【正文】 當(dāng)資本所有者決定改變自己的資本在相應(yīng)企業(yè)中的存在方式時(shí)，資產(chǎn)的組合方式也會(huì)相應(yīng)改變。但僅憑這一點(diǎn)無法得出上述結(jié)論，我們還需要美國(guó)正大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)一步說明。 我們得出結(jié)論，在此次重組申，盡管集團(tuán)重組涉及私有資產(chǎn)從控股家族 (正大集團(tuán) )到上市公司 (正大食品 )的轉(zhuǎn)移，沒有證據(jù)能證明正大集團(tuán)剝削中小股東的利益，反之，重組更像是一個(gè) 內(nèi)部資本市場(chǎng) 的優(yōu)秀范例。 重組將分成三部分： 、曼谷產(chǎn)商和正大東北的全體股東發(fā)出收購(gòu)要約，用正大食品發(fā)行的新股替換他們?cè)瓉沓钟械母鞴竟煞荨? 第二層則是該家族擁有的私營(yíng)公司，包括正大集團(tuán)有限公司、完美投資有限公司和帕克曼股份有限公司（這 3 個(gè)公司是正大集團(tuán)真正的核心企業(yè)，直接或間接控制著集團(tuán)內(nèi)所有的私營(yíng)和上市公司，以下我們統(tǒng)稱 這一層為正大集團(tuán)）； 第三層包括數(shù)家公開上市的公司，有在泰國(guó)上市的正大食品、曼谷農(nóng)工、曼谷產(chǎn)商、正大東北、電信亞洲和在香港上市的香港正大。對(duì)此， 筆者認(rèn)為應(yīng)從下列幾個(gè)方面入手： 應(yīng)該規(guī)范公司股票回購(gòu)的目的 我國(guó)的公司法規(guī)定，公司在為減少資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)可以回購(gòu)股票。但是，云天化 1998年可供分配的利潤(rùn)只有 ，顯然單純依靠公司的贏利是不能滿足回購(gòu)資金需要的。 在這種情況下，這兩家公司都采用了與其國(guó)有股股東進(jìn)行協(xié)商確定回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)數(shù)量的方式。成熟的資本市場(chǎng)通常將凈資產(chǎn)收益率作為考察上市公司盈利水平和公司發(fā)展?jié)摿Φ闹饕笜?biāo)。 改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu) 我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常都比較特殊且不合理，這主要表現(xiàn)為不能自由流通的國(guó)有股和法人股在公司總股本中所占比重過大。與其他巨頭有著明顯不同的是，喜力是一家真正意義上的世界性企業(yè)，利潤(rùn)來自 于世界各地的市場(chǎng)。 啤酒業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)盟 11 月 20 日，粵海啤酒集團(tuán)有限公司及其母公司粵海投資有限公司與荷蘭喜力啤酒集團(tuán) (Heineken)簽訂協(xié)議，以每股 港元的價(jià)格出讓粵海啤酒 21%的股份。 公司股權(quán)的交易轉(zhuǎn)讓是資本市場(chǎng)最重要的活動(dòng)之一，京東方投資的股權(quán)轉(zhuǎn)讓本可以是一項(xiàng)正常的資本交易，然而，細(xì)翻智能科創(chuàng)的股權(quán)構(gòu)成，才知曉這是京東方科技管理層的一次持股交易。 （ 2） 并購(gòu)使企業(yè)發(fā)展初期典型的擴(kuò)張方式。慶祝晚宴后，希爾頓站在華爾道夫飯店的天井里，仰望聳入云霄的大廈，沉浸于忘我的境地。 1939 年，他又買下了長(zhǎng)堤的 “ 布雷克爾斯飯店 ” 。要知道，在 1933 年的秋天的美國(guó)， 5000 美元絕不是一個(gè)小數(shù)字。 ” 從此，信心和希望又充滿了希爾頓的胸膛。