事件與市場催化劑 我們預計，對行業(yè)股價表現的重要性事件包括以下： ? 企業(yè)產品提價的消息，將刺激相關公司股價的表現； ? 人民幣升值幅度提高，將有利于企業(yè)降低成本； ? 國 內重組與外資并購，將對公司的價值重新評估。從歷史的角度看，我們認為武鋼、太鋼、鞍鋼、唐鋼、寶鋼、濟南鋼鐵未來仍是市場投資的主要品種。如果發(fā)生上述情況，則出口產品將轉為內銷，給國內價格造成壓力。 主要風險： ? 公司出口占比較大，國家出口政策的進一步調整對公司業(yè)務產生的影響高于我們的預期。預計 08 年和 09 年分別增加 300 萬噸和 200 萬噸的產量。 總體而言，國內公司的相對估值水平 均處在合理水平上，但是考慮到鋼鐵行業(yè)目前處在景氣周期中，尚無拐點出現。 表 11： 07 年單季收入與利潤增長率對比 1 季度 2 季度 3 季度 收入 凈利潤 收入 凈利潤 收入 凈利潤 行業(yè)整體 % 363% % % % % 上市公司 % 192% % % % % 資料來源：銀河證券研究所 經過 1 季度的大幅增長后，收入的增長水平恢復到 30％ 40％范圍，而利潤減速特別明顯，特別是第三季度，行業(yè)的利潤增長率 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 39 僅為 ％，而上市公司仍然保持較好增長勢頭。 我國每年需進口 1 億噸石油 ,要解決這個問題 ,就需要建 20 個年產 500 萬噸的煤液化項目 ,按每個項目投資 350 億元計算 ,總投資將超過 7000 億元 ,其中設備占投資總額的一半以上 ,達 4000 億元。 擁有資源整合實力的公司是：寶鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份、首鋼股份、唐鋼股份、濟南鋼鐵、萊鋼股份等。 鐵礦石是鋼的重要原料 ,約占鋼材成本的 3040%，可見，擁有鐵礦石資源對鋼鐵企業(yè)極其重要。高成本推動高鋼價后，企業(yè)利潤額并未發(fā)生變化，但是由于銷售額上升導致利潤率下降。 圖 11： 我國 06 年與 07 年 19 月份進口鐵礦石對比圖 元 /噸 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月20xx 年 20xx 年 資料來源：中國鋼鐵交易網、銀河證券研究所 圖 12： 巴西、澳大利亞和印度占我國進口鐵礦石總量比例圖 14%42%29%3%12%印度澳大利亞巴西南非其他 資料來源：中國鋼鐵交 易網、銀河證券研究所 （二） 國內鐵礦石產能逐漸擴大 截止到 07 年 9 月末，我國國內原礦總產量達 5 億噸，同比增長 ％。 圖 7： 20xx 年 1 月至 20xx 年 10 月我國鋼材價格指數走勢 8 59 09 51 0 01 0 51 1 01 1 51 2 01 2 5 鋼材綜合指數 長材指數 板材指數06082809010609180922 0610161020 0611061110 06112712010612181222 07010808120701290202 0702260302 0703190323 0704090413070508051107052806010706180622 07070907130707300803 0708200824 0709100914 07100810120710291102 資料來源：中鋼協、銀河證券研究所 表 4：主要鋼材平均價格漲跌情況統計 價格 20xx 年末 20xx 年 9月 漲跌 漲跌幅 % 鋼 材綜合 4375 4791 416 φ 普線 3120 3895 775 φ 12mm 螺紋鋼 3106 3980 874 6mm 中厚板 4311 5141 830 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 17 1mm 熱軋薄板 4389 4669 280 熱軋卷板 3947 4421 474 冷軋薄板 5267 5459 192 鍍鋅板 5970 5730 240 φ 159x6mm無縫管 4892 5032 140 資料來源：中鋼協、銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 18 二、 “ 高成本、高鋼價”時代來臨 我們預測 08 年進口鐵礦石的協議價格將上漲 50％ 70％，煉焦煤價格上漲 20％ 25％，將帶動綜合成本上漲 13％ 19％，即噸鋼成本上漲 400580 元。 由于產能增速的下降，我們預計為了滿足未來的鋼材消費，鋼鐵行業(yè)的產能利用率將逐步上升。而臺灣和韓國在城市化進程中，人均鋼材消費量均曾超過 900 公斤 /年（圖 5）?；诖?，我們給予鋼鐵行業(yè)合理的市盈率為 1517倍?；诖耍?們給予鋼鐵行業(yè)合理的市盈率為 1517 倍。 ? 具備提價能力、擁有資源優(yōu)勢的企業(yè)可獲得更高的 溢價 空間 我們預計 0709 年鋼鐵行業(yè)銷售收入年復合增長率（ GAGR）將保持在 1520％，其中 08 年的收入和利潤將分別增長 35％和 25％。我們預計20xx20xx 年鋼鐵行業(yè)銷售收入年復合增長率（ GAGR）將保持在1520％，利潤增長 率為 25－ 30％， 其中 08 年的收 入和利潤將分別增長 35％和 25％。 行業(yè)深度研究報告 /鋼鐵 行業(yè) 請務必閱讀 正文后的免責聲明部分 8 圖 1：每億元 GDP 消耗鋼量 （ 噸 ） 131013671256139915421711160917571865 18801912 1925 19481998年1999年20xx年20xx年20xx年20xx年20xx年20xx年20xx年20xx年e20xx年e20xx年e20xx