【正文】 ?為了建立信號均衡，必須有：第一，信號必須明確（當(dāng) DD*時，公司為類型 A，反之則為類型 B）；第二，管理者必須要有傳遞正確信號的動機。 ?與外部股權(quán)有關(guān)的全部代理成本 As，與債務(wù)資本有關(guān)的全部代理成本 Ab。 ?財務(wù)破產(chǎn)成本對公司價值的影響是微不足道的。 33 LOGO ?命題 Ⅲ ：在任何情況下， K類企業(yè)的投資決策只與股權(quán)資本化率有關(guān)，完全不受融資工具類型的影響。 25 LOGO 權(quán)益資本成本 加權(quán)平均資本成本 債務(wù)資本成本 負(fù)債比率 資本成本 傳統(tǒng)理論對資本成本與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的解釋 26 LOGO ?二、 MM資本結(jié)構(gòu)理論 ?1958年佛朗哥 .莫迪利安尼（ Franco Modigliani)和默頓 .米勒（ Merton Miller):《 資本成本、公司財務(wù)和投資理論 》 27 LOGO 弗蘭科 10 LOGO ?三、總風(fēng)險與復(fù)合杠桿 環(huán)境：經(jīng)濟、政治、社會 行業(yè)周期性 銷售額 固定成本 息稅前利潤 固定利息 凈利潤 +10% － 10% +26% － 26% － 31% +31% 經(jīng)濟風(fēng)險 經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 11 LOGO ?（二）復(fù)合杠桿 ?由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動率大于產(chǎn)銷量變動率的杠桿效應(yīng)。 ?（三）復(fù)合杠桿的計量 D F LDOLE P SE P SD C L ????? ＝產(chǎn)銷量變動率率普通股每股收益的變動12 LOGO 利息息稅前利潤邊際貢獻(xiàn)若沒有融資租賃融資租賃租金利息息稅前利潤邊際貢獻(xiàn):??D C FD C F?例 :假設(shè)一家公司現(xiàn)在要生產(chǎn)一種新產(chǎn)品 ,有兩種技術(shù)可供選擇 ,經(jīng)過對市場調(diào)查和對兩種技術(shù)的分析 ,公司得出了各種可能情況下兩種技術(shù)帶來的收益分布。莫迪利安尼（ Franco Modigliani，1918年 6月 18日 2021年 9月 25日） 主要貢獻(xiàn)： 家庭儲蓄的“生命周期”理論 決定公司及資本成本的市場價值的莫迪利安尼 —— 米勒定理（ MM定理）。 34 LOGO 35 LOGO ?（二）有稅 MM理論 ?莫迪利安尼和米勒于 1963年提出有公司所得稅時的 MM理論。 ? ?個人所得稅的存在會在某種程度上抵消債務(wù)利息的稅盾效應(yīng)，然而，在正常稅率條件下，負(fù)債的稅盾效應(yīng)不會因此而完全消失。 55 LOGO ? Jenson and Meckling認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)營者資源有限時，要將投資機會付諸實踐，選擇股權(quán)融資還是債權(quán)融資就成為一個關(guān)鍵的問題。 ?如果 A類公司期末價值為 V1a,并且經(jīng)常大于 B類型公司價值 V1b,則 A類公司管理層的報酬為： 64 LOGO ? ?? ?? ?? ?說真話）如果說真話）如果(D(,1111*1*11101110DVDDVrVrVrVrM abbaa???????????????????B類公司管理層薪酬： ? ? ? ?? ? ? ???????????????說真話）如果說真話）如果(D,1/1(),(1/1*11101*1110DVrVrVDDCVrVrMbbaba????65 LOGO ?為了防止 B類型的公司傳遞該公司不成功信號的動機，說真話的報酬支付金額必須大于說謊的報酬： ? ?CVVVVCVVbabbba111011101110???????????）－（整理后得：上式表明，如果假信號獲得的邊際得利（ V1aV1b)乘以管理層所持有的股份小于管理層發(fā)生破產(chǎn)成本乘以股份時，管理層將發(fā)出正確信號。假設(shè) D*為公司沒有破產(chǎn)進(jìn)所持有的最大金額的債務(wù)。 ?詹森和麥克林將代理成本劃分為三部分： ? 委托人的監(jiān)管費用 ? 代理人的保證支付 ? 殘余價值 54 LOGO ?公司與生俱來地具有兩種類型的利益沖突： ? 股東與經(jīng)營者之間的利益沖突 ? 股東與債權(quán)人之間的利益沖突 ? ?將資本結(jié)構(gòu)劃分為三類：內(nèi)部股權(quán)、外部股權(quán)和公司債務(wù)。 ? ?? ?? ?%%76005100)(%6760025001%51002500)(%)6%10(%101???????????????????????????????????????????????KVSTrVDW A C CSDrTKCjjcccj本：企業(yè)的加權(quán)平均資本成??43 LOGO ?（三）米勒模型 ? Merton Miller,Debt and Taxes,Journal of Finance,May 1977,. ? ?同時考慮公司所得稅和個人所得稅時負(fù)債對企業(yè)價值的影響。 jjkki SDrk )( ??? ??表明負(fù)債經(jīng)營的公司其權(quán)益資本成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本與風(fēng)險報酬之和。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定陡度后，權(quán)益資本成本的上升就不能被低成本債務(wù)比率增加帶來的好處所抵消，此時加權(quán)平均資本成本上升公司價值開始下降。企業(yè)舉債比重越大，財務(wù)杠桿越大，財務(wù)風(fēng)險越大。 13 LOGO ?兩種技術(shù)的銷售收入、成本、收益分布 概率 銷量 銷售額：元 A技術(shù) B技術(shù) 總成本 EBIT 總成本 EBIT 0 0 20210 － 20210 40000 － 40000 50000 50000 50000 0 6