【正文】 力：公眾對(duì)企業(yè)真相、假相的追蹤、猜測(cè)會(huì)成為企業(yè)最好的市場(chǎng)推廣結(jié)果（當(dāng)然你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。不管怎么樣，只要資源能夠達(dá)到契合、協(xié)同，就可以產(chǎn)生財(cái)富。 (海歸論壇 )最有價(jià)值的，我以為就是這華爾街做事三原則。 (海歸論壇 )中國(guó)市場(chǎng)容量可達(dá)150億元 (海歸論壇 )2003年中國(guó)房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約1015%使用夾層融資、融資額為投資總額的1520%估算，則中國(guó)每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá)152202億元，極為可觀。 (海歸論壇 )MachCali Realty(紐約證交所標(biāo)號(hào)CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于2003年12月投資1630萬(wàn)美元至One River中心公司，該公司位于新澤西的寫字樓項(xiàng)目One River中心當(dāng)時(shí)空置率高達(dá)48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費(fèi)用，期限3年。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯的Davidson酒店集團(tuán)，從喜來(lái)登集團(tuán)購(gòu)得位于芝加哥的萬(wàn)麗(Renaissance)酒店，并計(jì)劃將酒店翻新。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對(duì)借款者的所有合伙人權(quán)益。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場(chǎng)對(duì)介于兩者之間的夾層融資的強(qiáng)烈需求。 (海歸論壇 )房地產(chǎn)夾層融資近年在美國(guó)蓬勃發(fā)展，最主要的原因是抵押貸款渠道變窄。在資金渠道缺乏的中國(guó)，夾層融資每年的市場(chǎng)容量可達(dá)152202億元。 (海歸論壇 )高層經(jīng)理人在這些案例中都會(huì)聯(lián)合去參與決定，從何時(shí)、何處開始著手；戰(zhàn)略的并購(gòu)并不是天生的由下而上的過(guò)程，干預(yù)行為必須使用有效的外交手段。問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何運(yùn)用策略或者戰(zhàn)略的眼光去合并那些單獨(dú)的公司。另外，還要花同樣精力和時(shí)間保證新來(lái)的員工高昂的斗志，以及將新的產(chǎn)品和高科技融入現(xiàn)有的生產(chǎn)中。 (海歸論壇 )這里要再次強(qiáng)調(diào)，你必須非常了解你所購(gòu)并的公司。 (海歸論壇 )替代Ramp。 (海歸論壇 )成功的幾率取決于兩家公司的相對(duì)規(guī)模。比如說(shuō)：地理意義上的購(gòu)并多是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，成為行業(yè)巨頭；解決資源過(guò)剩的購(gòu)并則是以減少浪費(fèi)為目的的，常常發(fā)生在市場(chǎng)萎縮的時(shí)候。不要試圖鏟除不同的國(guó)家背景、宗教、人種或者是性別帶來(lái)的差距。購(gòu)買者收購(gòu)其他企業(yè)后會(huì)關(guān)掉缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的工廠，解雇那些缺乏管理能力的管理者以使他們的管理系統(tǒng)更加合理化。但是如果收購(gòu)某個(gè)公司是要去發(fā)展高新科技，以此進(jìn)入新的領(lǐng)域，就要全力留住那些最優(yōu)秀的人才。 (五種并購(gòu)的不同挑戰(zhàn) (海歸論壇 )對(duì)于合并和收購(gòu)，我們其實(shí)知之甚少。以前，SEC很少審閱反向收購(gòu)文件，而目前，SEC對(duì)超過(guò)50%的反向收購(gòu)交易進(jìn)行抽查，對(duì)中國(guó)企業(yè)在美國(guó)進(jìn)行的反向收購(gòu)，他們審閱的比例為100%。其中一部分公司通過(guò)這種方式進(jìn)入資本市場(chǎng)后，利用資本市場(chǎng)的資源，成長(zhǎng)為一個(gè)中大型公司，股票升級(jí)到更高一級(jí)的資本市場(chǎng)，如Magnum Hunter Resource (NYSE：MHR)。企業(yè)投融資基礎(chǔ)反向收購(gòu)歷史演變 (海歸論壇 )美國(guó)市場(chǎng)的反向收購(gòu)(reverse merger)是一個(gè)私營(yíng)企業(yè)通過(guò)換股(stock exchange)的方式獲得美國(guó)一個(gè)公眾公司(public pany)控股地位的交易。 (海歸論壇 )盡管如此，歷史上通過(guò)反向收購(gòu)成為公眾公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。 (海歸論壇 )美國(guó)SEC也注意到這種問(wèn)題的存在，所以近年來(lái)SEC抽調(diào)了大批人手，加強(qiáng)了對(duì)反向收購(gòu)交易文件(8K文件)的審閱。 (海歸論壇 )所有這些反向收購(gòu)中法律程序的變化和隨之而來(lái)的實(shí)踐變化，都導(dǎo)致了這樣一些行業(yè)的趨勢(shì)：通過(guò)反向收購(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)欺詐的可能性越來(lái)越小(關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行反向收購(gòu)欺詐的問(wèn)題后述)、反向收購(gòu)的質(zhì)量趨于上升及市場(chǎng)對(duì)于反向收購(gòu)的接受程度極大地提高。如果你去購(gòu)買一個(gè)公司是由于行業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)資源過(guò)剩，那么你必須迅速?zèng)Q定關(guān)掉哪些工廠，解雇哪些員工。當(dāng)他們準(zhǔn)備執(zhí)行并購(gòu)時(shí)，他們會(huì)從戰(zhàn)略方面來(lái)考慮。一些非常重要的員工將會(huì)離去，那會(huì)使你的調(diào)整過(guò)程變得更加艱難。