【正文】 他們強(qiáng)調(diào)所得效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)，但忽略了替代效應(yīng)。 而只有經(jīng)過這樣循環(huán)式的階段 ， 才能逐步形成比較成熟和實(shí)用的規(guī)章制度 。 3/10/2023 79 仍然片面 ? 為了保障這些指標(biāo) ， 避免經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) ，金融機(jī)構(gòu)必須制定一系列的規(guī)章管理制度 ，這些規(guī)章制度一方面保障了金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營的穩(wěn)定 ， 但同時(shí)也形成了內(nèi)部的金融壓制 。 專家學(xué)者們都迷惑不解 ， 因?yàn)楫?dāng)時(shí)似乎沒有發(fā)生任何能引起賣盤激增的重大利空消息 。 返回節(jié) 3/10/2023 72 金融創(chuàng)新的動(dòng)因只是交易成本嗎？ ? ?？怂古c尼漢斯把交易成本和貨幣需求與金融創(chuàng)新聯(lián)系起來考慮 ， 該理論認(rèn)為：交易成本是作用于貨幣需求的一個(gè)重要因素 ， 不同的需求會(huì)產(chǎn)生對(duì)不同類型金融工具的要求 ， 交易成本的高低又使微觀主體對(duì)需求的預(yù)期發(fā)生變化 。 ? 他們認(rèn)為：制度創(chuàng)新存在著一個(gè)時(shí)滯效應(yīng) ， 需要由那些可以預(yù)見潛在利益 、 并首先發(fā)起制度創(chuàng)新者組成的 “ 第一行動(dòng)集團(tuán) ” 以及那些可以幫助 “ 第一行動(dòng)集團(tuán) ” 獲得利益的單位和個(gè)人組成的 “ 第二行動(dòng)集團(tuán) ”共同完成 。 狹義的金融創(chuàng)新指的僅僅是金融工具的創(chuàng)新 ， 尤其是指證券工具的創(chuàng)新 。 在這種簡化之下 ， 他們終于發(fā)現(xiàn)了期權(quán)價(jià)格所應(yīng)服從的一種拋物線型的偏微分方程 。 ? 有人認(rèn)為布萊克 —斯科爾斯的期權(quán)定價(jià)公式是 20世紀(jì)最偉大的成就之一 ， 因?yàn)閺?1930年代至今 ， 很少有經(jīng)濟(jì)理論走在實(shí)踐前面的事 。 3/10/2023 48 抗議瑞典皇家科學(xué)院 ? 按照大多數(shù)人的觀點(diǎn) ， 布萊克的資歷與學(xué)術(shù)成就與任何一位諾貝爾獲獎(jiǎng)?wù)呦啾纫矔?huì)毫不遜色 。 返回節(jié) ? 從科學(xué)發(fā)展史來看 ， 任何一門科學(xué)的成長過程都經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段是描述性的；第二階段是分析性的；最后一個(gè)階段是工程化的 。 3/10/2023 40 效用理論引入金融學(xué)是個(gè)基礎(chǔ) ? 1944年紐曼 (Von Neumann)和摩根斯頓(Oskar Menstern)首次提出了用期望效用理論來描述投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好 ， 這就為馬爾科維奇的證券組合理論奠定了基礎(chǔ) 。 ? 當(dāng)然 ， 創(chuàng)立證券組合理論的第一人確非馬爾科維奇莫屬 。 ? 戰(zhàn)爭結(jié)束后 ， 托賓回到哈佛繼續(xù)完成博士論文 。 也許正是在夏普所取得成果的激勵(lì)下 ， 馬爾科維奇才開始重新拾起證券組合這一題目的 ， 并以此來開始進(jìn)入咨詢業(yè)的 。夏普 (William F. Sharpe)， 要比馬爾科維奇小 7歲 ， 生于麻省 ， 長于德州 ， 在加州完成了中學(xué)的學(xué)業(yè)后 ， 17歲時(shí)進(jìn)入伯克利加州大學(xué) 。 ? 馬爾科維奇的證券組合理論更是在非確定性的基礎(chǔ)上 ， 探討證券資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)以及投資決策問題 ， 而傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)差不多也是在這一時(shí)期才開始重視經(jīng)濟(jì)中的非確定性的 。 （ 返回主頁 ） 3/10/2023 18 第二節(jié) 現(xiàn)代金融理論的產(chǎn)生和發(fā)展 ? 