不景氣很快使美國(guó)東部經(jīng)濟(jì)陷入癱瘓狀態(tài)，逼得一些人紛紛跳樓自殺。多位好友也向他伸出了援助之手。但這位未來的 “ 旅館大王 ” ，畢竟已成功地寫下了他的發(fā)跡史的第一頁。 ” 在碰壁之后，希爾頓余怒未消地來到馬路對(duì)面的一家名為 “ 莫布利 ” 的旅館準(zhǔn)備投宿。當(dāng)銀行家的夢(mèng)想重又在他心中泛起，但他已沒有了銀行，手頭只剩下 5000 美元的積蓄，夢(mèng)想怎么成真呢？ 二、曲折的成長(zhǎng) “ 我如何重整旗鼓？ ” 希爾頓向母親請(qǐng)教。 希爾頓一家慘淡經(jīng)營(yíng)的這家小旅館總是搖搖欲墜，時(shí)時(shí)面臨破產(chǎn)的威脅。 1887 年圣誕節(jié)那一天，在這個(gè)荒涼小鎮(zhèn)的一座堆滿雜貨的土坯房里，瑪麗 希爾頓是怎樣發(fā)跡的？他成功的訣竅是什么呢？ “ 你必須懷有 夢(mèng)想。 HKC 公司發(fā)展迅速，到了 1995 年，其營(yíng)業(yè)額已經(jīng)達(dá)到 1 億美元。資本經(jīng)營(yíng)的方式和目的是通過產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)和重組，提高資本運(yùn)營(yíng)效率和效益。 另一方面，在 20xx 年 2 月 8 日收購(gòu)消息公布前，思捷股價(jià)已明顯上漲。思捷 1997 年 1 月收購(gòu) ESPRIT歐洲，一并購(gòu)入 ESPRIT 國(guó)際 63%的權(quán)益。 以合理價(jià)格收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 澳洲被收購(gòu)后的業(yè)績(jī)，其營(yíng)業(yè)額及利潤(rùn)有了明顯增長(zhǎng)。 思捷自 1993 年在香港上市后，業(yè)務(wù)伸展至日本及馬來西亞。 19961997 年，思捷收購(gòu) ESPRIT 產(chǎn)品在歐洲、日本、美國(guó)的業(yè)務(wù)，以及 63% ESPRIT 國(guó)際，并把思捷亞洲改名為思捷環(huán)球控股有限公司。 20 世紀(jì) 80 年代初，除采購(gòu)業(yè)務(wù)外，EFE 還在亞洲批發(fā) ESPRIT 產(chǎn)品，并于 1983 年 7 月在香港銅鑼灣開設(shè)首家門市。該公司多年來在澳洲推廣 ESPRIT 品牌，使之成為當(dāng)?shù)氐臅r(shí)裝名牌。 思捷的累計(jì)超額收益率由宣布收購(gòu) ESPRIT 澳洲當(dāng)日 (1995 年 10 月 24 日 )起至收購(gòu)?fù)瓿扇?(1995年 12 月 1 日 )均呈負(fù)數(shù)，意味著市場(chǎng)對(duì)這次收購(gòu)并不存太大期望。由于 EFE 是 WTL 的全資子公司，而思捷主席兼行政總裁邢李塬又擁有 WTL 約 87%的權(quán)益， ESPRIT 歐洲的創(chuàng)辦股東 Friedrich 亦擁有 %的權(quán)益。這樣，思捷就幾乎全資擁有了 Red Earth 的核心業(yè)務(wù)。其凈資產(chǎn)約為 920 萬美元。 經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域和活動(dòng)空間不同 商品經(jīng)營(yíng)只是面向商品市場(chǎng) 。 B 則一直負(fù)責(zé)銷售和市場(chǎng)工作，也是未來公司的接班人。他所創(chuàng)立的國(guó)際希爾頓旅館有限公司，目前，全球已擁有 200 多家旅館，資產(chǎn)總額達(dá)數(shù)十億美元，每天接待數(shù)十萬計(jì)的各國(guó)旅客，年利潤(rùn)達(dá)數(shù)億美元，雄居全世界最大的旅館的榜首。希爾頓的母親瑪麗 為 了擺脫危機(jī)，他們把貨物盡快處理掉，騰空房子開辦了 “ 家庭式旅館 ” 。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中斷了他做銀 行家的夢(mèng)，改變了他的未來。 