【正文】 這一階段的現(xiàn)金流入是指項(xiàng)目投產(chǎn)后每年的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金收入，現(xiàn)金 ? 流出是指為制造和銷售產(chǎn)品所發(fā)生的現(xiàn)金支出（成本）、應(yīng)交納的稅 ? 金以及為適應(yīng)生產(chǎn)規(guī)模的變化而在流動(dòng)資產(chǎn)上增加的投入。 ? 只有當(dāng)投資項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值 ， 即在考慮了資金 ? 的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的情況下 ， 項(xiàng)目的收益大于成 ? 本 ， 這樣的項(xiàng)目才具有投資價(jià)值 。它不需要成本，沒(méi)有因子風(fēng)險(xiǎn)，卻具有正的期望收益率。 套 利定價(jià)模型才是我們尋求的均衡的因素模型 。 ? 二、因素模型 ? 概述 ? 因素模型是一種假設(shè)證券的收益率與不同的因子或者指標(biāo)的運(yùn)動(dòng) ? 有關(guān)的經(jīng)濟(jì)模型。如果。 ? 在實(shí)際應(yīng)用中 β 的估算可以根據(jù) β 的計(jì)算公式： ? 即通過(guò)計(jì)算證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差和市場(chǎng)收益率方差之商來(lái)確定。 ? ? 證券市場(chǎng)線的另一種表達(dá)式形式可以用 β 系數(shù)來(lái)表示。 因?yàn)? [E(RM)— RF ]/σ M為資本市場(chǎng)的斜率 ， 是 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格 ， 那么： [E(RM)— RF ] σ P/σ M ＝ 風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格 風(fēng)險(xiǎn) 。所有有效投資組合都位于這條射線上。 RFM線是引入了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券后的有效投資組合 ， 它是由有市場(chǎng)組合 M和以 RF為利率的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的線性組合構(gòu)成的 ， 而有效集 AB上除 M點(diǎn) 外不再是有效的 。 ? 投資者事先知道收益率的概率分布，而且投資者具有相同信 ? 念，即投資者對(duì)于證券未來(lái)收益率的主觀概率分布看法相同。 ? （ 三 ） 最優(yōu)投資組合 與經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)決策一致 ， 金融決策者者投資效用最大化的最優(yōu) 投資組合 ， 是按照均值 方差效率原則進(jìn)行的 ， 是位于無(wú)差異曲線與 有效集的相切點(diǎn) 。 如下圖中 ANB所圍區(qū)域 。 ? （ 二 ） 資產(chǎn)組合的有效集 在符合前面假設(shè)條件的情況下 ， 投資者可以構(gòu)造一系列資產(chǎn)組 合 ， 在 組合期望收益 — 組合標(biāo)準(zhǔn)差 的坐標(biāo)空間中形成一條曲線 ， 稱之 為資產(chǎn)組合的 “ 有效集 ” 、 “ 可行集 ” 或 “ 有效邊界 ” 、 “ 有效前沿 ” 。 ? 多種證券投資組合的收益公式為： ? ???niiiP REXRE1)()( 證券組合的風(fēng)險(xiǎn)即方差的計(jì)算可用公式來(lái)表示 ， 也可以用矩陣的形式表示： 通過(guò)資產(chǎn)組合減弱和消除個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影 響 ， 稱為風(fēng)險(xiǎn)分散 。 142 8),( ??????BABAABRRCO V???? ?2 2 2 2 2222221 1 1 12 4 2 1 2 4 12 2 2 2P A A B B A B A B A BX X X X? ? ? ? ? ?? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? 影響證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)的因素： ? （ 1）每種證券所占的比例。 這樣做的優(yōu)點(diǎn)在于： A、 B的協(xié)方差是有名數(shù) ， 不同現(xiàn)象變異情況不 同 ， 不能用協(xié)方差大小進(jìn)行比較 。投資這個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn) ? 不能簡(jiǎn)單地等于單個(gè)證券風(fēng)險(xiǎn)以投資比重為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，因?yàn)? ? 兩個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相互抵消的可能性。 