【正文】 ） ? 增長(zhǎng)率（ Growth Rate） 的估計(jì) 9 38 固定增長(zhǎng)率可按下式計(jì)算 : g = ROE(Retention rate) g = (15%) = %. 這個(gè)估計(jì)與先前的估計(jì)， g = 5% ， 非常接近 . 9 39 固定增長(zhǎng)率 g的估計(jì) 年 股利 金 額 變動(dòng) 變動(dòng) % 1996 $4 .00 1997 $4 .40 $0 .40 10 .00 % 1998 $4 .75 $0 .35 5% 1999 $5 .25 $0 .50 10 .53 % 2022 $5 .65 $0 .40 2% ? ?9 . 0 2 5 % /47 . 6 2 1 0 . 5 3 7 . 9 5 1 0 . 0 0 ?????平均增長(zhǎng)率9 40 如果增長(zhǎng)率不穩(wěn)定，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 （ DCF） 可以用嗎 ? ?可以 , 無(wú)論增長(zhǎng)率多么不穩(wěn)定的股票，總會(huì)在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，一般在 5年到 10年之間 . ?對(duì)于不穩(wěn)定增長(zhǎng)期間的現(xiàn)金流量逐年折現(xiàn)計(jì)算即可，而對(duì)于后面的穩(wěn)定增長(zhǎng)期間的現(xiàn)金流量仍然使用戈登模型來(lái)進(jìn)行估計(jì) . 9 41 股利增長(zhǎng)模型方法的優(yōu)劣勢(shì) 優(yōu)勢(shì) ?易計(jì)算 ， 易理解 . 劣勢(shì) ?僅適用于支付股利的情況下 . ?假設(shè)股利支付率是固定的 . ?股權(quán)資本成本的估計(jì)過(guò)多地依賴于增長(zhǎng)率 ?忽略了風(fēng)險(xiǎn) . 9 42 公司債報(bào)酬率加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償方法 (rd = 10%, RP = 4%.) ?這里的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 RP ? CAPM中的 RPM. rs = rd + RP = % + % = % 9 43 加權(quán)計(jì)算股權(quán)資本成本 估計(jì)方法 估計(jì)值 CAPM % DCF % rd + RP % 平均 % 9 44 FamaFrench三因素模型 ? Fama amp。 優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利 . ?但是，公司通常不會(huì)不支付優(yōu)先股股利 . 除非 , (1) 公司已經(jīng)不能支付普通股股利 , (2) 籌措額外資本極為困難以及 (3) 優(yōu)先股股東可以獲得對(duì)公司的控制權(quán) . 9 20 為什么優(yōu)先股資本成本大于債券 ? ?經(jīng)營(yíng)型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因?yàn)?70%的優(yōu)先股股利是免稅的 . ?因此，相對(duì)于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報(bào)酬率 . ?投資者的稅后報(bào)酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是一致的。銀行貸款等的資本成本大體可以這樣計(jì)算。 9 4 美國(guó)一些大型公司 WACC的估計(jì) 公司 W A C C 負(fù)債率I n t e l ( I N T C ) 1 6 . 0 2 . 0 %D e l l C o m p u t e r ( D E L L ) 1 2 . 5 9 . 1 %B e l l S o u t h ( B L S ) 1 0 . 3 3 9 . 8 %W a l M a r t ( W M T ) 8 . 8 3 3 . 3 %W a l t D i s n e y ( D I S ) 8 . 7 3 5 . 5 %C o c a C o l a ( K O ) 6 . 9 3 3 . 8 %H . J . H e i n z ( H N Z ) 6 . 5 7 4 . 9 %G e o r g i a P a c i f i c ( G P ) 5 . 9 6 9 . 9 %9 5 資本成本與企業(yè)財(cái)務(wù)管理 A子 公司資本成本10%甲項(xiàng)目資本成本8%乙項(xiàng)目資本成本12%丙項(xiàng)目資本成本16%B子 公司資本成本12%C子 公司資本成本14%公司總資本成本12%9 6 公司使用的長(zhǎng)期資本有哪些 ? ?長(zhǎng)期負(fù)債，比如公司債券 ?優(yōu)先股 ?普通股 9 7 長(zhǎng)期資本與資本成本 ?公司資本來(lái)自于公司的投資者 . ?應(yīng)付賬款，應(yīng)計(jì)款項(xiàng)和遞延稅金等形成的資金并非來(lái)自于投資者，因此，它們就不包括在資本成本的估計(jì)中 .對(duì)這些項(xiàng)目，在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的計(jì)算中需要估計(jì)，但在資本成本的估計(jì)中無(wú)需涉及。 9 3 資本成本的幾個(gè)同義詞 ? 資本成本又常被稱為： 要求報(bào)酬率（ required return） 折現(xiàn)率 (appropriate discount rate) 貨幣成本 (cost of money) ? 資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會(huì)成本（opportunity cost）， 其高低取決于資金投向何處，而非來(lái)自何處。 9 12 債務(wù)成本 ?方法 1: 咨詢投資銀行適用于新增債務(wù)上的利率水平 . ?方法 2: 以其他類似信用評(píng)級(jí)債券的利率水平作為債務(wù)成本 . ?方法 3: 計(jì)算、估計(jì)公司債券的報(bào)酬率 . 9 13 債務(wù)資本成本的估計(jì) ?如果實(shí)際的融資成本不是很高，則可以契約中商定的利率水平作為稅前資本成本。因此，以凈價(jià)反映優(yōu)先股融資的實(shí)際融資額 . ?優(yōu)先股股利不能抵稅，因而無(wú)需進(jìn)行納稅調(diào)整 ， 只有一個(gè) rps. 9 19 優(yōu)先股與債券 ?從融資的角度講，好像債券融資的風(fēng)險(xiǎn)大于優(yōu)先股融資 。P0 = $50。 WACC的計(jì)算 9 51 WACC估計(jì)中權(quán)數(shù)的確定 ?在加權(quán)平均資本成本的估計(jì)中，權(quán)數(shù)實(shí)際上是公司在未來(lái)時(shí)期將要融資的各種融資方式的結(jié)構(gòu)，是一個(gè)預(yù)測(cè)值，而非實(shí)際值 . ?如果可能 , 可以使用公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)作為權(quán)數(shù)，以確保理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn) . 9 52 資本結(jié)構(gòu)中權(quán)數(shù)的估計(jì) ?如果不知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) , 最好的辦法是用當(dāng)前融資方式的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算各融資結(jié)構(gòu) . ?如果不知道債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值 , 通常情況下會(huì)使用債務(wù)的賬面價(jià)值計(jì)算權(quán)數(shù)，尤其是短期融資方式中常用 .這是因?yàn)閭鶆?wù)的賬面價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值相差一般不大。 9 71 分部風(fēng)險(xiǎn)程度與資本成本 R a t e of Retu rn ( %) W A CC Reject ion R egio n A c cept an ce R egio n R is k L B A H W A CCH W A CCL W A CCA 0 RiskL RiskA RiskH 9 72 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的三種形式 ?單一風(fēng)險(xiǎn)（ Standalone risk） ?公司風(fēng)險(xiǎn)（ Corporate risk） ?市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（ Market risk） 9 73 風(fēng)險(xiǎn)與投資項(xiàng)目 ?單一風(fēng)險(xiǎn)較易估計(jì) .比如以均值－方差方法判斷。 ?目前 “ Institutional Investor”雜志對(duì) 136個(gè)國(guó)家的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定，從 0～ 10