一 、 現(xiàn)代金融理論的開創(chuàng)者 ——馬爾科維奇 ? 二 、 馬爾科維奇的后繼者 ——夏普 ? 三 、 現(xiàn)代金融理論的奠基人 ——托賓 ? 返回章 3/10/2023 19 一、現(xiàn)代金融理論的開創(chuàng)者 ——馬爾科維奇 ? 金融工程學(xué)的誕生與發(fā)展 ， 離不開從1950年代就開始出現(xiàn)的現(xiàn)代金融理論的發(fā)展 。 他在 1998年曾經(jīng)提出現(xiàn)代金融理論的三大支柱是：資本的時(shí)間價(jià)值 、 資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理 。 3/10/2023 6 歪打正著成就了他 ? 從瓦爾拉斯的經(jīng)濟(jì)一般均衡理論 的 產(chǎn)生過程 ， 我們看到了交叉學(xué)科的獨(dú)特魅力 ， 引進(jìn)工程學(xué)之后的經(jīng)濟(jì)學(xué)更具有系統(tǒng)性和解析性 。 ? 金融工程學(xué)的含義與后者有許多類似之處 。 也有人簡單地說金融工程學(xué)是將金融理論產(chǎn)品化和工程化 ， 將金融產(chǎn)業(yè)科技化的學(xué)科 。 例如 ， 貨幣期權(quán)可以單獨(dú)構(gòu)成一個(gè)遠(yuǎn)期合同 ， 也可以用另一種方式組合成 “ 分享式遠(yuǎn)期 ” 。 正是在他的指引下 ， 馬爾科維奇選擇了證券組合理論的論文題目 ， 并得到了對(duì)此稍有了解的另一位教授的指導(dǎo) 。斯貝賽爾 (Marrin Speiser)講座的經(jīng)濟(jì)學(xué)教授和金融學(xué)功勛教授 ， 現(xiàn)任紐約市立大學(xué)巴魯克學(xué)院教授 。 返回節(jié) 3/10/2023 26 馬爾科維奇甘做無名英雄 ? 在短期地服兵役之后 ， 1956年夏普的第一份工作是在蘭德公司工作 ， 正是在這里他碰到了馬爾科維奇 。 這段時(shí)間 ， 他又提出了能驗(yàn)證個(gè)股與市場指數(shù)收益率之間相關(guān)程度的系數(shù)的理論 。 耶魯大學(xué)很快向他發(fā)出了盛情的邀請(qǐng) ， 而考爾斯委員會(huì)也湊巧在此時(shí)遷到了耶魯 。托賓的經(jīng)濟(jì)學(xué)成就涉及了經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域里的許多方面： ? 把貨幣引入新古典學(xué)派經(jīng)濟(jì)成長模型中的第一人； ? 論證過凱恩斯在他的 《 通論 》 中所提出的著名的向下傾斜的流動(dòng)偏好函數(shù)； ? 與威廉 3/10/2023 42 直到薩繆爾森介入研究才有了影響 ? 1959年 ， 美國海軍實(shí)驗(yàn)室的物理學(xué)家奧斯本 (M. F. M. Osborne)在對(duì)股票價(jià)格的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)際模擬時(shí) ， 發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格服從的是對(duì)數(shù)正態(tài)分布 ， 糾正了大家關(guān)于股票價(jià)格服從正態(tài)分布的認(rèn)識(shí) 。 ? 我國對(duì)金融工程的理論研究起步較晚 ， 與西方發(fā)達(dá)國家存在一定差距 ， 而實(shí)際應(yīng)用方面的差距更為明顯 ， 所以 ， 人才的培養(yǎng)顯得尤其迫切 。 因?yàn)榕抨?duì)等待諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)的學(xué)者實(shí)在是太多了 ， 在這里面不乏貢獻(xiàn)卓越且成果頗豐者 。斯科爾斯 (Myron Scholes)出生于美國 ， 1962年當(dāng)布萊克在哈佛大學(xué)念他的博士學(xué)位時(shí) ， 斯科爾斯則剛剛獲得麥克馬斯特大學(xué)的學(xué)士學(xué)位 。 ? 這就意味著所有現(xiàn)代金融理論中已經(jīng)取得的成果 ， 仍然要經(jīng)受進(jìn)一步的檢驗(yàn) ， 甚至需要做進(jìn)一步的修正 。 ? 另一類則是金融企業(yè)在主動(dòng)狀態(tài)下 ， 為追求其自身的利潤最大化而采取的開拓性措施 、 戰(zhàn)略性措施 ， 如金融工具的創(chuàng)新 、 金融市場的創(chuàng)新 、多角化經(jīng)營 、 金融管理的改革 、 金融模仿等 。 