然而，過不多久，賣主的回電卻出爾 反爾，將售價(jià)漲至 8 萬美元，而且不討價(jià)還價(jià)。他只好睡在辦公室里。第一件事，我要集資 100 萬美元，蓋一座名為希爾頓的新旅館。 雄心勃勃的希爾頓怎么也沒想到，他正面臨著一場(chǎng)空前的大災(zāi)難。 一天下午，希爾頓正坐在達(dá)拉斯的辦公室里發(fā)愁，忽然抬頭看到母親站在面前。 7 位仍然對(duì)希爾頓充滿信心的親友各自掏出了 5000 美元，其中6 位是親自把支票送來給他的。這家旅館高 22 層，有 450 個(gè)房間，還有一個(gè)價(jià)值 30 萬美元的豪華夜總會(huì)。這是他夢(mèng)寐以求的理想之物，他發(fā)誓一定要弄到手。 希爾頓繼承和 進(jìn)一步地發(fā)展。交易到此才算全部完成。這樣，就可以避免一方面管理層要收購(gòu)，另一方面為了回避監(jiān)管，想方設(shè)法回避要約收購(gòu)底線，從而使中小投資者在管理層收購(gòu)中只是處于被動(dòng)接受的、利益得不到保障的局面。此番出售股權(quán)給喜力，顯然金威意在借助這位世界排名第三的啤酒巨頭的資金、技術(shù)和影響力來增強(qiáng)自身的競(jìng)爭(zhēng)力，并創(chuàng)造出發(fā)展機(jī)會(huì)。而在我國(guó)，股票回購(gòu)尚屬新生事物?；刭?gòu)成功后，云天化和申能股份的總股本分別只占回購(gòu)前總股本的 ％和 ％。因此我國(guó)的相關(guān)法規(guī)對(duì)于企業(yè)股份回購(gòu)的實(shí)際運(yùn)作也沒有實(shí)質(zhì)性指導(dǎo)意義。這顯然無法充分滿足改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、健全法人治理機(jī)制的要求。 通過上述分析，人們可能懷疑云天化的股票回購(gòu)是否屬于云天 化集團(tuán)通過上市公司套取現(xiàn)金收入，改善自身資產(chǎn)質(zhì)量的一個(gè)步驟了。 一、股份回購(gòu)有什么作用？ 二、企業(yè)為什么要進(jìn)行股份回購(gòu)？ 三、請(qǐng)你繼續(xù)追蹤研究該上市公司，分析該公司股份回購(gòu)以后發(fā)展?fàn)顩r？ 答題要點(diǎn) 1. 可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu) 2. 企業(yè)進(jìn)行股份回購(gòu)，主要目的在于擴(kuò)大股東的控制權(quán) 3. 請(qǐng)大家結(jié)合實(shí)際研究（從公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn) 負(fù)債率等方面分析） 正大集團(tuán)的重組脫困 1997 年亞洲金融危機(jī)，正大集團(tuán)難逃厄運(yùn)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均遭受重創(chuàng)，大部分經(jīng)營(yíng)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)及貿(mào)易的公司業(yè)績(jī) 水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 1997 年之前。如正大集團(tuán)有限公司的公司聲明所述，重組的目的是，使整個(gè)集團(tuán)的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)集中于一個(gè)上市公司，以順應(yīng)正大食品的公司戰(zhàn)略：專心投資于主營(yíng)業(yè)務(wù)。 我們注意到正大食品的業(yè)績(jī)?cè)谥亟M以后 (1998 年和 1999 年 )有顯著提高，因?yàn)榭傎Y產(chǎn)回報(bào)率和凈資產(chǎn)回報(bào)率都有提高，甚至是重組前后 5 年中的最好表現(xiàn)。 