【正文】 案例： 2023年和 2023年，香港股市估值上升幅度遠(yuǎn)超美股 2023年 2023年 101214161820222426283005060509051206030606060906120703070607090712靜態(tài)市盈率標(biāo)普 500 指數(shù) 恒生指數(shù) 恒生國企指數(shù)57911131517192123250206020802100212030203040306030803100312040204040406040804100412靜態(tài)市盈率標(biāo)普 500 指數(shù) 恒生指數(shù) 恒生國企指數(shù) 海外機構(gòu)投資者更傾向大市值股票 36 ? 銀行 :首選中國銀行（ ） ? 強勁的經(jīng)濟增長使投資者對于資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂緩解 ? 以 2023年為基數(shù)，估值依舊便宜 ? 保險 :首選中國平安（ ） ? 加息周期開始，債券收益率上升，負(fù)債成本有一定粘性 ? 即使經(jīng)過了數(shù)年的保費高增長，我國的保險深度依然偏低 ? 石油和天然氣 :首選 CNOOC() ? 流動性將推動油價繼續(xù)走高 國內(nèi)投資者更喜歡小盤股 資料來源：彭博，申萬研究 37 小市值股票在 A股市場上估值最貴 (申萬 A股指數(shù) ) 大中型市值的股票在港股估值較貴 (恒生指數(shù) ) 4812162024060106050609070107050709080108050809090109050909100110051009動態(tài) PE恒生大盤指數(shù) 恒生中盤指數(shù) 恒生小盤指數(shù)020406080100120060206060610070207060710080208060810090209060910100210061010靜態(tài) PE申萬大盤指數(shù) 申萬中盤指數(shù) 申萬小盤指數(shù) 上一次 CPI超過 4%時，保險是唯一跑贏大盤的板塊 資料來源：彭博，申萬研究 38 1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0C P I 2 % 的第一個月 第二個月 第三個月 第四個月 第五個月 第六個月 第七個月 第八個月 第九個月 第十個月 第十一個月上期高 C PI (2 0 0 6 年 11 月到 2023 年 10 月 ) 本期高 C PI (2 0 1 0 年 1 月到 2023 年 10 月 )C PI 同比 %金融危機前股市到達(dá)頂峰C PI 在 2% 和 4% 之間 C PI 超過 6%C PI 在 4% 和 6% 之間行業(yè) * 相對表現(xiàn)（行業(yè)中值）可選消費 %必選消費 %能源 %金融銀行 11 .71 %保險 %地產(chǎn) %其他金融 %醫(yī)療健康 %工業(yè)交通運輸 %資本品 %信息技術(shù) %原材料 %電信 0%公用事業(yè) %CP I在 2% 到 4% 之間行業(yè) * 相對表現(xiàn)（行業(yè)中值）可選消費 17 .59 %必選消費 26 .98 %能源 0%金融銀行 13 .70 %保險 %地產(chǎn) 7%其他金融 2%醫(yī)療健康 20 .63 %工業(yè)交通運輸 4%資本品 14 .32 %信息技術(shù) 23 .10 %原材料 3%電信 14 .72 %公用事業(yè) 14 .82 %CP I在 4% 到 6% 之間行業(yè) * 相對表現(xiàn)（行業(yè)中值）可選消費 40 .12 %必選消費 37 .84 %能源 6%金融銀行 20 .24 %保險 %地產(chǎn) 40 .84 %其他金融 19 .30 %醫(yī)療健康 41 .89 %工業(yè)交通運輸 25 .83 %資本品 22 .01 %信息技術(shù) 25 .57 %原材料 18 .15 %電信 25 .40 %公用事業(yè) 45 .88 %CP I在 6% 以上*行業(yè)表現(xiàn)根據(jù)申萬香港中資概念股股票池經(jīng)等量加權(quán)計算后所得 我們認(rèn)為在本輪 CPI超過 4%的通脹行情中，保險會跑贏大盤 資料來源：彭博，申萬研究 39 1 0 % 8 % 6 % 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%保險其他金融資本品銀行 能源原材料交通運輸 可選消費房地產(chǎn)信息技術(shù) 必選消費 公用事業(yè)電信 7 0 % 5 0 % 3 0 % 1 0 %10%30%50%70%90%110%當(dāng)期 C P I 為 4% 到 6% 之間 ( 左軸 ) 前期 C P I 為 4% 到 6% 之間 ( 右軸 )板塊中值 恒生國企指數(shù)? 本輪到目前為止，保險和其他金融板塊跑贏市場，與上一輪 CPI超過 4%時一樣。 ? 我們認(rèn)為造紙，航空，銀行，保險，材料，公用事業(yè)以及能源板塊會有交易性機會。 ? 中國仍有很長的路要走。 ? 石油石化、金屬和部分中游化工行業(yè)的利潤率下滑。 