金融創(chuàng)新只能在受管制的市場經(jīng)濟(jì)中存在和發(fā)展 ， 因?yàn)檎墓苤坪透深A(yù)行為本身就暗含著金融制度領(lǐng)域的創(chuàng)新 。 但這的確過于簡單化了 ， 因?yàn)榻鹑诮灰壮杀镜南陆挡⒎峭耆煽萍歼M(jìn)步引起的 ， 還有其他諸如經(jīng)濟(jì) 、 外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素 。 3/10/2023 76 （四）弗里德曼的金融創(chuàng)新“貨幣促成”說 ? 貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼 (M. Friedman)是金融創(chuàng)新 “ 貨幣促成 ” 理論的代表人物 。而制度創(chuàng)新并不是指完善原來的制度 ， 而是一種在市場規(guī)避型創(chuàng)新之前 ， 順應(yīng)金融體系發(fā)展的客觀需要 ， 從無到有地形成新的制度內(nèi)容乃至整體的制度體系 。 返回小節(jié) ? 作者帕特諾伊在摩根 返回小節(jié) 3/10/2023 88 （二）要素改變型的創(chuàng)新 ? 通過改變金融工具的要素就可以達(dá)到創(chuàng)新的目的 。 但這絕對(duì)是一本具有現(xiàn)實(shí)意義的書 ， 書中所涉及的兩個(gè)主要方面 ——金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的漏洞 ， 對(duì)我國金融界特別是管理層有很高的參考價(jià)值 。 返回節(jié) ? 凱恩把金融市場的創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新看做是相互獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)力量與政治力量不斷斗爭的過程和結(jié)果，是追求自由化的金融機(jī)構(gòu)與力圖金融管制的政府之間博弈的結(jié)果。這些金融衍生工具的出現(xiàn)，對(duì)抵御通貨膨脹率、利率、匯率波動(dòng)造成的沖擊，使投資獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益，起到積極的作用。 ? 但是，技術(shù)進(jìn)步的加快，在成為金融創(chuàng)新主要原因和素質(zhì)基礎(chǔ)的同時(shí)，也可能帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。但是，金融制度的創(chuàng)新其實(shí)通常包含著兩個(gè)方面的含義，其一是金融壓制，其二是金融深化。 3/10/2023 65 避稅是指合法避稅！ ? 假設(shè)這個(gè)稅收減免范圍達(dá)到收入的 80％ ，現(xiàn)假定 A公司支付 40％ 的邊際稅率 ， 并可按10％ 的利率借到資金 。 3/10/2023 58 金融工程學(xué)非常強(qiáng)調(diào)金融創(chuàng)新 ? 同時(shí) ， 金融創(chuàng)新也日益工程化 ， 這就是我們當(dāng)今時(shí)代的特征 ， 這也使得金融工程和金融創(chuàng)新的界得越來越模糊 。市場上出于規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的需要 ， 迫切要求推出一系列的期權(quán)交易 ， 而作為一種衍生的金融工具 ，如何對(duì)其進(jìn)行定價(jià)就成為一個(gè)難題 。默頓 、 邁倫 ? 費(fèi)希爾 ? 1973年 ， 費(fèi)雪 ?布萊克 （ Fisher Black） 和邁隆 ?斯科爾斯 (Myron Scholes)成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型 ， 為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路 ，成為金融工程研究領(lǐng)域里最具有革命性的里程碑式的成果 。 [1] 3/10/2023 38 學(xué)者的 “尖峰厚尾現(xiàn)象 ” ? 這個(gè) 更直觀： ? 一個(gè)學(xué)者的論文越多 （ 好比是分布密度的左尾越厚 ） ， 他的名氣就越大 （ 好比是分布密度中間的尖峰越高 ） ， 而名氣大了之后并不像人們所猜想的那樣由于用于研究的時(shí)間越少而論文越少了 ， 而是論文還越多了 （ 好比分布密度的右尾越厚 ） ， 為什么 ？ ? 因?yàn)樗膶W(xué)生們都在利用他的名氣去發(fā)表論文 ， 而通常會(huì)把老師的名字也列在論文前面 。 ? 但是 ， 大家普遍認(rèn)為：托賓的主要工作一是在比馬爾科維奇更高一層次上提出了非確定性條件下的各種資產(chǎn)選擇理論 ， 并將其發(fā)展為一種金融與實(shí)物資產(chǎn)相結(jié)合的全局均衡理論；二是研究了關(guān)于金融市場與實(shí)物市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制理論 ，即金融市場的變化對(duì)消費(fèi)者 、 廠商 ， 進(jìn)而對(duì)生產(chǎn) 、就業(yè)以及一般價(jià)格水平的影響 。 ? 1989年 ， 為了搞好公司的業(yè)務(wù) ， 夏普退了休 ， 并獲得斯坦福大學(xué)鐵木根金融學(xué)榮譽(yù)教授稱號(hào) ， 和金融分析家協(xié)會(huì)的尼古拉 3/10/2023 27 夏普的確孺子可教也！ ? 當(dāng)時(shí) ， 馬爾科維奇的證券組合模型需要大量的計(jì)算 。 也正是由于他在這些方面研究工作中所取得的卓越成就 ， 1989年美國運(yùn)籌學(xué)會(huì)和管理科學(xué)學(xué)會(huì)授予了他馮 3/10/2023 21 傳統(tǒng)的金融理論好象就是投資學(xué)和銀行貨幣學(xué)呀？ ? 即使是大牌的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在 1950年代對(duì)即將發(fā)展起來的現(xiàn)代金融理論的迎接也是準(zhǔn)備不足的 。 正如再好的機(jī)械師目前也無法制造出從地球到月球的橋梁一樣 ， 金融工程學(xué)也不可能隨心所欲地創(chuàng)新出任意產(chǎn)品或者工具 ，更不可能解決那些涉及無中生有 、 無米之炊的金融問題 。 由于金融風(fēng)險(xiǎn)日益復(fù)雜多變 ， 當(dāng)時(shí)有的銀行聘請(qǐng)一些專家成立工作小組 ， 建立和運(yùn)用各種模型來度量客戶風(fēng)險(xiǎn) ， 并重組各種金融工具來進(jìn)行結(jié)構(gòu)化管理 。 借鑒該書中關(guān)于零力矩的大量聯(lián)立方程式系統(tǒng) ，瓦爾拉斯的一般均衡理論也是從市場出清出發(fā)的 ， 各個(gè)市場的需求等于供給也給出了大量的聯(lián)立方程式 。 ? 1901年 ， 瓦爾拉斯曾向一位朋友透露 ， 他在 19歲第一次讀到 《 靜態(tài)要義 》 時(shí)就覺得這本書很有趣 ， 從那時(shí)候起他始終都在讀這本書并希望從中能獲得一些領(lǐng)悟 。 3/10/2023 9 二、金融工程師是做什么的？ ? 伴隨著金融工程學(xué)的發(fā)展 ， 1980年在代倫敦銀行界 ， 產(chǎn)生了 “金融工程師 ”這一稱謂的職業(yè) 。 ? 金融工程學(xué)一方面立足于現(xiàn)代金融理論的現(xiàn)有內(nèi)容及其進(jìn)一步的發(fā)展 ， 另一方面立足于現(xiàn)有的金融工具及其創(chuàng)新 。弗里德曼 (Milton Friedman)， 這位后來在 1976年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的貨幣主義創(chuàng)始人竟然猶猶豫豫地評(píng)論說馬爾科維奇的證券組合理論看起來似乎不像是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué) 。 3/10/2023 24 研究股票也能獲得諾貝爾大獎(jiǎng)了！ ? 事實(shí)上 ， 這些方法的研究使他在后來解決企業(yè)決策方面的研究工作中得心應(yīng)手 。 ? 夏普開始向馬爾科維奇求教 ， 試著根據(jù)馬爾科維奇所提出的證券組合模型來研究一下有沒有可以進(jìn)一步改善的地方 。 3/10/2023 30 還是學(xué)而優(yōu)則商？ ? 1986年 ， 他又創(chuàng)辦了夏普 ——羅素研究公司 ， 開發(fā)程序以幫助養(yǎng)老金 、 基金會(huì)和捐贈(zèng)基金選擇適合于他們投資的資產(chǎn)配置 。 他對(duì) 1970年代的貨幣政策給予了影響 ， 并且取得了效果 。 他舉例說：在這種分布之下 ， 你要找到一個(gè)比你富有100倍的人的概率要比 在 不具有這種特點(diǎn)的分布下的概率要大得多 。 3/10/2023 44 Duffie的工作差不多是最頂尖的了 ?