【正文】 一種權(quán)利的執(zhí)行，都會終結(jié)債券的壽命。可轉(zhuǎn)債的折價和溢價比例，是判斷可轉(zhuǎn)債的債性或股性的重要依據(jù)之一。所以，也可以用可轉(zhuǎn)換債券的市場價格與同等直接債券價值之比來衡量可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)溢價： （145） 傳統(tǒng)分析中，還有一個常用的概率，即初始溢價或折價，其含義是指在債券發(fā)行之初，按當(dāng)時的轉(zhuǎn)股價與轉(zhuǎn)股比例和債券的初始發(fā)行價格計算出的。況且，如果公司債券嵌有贖回和回售權(quán)，則債券的價格將更為復(fù)雜，與公司股票間的不同步變化是完全可能的。 可轉(zhuǎn)換債券的傳統(tǒng)分析傳統(tǒng)上對可轉(zhuǎn)換債券價值的分析是根據(jù)無套利定價原理，通過比較債券的轉(zhuǎn)換價(Conversion Value)和無轉(zhuǎn)換權(quán)同等的直接債券價值(Straight Value)，取二者中較大的一個作為可轉(zhuǎn)換債券的價值。在贖回政策的研究方面，大多數(shù)的可轉(zhuǎn)換債券都規(guī)定，當(dāng)公司股票價格在一定的交易日內(nèi)連續(xù)超過轉(zhuǎn)股價格的一定比例時，公司才有可能執(zhí)行贖回政策。 總之，我國的可轉(zhuǎn)換債券是一種綜合性很強、非常復(fù)雜的工具，很多條款在不同的發(fā)行者之間也存在較大的差異，而且通過不同條款、特別是期限條款的相互配合，可以達(dá)到非常不同的效果，并因此對債券價值有非常重要的影響。然后，我國的可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中，幾乎沒有這樣的規(guī)定，沒有債券持有人在贖回條件滿足時必須將債券回售給發(fā)行人的限制。 回售權(quán)，是債券發(fā)行人賦予投資者的一項選擇權(quán)，是為了保護投資者利益而設(shè)置的重要條款。在前3年，即使出現(xiàn)連續(xù)20天，其股票低于當(dāng)期轉(zhuǎn)換價格的80％，滿足了回售條件，投資者也不能回售債券；而后兩年，當(dāng)回售條件滿足時，投資者有權(quán)選擇回售，回售時投資者可以每張面值為100元的債券，可以獲得108元的現(xiàn)金。但從債券投資者的角度看，這一條款有助于防止原有股東對債券投資者的侵害，例如過高地分配股息，就可能因為企業(yè)破產(chǎn)等損害債券投資者的利益。這是轉(zhuǎn)債與增發(fā)最本質(zhì)的區(qū)別，也是轉(zhuǎn)債相比增發(fā)最有優(yōu)勢的地方。雖然目前的轉(zhuǎn)債中，沒有轉(zhuǎn)股價特別向上修正條款，但設(shè)立轉(zhuǎn)股價格向上調(diào)整條款，有助于保護公司現(xiàn)有股東的權(quán)益，因為如果公司股價持續(xù)上漲，而轉(zhuǎn)股價和轉(zhuǎn)股比例繼續(xù)維持不變，則債券投資者可以較低的轉(zhuǎn)股價獲得漲價后的公司股票，從而可能損害公司原有股東。因此，若特別向下修正條款的觸發(fā)條件比回售條款的觸發(fā)條件更容易達(dá)到，那么當(dāng)股價持續(xù)走低時，轉(zhuǎn)債發(fā)行人可以通過不斷地修正轉(zhuǎn)股價而使持有人無法行使回售權(quán)，從而避免大量回售給公司帶來的壓力。轉(zhuǎn)股價格的向下修正主要是為了保障轉(zhuǎn)債投資者在持有期內(nèi)，因標(biāo)的股票價格持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時，仍能在約定的時點通過轉(zhuǎn)股價格的重新設(shè)定，使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價格較能接近當(dāng)時的股票價格，從而增強轉(zhuǎn)債的股性。修正條件是指公司股價達(dá)到什么條件觸發(fā)修正條款。