【正文】 per [7] Edwards,Jeremy . and Alfons ,1999,Ownership Concentration and Share Valuation: Evidence from Germeny Univ. Of Cambridge Working paper 8285 [8] Hart,Oliver, 20xx, Financial Contracting, NBER Working paper [9] Holderness, ,1988,The role of majority shareholders in publicly held corporations, Journal of Financial Economics, [8] Holderness,., 20xx,A Survey of Blockholders and Corporate Control Boston College working paper [9] Jensen,Eclipse of the Public Corporate Harvard Business Review Oct. [10] Lins, Karl V., 1999, Ownership and Firm Value in Emerging Markets, 39。近年來國內(nèi)財經(jīng)媒體對基金交易行為、銀廣廈等事件的報道和評論促進(jìn)了我國股票市場的制度建設(shè)和上市 公司、中介的行為規(guī)范化。因此，改善公司治理需要 增強(qiáng)資本市場 對 上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價功能和控制權(quán)收購功能，包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對大股東不當(dāng)行為的詳細(xì)和深入報導(dǎo)， 促進(jìn)上 市公司在日益激烈的產(chǎn)品市場和評價、控制權(quán)收購功能日益有效的資本市場雙重壓力下，選擇有利于驅(qū)動公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。針對上市公司投資行為的隨意性，可以采取業(yè)內(nèi)人士提出募集資金專戶管理的對策。 1．基 于我國上市公司和股票市場產(chǎn)生背景，借鑒國際經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，通過對事件的研究，完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的關(guān)系仍然是一個未解之迷。 Claessens(1997)對捷克和斯諾伐克，以及 Claessens, Djankov, Fan 和 Lang (1998a)對東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，均發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中，并且與企業(yè)價值正相關(guān)。而 Mehran(1995)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績 (托賓 Q 值和資產(chǎn)收益率 )均無顯著相關(guān)關(guān)系。例如，著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土 地儲備對房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。 例如，朱武祥 張帆 (20xx)對 1994－ 1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的 217家 A 股公司的研究表明，第 1 大股東持股比例高低對上市前 1年到上市后 4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、 凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率 等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi) A 股公司規(guī)范得多。股權(quán)相對分散的 上市公司，例如， ST 奧金曼、 ST 幸福、 ST 康達(dá)、 ST 海洋以及鄭百文 (第 1 大股東只有 14%)等，公司治理和經(jīng)營業(yè)績并不比國有控股的上市公司好，甚至更嚴(yán)重。但實踐表明，這些政策取向仍然不能達(dá)到理想結(jié)果。 到目前為止，關(guān)于公司治理的實證研究成果非常豐富。因為 大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵及能力， 可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于 增強(qiáng)接管市場運行的有效性， 降低經(jīng)理層代理成本 。此外，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者本身存在治理問題。 Hoderness 和 Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過 51%。” 不少人士認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治 理結(jié)構(gòu)的前提條件?？得浪帢I(yè)家族持股 %，以 20xx 年6 月 13 日收盤價計算，市值 20 多億元；廣東榕泰 %，市值 37 億元。西方國家的控股股東一般是相對控股，持股比例一般也不超過 30%。 [關(guān)鍵詞 ] 一股獨大、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理 1 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值 —— 兼評一股獨大與股權(quán)多元化 朱武祥 1 一．問題提出 “一股獨大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個股東能夠絕對控制公司運作。本文認(rèn)為，一股獨大本身并非公司治理問題嚴(yán)重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨大引起的公司治理問題，同時會產(chǎn)生其它問題。據(jù) Leech 和 Leaby(1991)分析，如果第 1 大股東表決權(quán)比例超過 25%，在表決權(quán)爭奪中，通常容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢表決權(quán)地位?！薄捌髽I(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨大狀態(tài)，會引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問題。未來創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類似的家族或民營創(chuàng)始人一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。限制一股獨大，提倡減持國有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國有股或民營股一股獨大格局的呼聲甚高。例如，杜邦公司、通用汽車、通用電器。例如 ，日本和德國銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。雖然增 強(qiáng)了對管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問題。研究者歸納出來了多種公司治理模式(Shleifer amp。孫永祥、黃祖輝 (1999)以 1998 年底上海和深圳證券交易所 503 家上市公司為樣本，研究托賓 Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東時，公司托賓 Q值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。因此，基本上是第 1 大股東控制。上海證券交易所研究部 20xx 年 一項大范圍的問券調(diào)查顯示： 國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨攬的控制模式，法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實，形同虛設(shè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。最小二乘法回歸結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響企業(yè)價值。 Makhija 和 Spiro(20xx)研究了 988 家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因為他們更有能力發(fā)現(xiàn)高利潤公司。 7 四 ．政策意義 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過程和約束條件獨特，公司治理問題與成熟資本市場和新興市場均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效及價值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個案事件研究，以便深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動公司價值的真實動力和機(jī)制，獲得真正有價值的研究成果，避免表面化的分析和觀點。因此，需要設(shè)置與西方成熟股票市場不同的監(jiān)管規(guī)則。亞洲地區(qū)的家族或民營企業(yè)往往業(yè)務(wù)多元化，容易形成家族集團(tuán)控股、金字塔或相互持股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。 1995 年，公司治理職 業(yè)投資家 Monks 通過評估，認(rèn)為 Sears 公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略使股東價值貶值，應(yīng)該重組。 3