方差和標(biāo)準(zhǔn)差用來(lái)衡量隨機(jī)事件對(duì)期望值的偏離程度 。 1111 ???????ttttt PPP PPr)l n()l n()l n( 11 ????? tttt PPPPr1kt2t1tt1kt2t1ttr......rrr R)......(1R)(1R)(1Rl n[(1)(???????????＝）kr t)R) . .. .. .( 1R)(1R)(1R(1( k )R1PP)R) . .. .. .( 1R)(1R)(1R(1PPk321t0kk3210k???????????? 收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 投資收益 ==無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 + 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ＝風(fēng)險(xiǎn)證券的平均收益－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的平均收益 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券：短期國(guó)庫(kù)券 不確定性視角 （ 概率視角 ） 下的收益 投資是不確定條件下進(jìn)行的活動(dòng)，其收益是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的概 率測(cè)度，因此投資收益是各種可能結(jié)果的期望值，即所有可能的收 益值與其發(fā)生的概率的乘積。 ? 設(shè) R1， R2??Rn 分別代表第 1期、第 2期 ?? 第 n期的收益率，則 ? 投資的平均收益率可通過(guò)對(duì)各期收益率的算術(shù)平均或幾何平均求得， ? 用公式表示為： 1)1()1)(1(:nRRR211n21????????????nnttRRRnR??平均收益率或者平均收益率 附：百分比收益率和對(duì)數(shù)收益率比較： 還原性：一位以 100元購(gòu)買股票的投資者，先賺了 10％，后又賠了 10％。 ? 在某一段時(shí)間內(nèi)投資某項(xiàng)資產(chǎn)所獲的收益率是指期末資產(chǎn)價(jià)格與期初 ? 資產(chǎn)價(jià)格之差除以期初資產(chǎn)價(jià)格，即投資期或持有期的總收益與初始 ? 總投資的比值。 ? ? 一般地講，投資者投資的預(yù)期收益主要來(lái)源于三部分 : ? 一是投資者所得的現(xiàn)金收益，如股票的現(xiàn)金紅利和債 ? 券的利息支付等； ? 二是資本損益，即從資產(chǎn)價(jià)格上升中得到的利得或價(jià) ? 格下降產(chǎn)生的損失； ? 三是在投資期中所得到的現(xiàn)金收益進(jìn)行再投資時(shí)所獲 ? 得的再投資收益。 年初價(jià)格 ＝股利收入 247。 ? 如果投資者連續(xù)投資 T年 ， 每年的收益率為 R R ?? 、 RT， 則 持有期間收益率＝（ 1＋ R1） （ 1＋ R2） ?? （ 1＋ RT）－ 1 期初資產(chǎn)價(jià)格期初資產(chǎn)價(jià)格期末資產(chǎn)價(jià)格 ?? 內(nèi)部收益率 ? 任何投資的內(nèi)部收益率都是能使來(lái)自投資的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于 ? 初始投資額的利率。 同一性：對(duì)數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布，而價(jià)格序列服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布 對(duì)稱性：對(duì)數(shù)收益率擺脫了“有限負(fù)債原則”的限制。 ? 離散型概率分布的期望值可用下式求得： ? 式中 Xi為隨機(jī)事件的值 ， P(Xi)為隨機(jī)事件 i發(fā)生的概率 。 ? RP=1/2 10%+1/2 10%=10% ? 多種證券投資組合收益率的測(cè)定 ? 證券投資組合的預(yù)期收益率就是組成該組合的各種證券的預(yù)期收 ? 益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)是投資于各種證券的資金占總投資額的比 ? 例，用公式表示如下： ? ? Rp代表證券投資組合的預(yù)期收益率； ? Xi是投資于 i證券的資金占總投資額的比例或權(quán)數(shù)； ? Ri是證券 i的預(yù)期收益率； ? n是證券組合中不同證券的總數(shù)。若以 A、 B兩種證券組合為 ? 例，則其協(xié)方差為： ? ? RA代表證券 A的收益率； ? RB代表證券 B的收益率； ? E(RA)代表證券 A的收益率的期望值； ? E(RB)代表證券 B的收益率的期望值； ? COV(RA， RB)代表 A、 B兩種證券收益率的協(xié)方差。 ? （ 3）兩證券組合的方差： ? 組合的方差是表示組合的實(shí)際收益率偏離組合期望收益率的程 ? 度，以此來(lái)反映組合風(fēng)險(xiǎn)的大小。 ? (3)每種證券的標(biāo)準(zhǔn)差。 