我國許多公司都設(shè)有這一條款，主要的目的在于提高可轉(zhuǎn)債的價值，降低可轉(zhuǎn)債因為分紅等而造成的風(fēng)險；同時，可能也與相關(guān)規(guī)定中限制了可轉(zhuǎn)債的最高利率不得高于同期銀行存款利率有關(guān)，因為這種規(guī)定限制了可轉(zhuǎn)債中固定的利息收入，發(fā)行者為了避免債券發(fā)行困難，不得不通過這些方式增加債券的價值、并降低可能的風(fēng)險。利率補償條款，是指某些債券在利率條款中約定，如果投資人一直持有可轉(zhuǎn)債至某個規(guī)定的時間，如債券到期時，投資者將在獲得每的規(guī)定的利息的同時，額外獲得一部分利息收入作為堅持以債券形式持有可轉(zhuǎn)債的“補償”或“獎勵”。這種遞增的利率，有點類似浮動利率，但不同于嚴(yán)格意義上的浮動利率，因為真正的浮動利率的利率確定，不是在債券發(fā)行之初完成的，而是在債券發(fā)行后、隨著市場變化，按市場行情，如倫敦主要大銀行間的市場報價，按一定的時間規(guī)定，如六個月確定的。要注意的是，如果轉(zhuǎn)股價的調(diào)整條件常常比贖回條件更先滿足，因此贖回條件可能會因為轉(zhuǎn)股價的優(yōu)先調(diào)整而改變。前者又可分為面值贖回如邯鄲鋼鐵，和溢價贖回如固定按105％贖回的華西村。這不僅使發(fā)行公司不能實現(xiàn)延期股權(quán)融資的初衷，而且也喪失了以更低成本募集資金的機會。可見，除非轉(zhuǎn)債到期并且股價超過轉(zhuǎn)股價，否則若沒有其他措施，轉(zhuǎn)債持有人并不會主動轉(zhuǎn)股。特別是在股價上漲期間，使轉(zhuǎn)債投資者不至于因轉(zhuǎn)債價格相比股價過低而損害公司原股東的利益。有條件贖回為我國轉(zhuǎn)債發(fā)行時普遍采用。 由于轉(zhuǎn)債的發(fā)行者與投資者之間存在信息不對稱的問題，發(fā)行條款的復(fù)雜化只會導(dǎo)致投資者低估轉(zhuǎn)債的投資價值。分離式可轉(zhuǎn)換債券，實際上是將傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券中的轉(zhuǎn)股權(quán)分離出來獨立為權(quán)證并進行交易，而債券也相對獨立為普通債券的一種方式。主要的改進表現(xiàn)在：一是都弱化了轉(zhuǎn)股價格修正的條件，如使特別修正條款出現(xiàn)的概率下降；二是提高了轉(zhuǎn)債的純債券價值，例如增加了補償利率條款；三是降低了轉(zhuǎn)債的溢價幅度。 我國可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展我國的轉(zhuǎn)債市場，最早發(fā)展于90年代初期。對于贖回和回售的條件，有些公司僅規(guī)定了時間和價格，而有些公司則是將公司股票的市場表現(xiàn)與債券的贖回或回售相關(guān)聯(lián)，如深圳招商銀行就規(guī)定如果其A股股票連續(xù)20個交易日的收盤價高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的125%，公司有權(quán)贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。而另一方面，隨著股票價格下跌，債券的價格并不會與股票價格下跌保持同步，且會在一定水平上保持，這個水平就是同等直接債券的價值，這也是可轉(zhuǎn)換債券最低價值的一個邊界。14 中國可轉(zhuǎn)換債券特征可轉(zhuǎn)換債券是約定可按一定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)行人或第三方公司股票的一種債券，在嵌有轉(zhuǎn)換選擇權(quán)的同時，這種將債券轉(zhuǎn)換為一定數(shù)量股票的權(quán)利也可理解為按一定價格購買公司股票，并同時將股票回售給公司的權(quán)利，即是嵌有期權(quán)的企業(yè)債券。隨著股票的上升，債券的表現(xiàn)也越來越接近股票，直到與股票完全一致。對于回售權(quán)，還分為硬回售(Hard Put)和軟回售(Soft Put)兩種，前者要求債券的發(fā)行人必須以現(xiàn)金買回其債券，而后者的買回方式則可由債券的發(fā)行人選擇。根據(jù)債券的價格和轉(zhuǎn)股價，也可以計算出實際的轉(zhuǎn)換比例。