HS CE I 成分股的行業(yè)表現(xiàn)（中值）申萬股票池（去掉 HS CE I 成分股）的行業(yè)表現(xiàn)（中值）差異% 73 .78 % %% 48 .03 % % 15 .54 % 74 .71 % %% 38 .96 % % 11 .71 % 65 .45 % % 7% 55 .30 % % 16 .51 % 56 .96 % % 39 .15 % 75 .52 % %% % % 44 .02 % 74 .23 % % 57 .10 % 67 .83 % % 61 .66 % 51 .53 % 10 .13 % 8% 75 .66 % 上一期當(dāng) CP I 4% 時保險（金融行業(yè)）能源行業(yè)銀行（金融行業(yè)）房地產(chǎn)（金融行業(yè)）其他金融（金融行業(yè)）醫(yī)療衛(wèi)生交通運輸（工業(yè)行業(yè)）資本品（工業(yè)行業(yè)）信息技術(shù)原材料電信公用事業(yè)可選消費必選消費資料來源：彭博，申萬研究 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理及投資和消費關(guān)系失衡是十一五和十二五規(guī)劃建議的主要區(qū)別 41 兩次建議中提出的問題比較 十一五規(guī)劃建議 十二五規(guī)劃建議城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展不平衡 城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展不協(xié)調(diào)粗放型經(jīng)濟增長方式?jīng)]有根本轉(zhuǎn)變 經(jīng)濟增長的資源環(huán)境約束強化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不夠合理 投資和消費關(guān)系失衡；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理自主創(chuàng)新能力不強 科技創(chuàng)新能力不強經(jīng)濟社會發(fā)展與資源環(huán)境的矛盾日益突出 社會矛盾明顯增多解決“三農(nóng)”問題的任務(wù)相當(dāng)艱巨 農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)仍然薄弱就業(yè)壓力依然較大 就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)性矛盾并存收入分配中的矛盾較多 收入分配差距較大影響發(fā)展的體制機制問題亟待解決, 處理好社會利益關(guān)系的難度加大制約科學(xué)發(fā)展的體制機制障礙依然較多資料來源：申萬研究 轉(zhuǎn)型性投資（中西部投資、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)投資）成為推動投資增長的主要力量。 ? 從出口結(jié)構(gòu)和利潤率來看，現(xiàn)在的中國更類似于當(dāng)時的日本。 ? 我們首推保險，石油及天然氣，消費（可選和必選），機械及建筑建材行業(yè)。 消費率在最近幾年降幅趨緩 23 資料來源： CEIC, 申萬研究 404142434445464748491980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023 2023 2023( % )455055606570( % )中國第二產(chǎn)業(yè) G D P 占比（左軸） 中國消費率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%發(fā)展中國家 中國 中等收入國家 發(fā)達(dá)國家第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)46%29%25%43%47%11%53%37%10%72%26% 中國的消費率會隨著勞動人口的減少而增加 資料來源： China Birth Control Centre, 申萬研究 中國人口統(tǒng)計及消費率 24 555759616365676971731978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2030 2040 2050455055606570中國 1 5 6 4 人口數(shù)歷史及預(yù)測值（左軸） 中國消費率（右軸）2023 預(yù)測人口預(yù)測( 1 5 年間隔 ) 香港市場未來 5年投資趨勢 25 ? 流動性寬松 ? + 人民幣持續(xù)升值，帶動境外資本流入。中國青年報資料來源：申萬研究 七個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的推薦公司 44 代碼 公司 評級目標(biāo)價（港元）市值（百萬港元）P /E 20 10 E P /E 20 11 E P /B 20 10 E98 1 HK 中芯國際 16,124 76 3 HK 中興通訊 增持 15,031 23 42 HK 京信通信 增持 11,409 20 00 HK 晨訊科技 2,369 74 HK 長城科技 1,711 81 02 HK 上海復(fù)旦 977 38 00 HK 保利協(xié)鑫 買入 38,528 18 82 HK 海天國際 增持 12,576 75 0 HK 興業(yè)太陽能 買入 2,415 28 77 HK 神威藥業(yè) 買入 20,427 58 7 HK 華瀚生物制藥 買入 4,743 23 3 HK 銘源醫(yī)療 買入 4,454 10 66 HK 威高集團 1,973 生物新一代信息技術(shù)節(jié)能環(huán)保資料來源：彭博，申萬研究 七個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的推薦公司（續(xù)） 45 代碼 公司 評級目標(biāo)價（港元）市值（百萬港元）P /E 20 10 E P /E 20 11 E P /B 20 10 E17 66 HK 中國南車 中性 18,540 27 27 HK 上海電氣 增持 15,697 10 72 HK 東方電氣 中性 12,852 18 82 HK 海天國際 增持 12,576 38 98 HK 南車時代電氣 增持 12,429 11 33 HK 哈動力 增持 9 7,418 65 8 HK 中國高速傳動 增持 20,351 91 6 HK 龍源電力 增持 19,870 18 2 HK 中國風(fēng)電 增持 5,765 18 99 HK 興達(dá)國際 增持 11,421 12 11 HK 比亞迪 中性 37,038 81 9 HK 天能動力 增持 3,347 10 43 HK 光宇國際 1,680 新材料新能源汽車高端裝備制造新能源資料來源：彭博，申萬