但是，投資者似乎并不贊同這次兼并，正大食品的股價(jià)在一周內(nèi)陡降 21%，從 銖降至 銖。 資本流動(dòng)型重組 資本流動(dòng)型重組是指資本所有者通過對(duì)資本市場(chǎng)的分析、判斷，做出通過并購(gòu)或出售等方式改變參與企業(yè)的程度的決定，并由此引起的資產(chǎn)重組。 從上面案例中，我們可以看到，正大集團(tuán)的重組，屬于混合型重組。兼并發(fā)生之后正大食品股票的累計(jì)超額收益率，該比率在 20xx 年 8 月回到正常水平。 二、正大食品兼并美國(guó)正大 1998 年集團(tuán)重組以后，正大食品的業(yè)績(jī)逐年提高，股價(jià)也節(jié)節(jié)上升，從 1998 年的 20 銖升至 20xx年 4 月的 80 銖的高價(jià)。為此，正大食品向五大集團(tuán)支付 40 億泰銖。經(jīng)過 80 年的企業(yè)擴(kuò)張，這家小型種子貿(mào)易公司己經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)擁有 200 多家子公司的大型企業(yè)集團(tuán)，附屬公司遍布泰國(guó)、新加坡、印度尼西亞、菲律賓、美國(guó)、土耳其、葡萄牙等國(guó)和中國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)，其中很多公司在世界各地的證券交 易所上市?，F(xiàn)在，很多企業(yè)為了確保員工的行為與企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相一致，紛紛以股票和股票期權(quán)作為激勵(lì)手段。在這種條件下，云天化一次性支付 億元的巨額現(xiàn)金用于股票回購(gòu)，不可避免會(huì)對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)帶來一定的影響，隱藏著資金周轉(zhuǎn)困難的風(fēng)險(xiǎn)。云天化 1999年 4 月份發(fā)布回購(gòu)公告，因此公司根據(jù) 1998 年年報(bào)公布的每股凈資產(chǎn)將回購(gòu)價(jià)格確定為 201 元；而1999 年 10 月份發(fā)布回購(gòu)公告 的申能股份則把 1999 年中報(bào)所公布的經(jīng)調(diào)整后的每股凈資產(chǎn) 元確定為回購(gòu)價(jià)格。 提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 一般認(rèn)為，負(fù)債資本能夠發(fā)揮稅負(fù)作用，降低企業(yè)的資金成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在公布 1999 年中報(bào)的深滬兩市的上市公司中，國(guó)有股占總股本的比例超過 50％的公司多達(dá) 212 家，占全部 1002 家公司的 %，特別是其中 193 家總股本超過 4 億元的公司，國(guó)有股的比例更高，其中有 6 家公司的國(guó)有股達(dá)到或超過 75％。 20xx 年，中國(guó)啤酒已經(jīng)以 2387 萬噸的消費(fèi)量超過美國(guó)而名列世界第一，但人均年飲用量只有 16升左右，與歐美啤酒發(fā)達(dá)國(guó)家 100 多升的人均年消費(fèi)量相差 7 倍。 金威借 力 發(fā)展 粵海啤酒集團(tuán)有限公司于 1997 年在香港聯(lián)交所上市，是粵海投資有限公司所擁有 72％的附屬公司。 首先， MBO 產(chǎn)生的動(dòng)因有根本的不同。至此，名不見經(jīng)傳的智能科創(chuàng)一舉間接持有上市公司京東方科技%的股份。 ” 1954 年 10 月，希爾頓再接再厲，用 億美元的巨資買下了有 “ 世界旅館皇帝 ” 美稱的 “ 斯塔特拉旅館系列 ” ，這是一個(gè)擁有 10 家一流飯店的連鎖旅館。他特地在 1939 年年底親自去調(diào)查了一下這家飯店。