一些欲發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公司紛紛對其原有發(fā)行條款進行了較大的改進，比如鋼釩、雅戈爾、豐原和銅都轉(zhuǎn)債。至2010年2月10日未到期的可轉(zhuǎn)債中，分離式的有18只，而未分離的傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債則只有8只，也說明了這一點。這些復(fù)雜的條款，雖然滿足了不同投資者的風(fēng)險偏好，但也給投資者準(zhǔn)確地為轉(zhuǎn)債定價制造了“麻煩”。強制性贖回在國內(nèi)比較少見，它規(guī)定發(fā)行人可以以規(guī)定的價格在任何時候強制性贖回轉(zhuǎn)債。實際上在設(shè)計的所有轉(zhuǎn)債條款中，贖回條款能有力地保護發(fā)行人的利益。如果提前轉(zhuǎn)股，持有人將損失圖1中轉(zhuǎn)債價格和平價兩條線之間的差距部分的利益。結(jié)果使得在發(fā)行的頭一年內(nèi)，絕大部分鞍鋼轉(zhuǎn)債即走完了其歷程。贖回價格又可分為固定贖回價和遞增的變動贖回價格。這種在時間上要求的連續(xù)與不連續(xù)，從統(tǒng)計概率上看，差異是非常明顯的，因為市場價格的波動是常見的，要滿足上述條件，除了非常偶然的因素外，一般體現(xiàn)的是企業(yè)實際收益或盈利能力有了顯著的提高。 當(dāng)前發(fā)行的大部分可轉(zhuǎn)債使用遞增固定利率，即利率事先確定，但隨著債券持有期限的延長而遞增，例如：云化轉(zhuǎn)債的利率規(guī)定為：%,%,%；而絲綢轉(zhuǎn)債的利率則是：1998年為1％，％％；％，％，％。所以，這種浮動利率也不完全同于西方債券市場上的浮動利率。關(guān)于轉(zhuǎn)股價隨分紅等股利分配行為而調(diào)整，魏鎮(zhèn)江（2004）認(rèn)為是不合理的，其理由是：股利分配，是由于股票的股權(quán)性質(zhì)及股票所面臨的風(fēng)險決定的；債券的風(fēng)險通常小于同等條件的股票、而且債券享有債券利息的固定收入，從而沒有理由在股票分配的時候，債券也獲得相同的“紅利”收入（對轉(zhuǎn)股價按照分紅方案進行調(diào)整，相當(dāng)于通過降低轉(zhuǎn)股價向可轉(zhuǎn)債的持有人“讓利”或“分配紅利”）。目前國內(nèi)大多數(shù)轉(zhuǎn)債規(guī)定可以行使修正權(quán)的是在轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間，只有鋼釩轉(zhuǎn)債和雅戈轉(zhuǎn)債規(guī)定在轉(zhuǎn)股期內(nèi)才可以行使修正權(quán)。目前國內(nèi)有些轉(zhuǎn)債修正次數(shù)不受限制，但大部分一年內(nèi)不能超過一次。如前所述，特別向下修正條款規(guī)定股價低于轉(zhuǎn)股價一定幅度后可行使修正權(quán)，對轉(zhuǎn)股價進行變更，而回售條款也是約定當(dāng)股價低于轉(zhuǎn)股價一定幅度時可行使回售權(quán)。所以說，特別向下修正條款降低了回售條款的價值。所以發(fā)行人在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，必須盡全力兢兢業(yè)業(yè)地管理好投資項目，增加投資項目的效益，使得二級市場上公司的股價上漲，這樣轉(zhuǎn)債持有人才會選擇轉(zhuǎn)股。如果分紅也調(diào)整轉(zhuǎn)股價，那么相當(dāng)于投資于轉(zhuǎn)債也可以分享公司的現(xiàn)金分紅，是不合理的，而且股票投資者的現(xiàn)金分紅尚需繳納20％的紅利稅，而轉(zhuǎn)股價調(diào)整時是按100％調(diào)整的。例如，華西村約定的回售期為自第37個月起、至第60個月止，即共2年時間。另外，要注意，回售價格中是否包含當(dāng)期利息，目前發(fā)行的大部分轉(zhuǎn)債，其回售價格中，都包含了當(dāng)期利息，即在回售時，公司將只按回售價格向投資者支付相應(yīng)的金額，不再額外計算當(dāng)期利息。如果存在條款規(guī)定，一旦發(fā)行人宣布贖回債券，可轉(zhuǎn)債將不能再被轉(zhuǎn)換為企業(yè)的股票，則債券持有人就不存在贖回和轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)。