當(dāng) n趨于無(wú)窮時(shí) ， 方差項(xiàng)： 當(dāng) n趨于無(wú)窮時(shí) ， 協(xié)方差項(xiàng)： 011 221222 ???????? nnnXniiiC o vC o vnC o vnnnC o vXXninjijji?????? ?? ?)11()1(121 ? 例：給定三種證券的方差 — 協(xié)方差矩陣以及各證券占組合的比例如下，計(jì)算組合方差： ? 證券 A 證券 B 證券 C ? 證券 A 459 — 211 112 ? 證券 B 一 2ll 312 215 ? 證券 C 112 215 179 ? XA=,XB=,XC= 1 3 4 . 8 91120 . 20 . 522150 . 30 . 222110 . 30 . 521790 . 23120 . 34950 . 5X2XX2XX2XXXX1122152111793124592222PCCABCCBBBAC2C2B2B22A22PACBCAB C2B22?????????????????????????????????）（證券組合的方差為：，由上表可知：??????????????AAAA ??????????N1iiPN1i ii2/1P2M2P2P2M222/12M22X。 有效集曲線以上的點(diǎn) ， 投資者不可能獲得 ， 因?yàn)槠浣M合不可能在 某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高的收益 ， 或者在某個(gè)收益水平下 ， 承受較低 的風(fēng)險(xiǎn)；同樣 ， 有效集曲線以下的點(diǎn) ， 投資者也不可能獲得 ， 而且即 使能獲得 ， 也不如有效集上的點(diǎn)價(jià)值更高 。這個(gè)偏好規(guī) ? 則就是前面假設(shè)的共同偏好規(guī)則： ? 風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下，收益越大 ，效用越大； ? 收益一定的條件下，風(fēng)險(xiǎn)越小， 效用越大。假設(shè)如下： ? 投資者通過(guò)預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)投資組合。 市場(chǎng)組合 就是包含證券市場(chǎng)上所有證券的組合 ， 而且 各種證券 所占的比例與每種證券的市值占市場(chǎng)所有證券的總市值的比例相同 。 ? 每個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度可以不同 。因此，風(fēng)險(xiǎn)愈大，預(yù)期收益愈大。 ? （五）證券市場(chǎng)線 ? 資本市場(chǎng)線適用于有效證券組合的預(yù)期收益和標(biāo)準(zhǔn)差的均衡狀態(tài) ? 的關(guān)系。 MiM 2/?? 在市場(chǎng)組合點(diǎn) ， β 值為 1， 預(yù)期收益率為 E(RM)； 在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資點(diǎn) ， β 值為 0， 預(yù)期收益率為 RF。這 ? 一步實(shí)際上是協(xié)方差的計(jì)算，其計(jì)算結(jié)果的加總值就是 β 計(jì)算公式的 ? 分子。和練習(xí)題：市場(chǎng)有3B30%A70%21。 例如： GNP、 利率 、 通脹 ? 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素： 對(duì)某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。 j??2? 套利證券組合是預(yù)期收益增加而風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有增加，因而套利證券組合要滿足三個(gè)條件： ? ①不需要投資者增加任何投資。 從而可以得到均衡的 （ 單 ） 多因素模型 ， 即套利定價(jià)模型： E（ R） ＝ RF+β 1(E（ R1） RF) +β 2(E（ R2） RF) +? +β i(E（ Ri） RF) ? + β K(E（ RK） RF) 并且 ， 我們可以在 E（ Ri） — β i坐標(biāo)空間畫(huà)出套利定價(jià)線 。 第一節(jié) 現(xiàn)金流量的估算 ? 一、現(xiàn)金流量的含義和構(gòu)成 ? 現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目從籌建、設(shè)計(jì)、施工、正式投產(chǎn)使用直至 ? 報(bào)廢（或中途轉(zhuǎn)讓）為止的整個(gè)期間內(nèi)形成的稅后現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金 ? 流出量。 ? （三）終結(jié)現(xiàn)金流 ? 終結(jié)現(xiàn)金流是指項(xiàng)目終止時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括固定資 ? 產(chǎn)的稅后殘值收入或變價(jià)收入和回收的流動(dòng)資產(chǎn)投資。項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命為 6年。 ?