他孤注一擲，投資石油。 1931 年成為他一生中最悲慘的一個(gè)年份。這在當(dāng)時(shí)是多么艱難的事呀！大飯店揭幕那天，來自整個(gè)得州和新墨西哥州的觀眾比旅館一年的賓客居住人數(shù)還多。 隨著家庭生活的美滿和事業(yè)的新進(jìn)展，希爾頓又開始了新的冒險(xiǎn)。希爾頓經(jīng)過不斷思考和摸索，對(duì)它進(jìn)行了有效地改造，把餐廳隔成一個(gè)個(gè)小房間，增加了 20 多個(gè)床位；又把大廳的一角辟為一個(gè)小雜貨鋪。 ” 希爾頓憋了一肚子氣，忽然靈機(jī)一動(dòng)地問： “ 你是這家旅館的主人嗎？ ” 對(duì)方卻訴起苦來： “ 是的。 ’” 于是，希爾頓帶著他的夢(mèng)想，只身闖進(jìn)了因發(fā)現(xiàn)石油而興盛的得克薩斯州，那里云 集著大批來發(fā)石油財(cái)?shù)拿半U(xiǎn)家們。 他充滿自信地告訴父母，他要做一名銀行家，要在里奧格蘭河流域建三四家銀行。 但是圣誕老人似乎并沒有給希爾頓和 他的家庭帶來特別的好運(yùn)氣?？障胧前兹兆鰤?mèng)，永遠(yuǎn)難以實(shí)現(xiàn)。按照 B 擁有的 %的股權(quán)計(jì)算，他手中的股份價(jià)值 1060 萬美元，以年增長(zhǎng) 15%計(jì)算， 2 年后就達(dá)到 1400 萬美元。資本經(jīng)營(yíng)的企業(yè)則把生存和發(fā)展建立在一個(gè)或多個(gè)產(chǎn)業(yè)上，并不斷發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，及時(shí)退出風(fēng)險(xiǎn)大 的產(chǎn)業(yè)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 10 年間，思捷由一家本地的代理采購(gòu)公司發(fā)展成一家擁有全球 ESPRIT 品牌的國(guó)際性公司，其市值亦由 1993 年上市時(shí)的 14 億港元上升至 20xx 年的 180 億港元，總市值排名第 30 位。 ESPRIT 國(guó)際是成立于美國(guó)加州的有限責(zé)任合伙企業(yè)，它擁有 ESPRIT 全球的商標(biāo)權(quán)。此外，歐洲上市公司在 1997 年平均市盈率預(yù)測(cè)值約為 倍，所以此交易的作價(jià)應(yīng)算合理。雖然收購(gòu)可能會(huì)間接令小股民蒙受損失，但也使之間接得益。根據(jù)協(xié)議， EFE 有權(quán)向思捷追討此項(xiàng)欠款 )。此外，思捷的中國(guó)內(nèi)地合營(yíng)企業(yè)在上海、北京和大連直接經(jīng)營(yíng)的 90 家零售店，在全國(guó) 90多個(gè)城市擁有上百個(gè)特許經(jīng)營(yíng)商，管理約 360 家特許經(jīng)營(yíng)店。 湯姆普金森（ Susie Tompkins）在舊金山開設(shè)一家制衣公司， 1971 年公司易名 Esprit de Corp。 一、收購(gòu) ESPRIT 澳洲 走出亞洲 ESPRIT 澳洲被收購(gòu)前已是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。根據(jù)以上資料，此項(xiàng)收購(gòu)價(jià)格是公道的。此外， EFE 亦參與全球性特許權(quán)、管理及發(fā)展 ESPRIT 系列商標(biāo)的活動(dòng)，并為 ESPRIT 商標(biāo)的特許權(quán)使用人 (包括思捷 )提供采購(gòu)服務(wù)。 第一次收購(gòu) (1998 年 1 月 5 日 1998 年 5 月 7 日 )，投資 1， 568 萬港元 交易一 ：為擁有 Red Earth 品牌的商標(biāo)及批發(fā)業(yè)務(wù)，思捷先以現(xiàn)金每股 1 美元向大股東邢李塬購(gòu)入其持有的 Red Earth International (REI)50%權(quán)益，