另外，由于T+1交易制度的限制，前后兩個交易日股票價格的較大變化，如股票價格在后一日的較大幅度下降，將減少債券持有人轉(zhuǎn)股的意愿和可能性。所以本書中，將直接分析可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的資產(chǎn)，即公司的股票價格所遵循的隨機過程，并在定價時運用鄭振龍、林海（2003a）關(guān)于中國上市公司非流通控股股東的最優(yōu)決策行為的結(jié)論。面對這樣一種復(fù)雜的金融工具，學(xué)術(shù)界對其定價研究還非常國內(nèi)對它的研究也是嚴(yán)重不足，還急待進一步加強。有時公司股票的價格雖然下跌，但公司債券的價值未必會以同樣的幅度下跌。 前面已經(jīng)提到用同等直接債券(即無轉(zhuǎn)換權(quán)的同等債券)價值衡量債券的最低價值，其內(nèi)在的假定是，可轉(zhuǎn)換債券的價值不會落到同等直接債券價值之下，不會比這一價值更低，因為可轉(zhuǎn)換權(quán)是投資者的選擇權(quán)，只會增加、不可能減少投資者的實際價值。 當(dāng)債券在二級市場交易時，也可能出現(xiàn)折價或溢價，不過不再稱為初始溢價和折價。在許多文獻(xiàn)中，都用了下面的公式來描述可轉(zhuǎn)債的價值： （147） 需要說明的是，上面的公式雖然在很多文獻(xiàn)中都有涉及，但從嚴(yán)格意義上講，這個公式是不準(zhǔn)確的，原因是，可轉(zhuǎn)債的價值并不是直接債券價值與其所嵌期權(quán)價值的簡單算術(shù)和，即期權(quán)總體的價值并不是不同期權(quán)種類價值之和，除非不同的期權(quán)之間沒有相互作用。 BlackScholes 模型與可轉(zhuǎn)債定價BlackScholes模型定價，不一定是指直接使用最初由Black和Scholes推導(dǎo)出的基本模型，而常常泛指以BlackScholes 模型為基礎(chǔ)，在設(shè)定邊界條件下，計算偏微分方程的封閉解的一類定價方法。其中鄭振龍和林海（2003）根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的特征，提出的5個推論，表明使用BlackSholes模型對我國可轉(zhuǎn)債定價，在一定程度上似乎是可行的。 二叉樹模型，是在風(fēng)險中性假定的基礎(chǔ)上，假定公司股票的未來走勢可以分為漲和跌兩種情況，且保持一定的漲跌概率時，按相關(guān)的路徑選擇條件，在不同的時點上確定債券的價值，最后將不同時點上的價值按相應(yīng)的概率加以調(diào)整、并貼現(xiàn)，從而計算出債券價值的一種方法。但這種主張缺乏必要的理論基礎(chǔ)，因為從股票的市場定價、特別是資本資產(chǎn)定價模型來看，當(dāng)轉(zhuǎn)債的股性較強、轉(zhuǎn)債的價值很大程度上是表現(xiàn)為轉(zhuǎn)換價值（即把轉(zhuǎn)債倒換成股票時的價值）時，應(yīng)當(dāng)使用投資者的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為此時轉(zhuǎn)債價值計算的貼現(xiàn)率。林祖豪（1997）林祖豪（1997），《可轉(zhuǎn)換公司債之定價與錯價探討》，中國臺灣國立中正大學(xué)統(tǒng)計學(xué)研究研論文，1997。其中，以Longstaff和Schwartz（2001）發(fā)展出的最小二乘蒙特卡羅模擬法最為著名。 蒙特卡羅模擬就是離散地模擬資產(chǎn)價格的時間序列，即根據(jù)某一時點上的股票價格及股票價格的波動率等，對一定時段后的價格進行預(yù)測。假設(shè)無紅利的股票年預(yù)期收益率為10％，收益波動率為每年30％，則根據(jù)蒙特卡羅模擬的有關(guān)公式， 通過不斷從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布樣本中抽取的值，代入上式，我們可以得到股票價格運動的一條路徑。（3） 試說明轉(zhuǎn)股價的特別修正條款與贖回權(quán)、回售權(quán)間的相互關(guān)系。