【正文】 表 4：政策關(guān)于再融資問(wèn)題的表述 資料來(lái)源：政府網(wǎng)站 ,長(zhǎng)江證券研究部 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 未來(lái)地價(jià)占售價(jià)的比重會(huì)繼續(xù)提高 ， 原因： ?住宅土地出讓溢價(jià)率越來(lái)越高 ?未來(lái)開(kāi)發(fā)商賺取 “ 土地時(shí)間價(jià)值 ” 的機(jī)會(huì)大大減少 圖 52：上市房企 地價(jià)占售價(jià)比重 土地 :房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資源 圖 53： 地價(jià)占售價(jià)的比重會(huì)提高傳導(dǎo)圖 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告 , 長(zhǎng)江證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%首開(kāi)股份 萬(wàn)科 金地集團(tuán) 大龍地產(chǎn) 招商地產(chǎn) 冠城大通 榮盛發(fā)展 保利地產(chǎn)均值 20%左右 土地 “ 招拍掛 ”使得土地溢價(jià)率提高 90 70政策導(dǎo)致土地結(jié)構(gòu)性稀缺 打擊囤地，獲取 “ 土地時(shí)間價(jià)值 ” 空間縮小 地價(jià)上升 相對(duì)售價(jià)下降 地價(jià)占售價(jià)的比重提高 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) ?土地增值稅的嚴(yán)格執(zhí)行將對(duì)高毛利、低周轉(zhuǎn)重資產(chǎn)型的公司不利 ?毛利率超過(guò) 35%，土地增值稅稅率會(huì)有大幅度的提高 ?持有環(huán)節(jié)稅收出臺(tái)會(huì)影響需求從而間接影響房企銷售價(jià)格以及速度 表 5：毛利率對(duì)應(yīng)土地增值稅率（土地增值稅 /營(yíng)業(yè)收入） 毛利率 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 土地增值稅率 % % % % % % % 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 稅收 :持有環(huán)節(jié)稅收影響需求 匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 圖 54：新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比與環(huán)比 資料來(lái)源： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 ，長(zhǎng)江證券研究部 房?jī)r(jià)下降與否決定傳統(tǒng)類型企業(yè)命運(yùn) ?最新資金存貨比為 ?歷史低點(diǎn)為 08年年底 00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 30 . 3 52 0 0 7 Q1 2 0 0 7 Q3 2 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q3 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q3 2 0 1 0 Q1匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) ?06年來(lái)在成交量累計(jì)同比增長(zhǎng)的同時(shí)估值不斷的上揚(yáng) ?07年數(shù)次加息后， 9月底央行公布第二套房貸政策后成交同比增速下滑帶動(dòng)估值下滑 ?08年年底隨著政策救市政策的推出，成交同比上漲帶動(dòng)估值上漲 ?09年下半年起政策再次調(diào)控，成交與估值再次下滑 圖 55：住宅期房累積成交同比 資料來(lái)源： Wind, 長(zhǎng)江證券研究部 房地產(chǎn)股票的痛苦一年 圖 56： 絕對(duì)估值走勢(shì)（基于 TTM整體法） ( 30 )( 20 )( 10 )010203040506070A 06 N 06 F 07 M 07 A 07 N 07 F 08 M 08 A 08 N 08 F 09 M 09 A 09 N 09 F 10 M 10 A 1001020304050607080901002 0 0 6 8 4 2 0 0 7 0 3 1 6 2 0 0 7 1 0 1 9 2 0 0 8 0 5 1 6 2 0 0 8 1 2 1 9 2 0 0 9 0 7 2 4 2 0 1 0 0 2 2 6 2 0 1 0 0 9 2 1匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 圖 57：房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù) 資料來(lái)源： Wind, 長(zhǎng)江證券研究部 房地產(chǎn)股票 圖 58： 相對(duì)估值走勢(shì)（基于 TTM整體法） ?相對(duì)估值 ，處于接近歷史低位的水平 ?主流企業(yè)的 10年 PE13倍， 11年 PE9倍 0 . 91 . 11 . 31 . 51 . 71 . 92 . 12 . 32 0 0 7 1 5 2 0 0 7 0 7 2 7 2 0 0 8 0 2 1 5 2 0 0 8 0 8 2 9 2 0 0 9 0 3 2 7 2 0 0 9 1 0 0 9 2 0 1 0 0 4 3 0 2 0 1 0 1 1 1 205001000150020222500300035002 0 0 7 0 1 0 1 2 0 0 7 0 7 1 6 2 0 0 8 1 2 1 2 0 0 8 0 7 3 0 2 0 0 9 0 2 1 2 2 0 0 9 0 8 1 7 2 0 1 0 0 3 0 1 2 0 1 0 0 9 0 2匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 圖 59： 萬(wàn)達(dá)近年銷售額 圖 61： 中國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)與發(fā)展預(yù)測(cè) 圖 60： 萬(wàn)達(dá)產(chǎn)品溢價(jià)能力 圖 62： 國(guó)際旅游島規(guī)劃前后?？诓糠謽潜P(pán)價(jià)格對(duì)比 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 新商業(yè)模式的開(kāi)始 0100002022030000400005000060000萬(wàn)花坊 魯能海藍(lán)富源 魯能海藍(lán)椰風(fēng) 金碧文華 萬(wàn)科浪琴灣 寶安江南城規(guī)劃出臺(tái)前 規(guī)劃出臺(tái)后0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1953 年 1964 年 1982 年 1990 年 2022 年 2020 年 2040 年 2050 年014歲 1559歲 ≥60歲 0501001502002503003504002022 年 2022 年 2022 年 H10202240006000800010000120221400016000昆明滇池衛(wèi)城 南昌萬(wàn)達(dá)星城 合肥萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng) 沈陽(yáng)鐵西萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng) 濟(jì)南萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)萬(wàn)達(dá)售價(jià) 周邊價(jià)格匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 圖 63： 公司近期結(jié)算利潤(rùn)率 圖 65： 公司每股預(yù)收賬款 圖 64： 公司近期期間費(fèi)用率 圖 66： 上市公司銷售對(duì)比 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 萬(wàn)科 王者風(fēng)范 量級(jí)已超越 0510152025303540452 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q3 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q3 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q1 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q3 銷售凈利率(%) 銷售毛利率(%)024681012142 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q3 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q3 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q1 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q3012345672 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q3 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q3 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q1 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q301002003004005006007008002022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 2022 年 9 月綠城 保利 中國(guó)海外 萬(wàn)科匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 圖 67： 保利近期結(jié)算利潤(rùn)率 圖 69： 存貨周轉(zhuǎn)率比較 圖 68： 保利近期結(jié)算期間費(fèi)用率 圖 70： 公司預(yù)收賬款 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 保利 毛利低點(diǎn)已現(xiàn) 01020304050602 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q3 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q3 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q1 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q3 銷售凈利率(%) 銷售毛利率(%)02468101214162 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q3 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q3 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q1 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q30501001502002503003504004505002 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q3 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q3 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q1 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q3 0 . 4 0 0 . 3 0 0 . 2 0 0 . 1 00 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 . 6 0 預(yù)收款項(xiàng) ( 億元 ) 增長(zhǎng)率0. 000. 100. 200. 300. 400. 500. 602022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年萬(wàn)科A 保利地產(chǎn) 金地集團(tuán)匯聚財(cái)智 共享成長(zhǎng) 圖 71： 主要地產(chǎn)公司上半年銷售額 圖 73： 項(xiàng)目用途分布 圖 72： 城市人均 GDP比較 圖 74： 項(xiàng)目區(qū)域分布 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究部