然而，在細(xì)微之處還是有諸多不同。某些時(shí)候，這似乎類似于地理意義上的收購(gòu)，但是當(dāng)世界知名大公司進(jìn)入這些收購(gòu)后，他們考慮的則是如何占領(lǐng)鄰國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)檫@比地理收購(gòu)所瞄準(zhǔn)的范圍大得多。請(qǐng)記住，你對(duì)所并購(gòu)的公司越了解，成功的幾率就越大。而且，其他潛在的購(gòu)并者（比如微軟公司）是很容易在直接的對(duì)抗中把這些小公司給擠掉的。企業(yè)文化也非常重要，尤其是對(duì)于那些對(duì)頭銜不在意、經(jīng)濟(jì)實(shí)力又雄厚的人來(lái)說(shuō)。但其困難并非由于這是個(gè)新興現(xiàn)象。你應(yīng)該從創(chuàng)造利潤(rùn)的特有動(dòng)機(jī)出發(fā)，努力使公司一體化，而不是為了一體化而一體化。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級(jí)債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級(jí)債或優(yōu)先股。貸款證券化有非常嚴(yán)格的條件限制，這就促使這些通道投資人提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，抵押貸款渠道因此變窄。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。 (海歸論壇 )這可以從Rockbridge Capital的投資案例中得以證實(shí)。下面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托(REIT)，可近似認(rèn)為是一家上市房地產(chǎn)公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營(yíng)物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)換債特征。此協(xié)議的簽署耗時(shí)耗力，也是夾層融資的一大障礙。但回想起來(lái)，雖然皆是珠璣，但也有長(zhǎng)短良莠之分。有的人有錢，有的人有技術(shù)，有的人有絕活，有的企業(yè)長(zhǎng)于生產(chǎn)，有的企業(yè)長(zhǎng)于咨詢，有的企業(yè)致力于投資。企業(yè)里最知道企業(yè)運(yùn)營(yíng)真相的會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)，尤其是CFO們，必須讓他們養(yǎng)成封口的習(xí)慣，最好是一個(gè)啞巴的財(cái)經(jīng)博士。 (海歸論壇 )說(shuō)到這里，我不想舉企業(yè)的例子了，我想舉美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的例子，因?yàn)檫@個(gè)太典型了：美國(guó)打伊拉克是有人買單的，沒(méi)出自己的錢；從侵伊到現(xiàn)在，真真假假虛虛實(shí)實(shí)讓各國(guó)民眾云里霧里，千萬(wàn)不要相信什么真相之類的東西，如果有人說(shuō)美國(guó)人唯一的確切真相就是他們得到了自己的利益，我也說(shuō)不一定，有沒(méi)有達(dá)到目的、得到理想的利益只有他們自己知道；美國(guó)人操縱聯(lián)合國(guó)，公然、非法地入侵一個(gè)主權(quán)國(guó)家（且不說(shuō)這個(gè)國(guó)家是什么東西），這顯然也是不按牌理出牌，但諸國(guó)就得忍氣吞聲！ (海歸論壇 )在新的政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不按這三原則辦事注定要成為宋襄公，不僅成不了大事，自身尚都難保。由于他們的目的是騙取銀行資金，所以不管單據(jù)真?zhèn)?，有無(wú)不符點(diǎn)，申請(qǐng)人都接受單據(jù)，催促開證行承兌。假如進(jìn)口商挪用到固定資產(chǎn)投資上面，那么信用證到期日，固定投資一般不能立刻產(chǎn)生效益，沒(méi)有現(xiàn)金回流也就無(wú)法支付到期的應(yīng)付賬款，到期拖欠，開證行只好墊款。這類商品是指某一階段，某一時(shí)期的熱門商品。因此，只有嚴(yán)于防范，才有利于遠(yuǎn)期信用證的健康發(fā)展。保證金收取比率與進(jìn)口商資信、經(jīng)營(yíng)作風(fēng)、資金實(shí)力及進(jìn)口貨物的性質(zhì)和市場(chǎng)行情有著密切關(guān)系。 (海歸論壇 )(四)重視對(duì)遠(yuǎn)期證的后期管理。什么是企業(yè)的價(jià)值　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)的價(jià)值在于企業(yè)能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)。* 企業(yè)歷史業(yè)績(jī)企業(yè)價(jià)值計(jì)算需要參考企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)（歷史數(shù)據(jù)的年數(shù)越多越好）：* 資產(chǎn)負(fù)債表* 損益表* 現(xiàn)金流量表* 類似產(chǎn)權(quán)交易的參考數(shù)字* 將來(lái)的盈利能力　　在創(chuàng)業(yè)融資中投融資雙方更看重的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)將來(lái)的盈利能力，為此要預(yù)測(cè)企業(yè)的銷售額和盈利情況，并進(jìn)行一些財(cái)務(wù)敏感性分析。80年代末Jaguar車廠陷入財(cái)務(wù)困境，福特汽車公司最終以16億英鎊收購(gòu)了Jaguar，并派經(jīng)理人員幫助公司扭虧為贏，稍后又注入大筆資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模?！　≡谖磥?lái)經(jīng)營(yíng)情況比較確定的情況下，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DFCF）的方法；對(duì)于機(jī)會(huì)的不確定因素較大的情況，可用第一芝加哥法或?qū)嶋H選擇權(quán)法。* 創(chuàng)業(yè)企業(yè)總是說(shuō)投資公司將會(huì)得到多少倍的回報(bào)，而投資公司則說(shuō)萬(wàn)一項(xiàng)目失敗，投出去的資金可能顆粒無(wú)收。這種結(jié)果對(duì)雙方都不是好事。根據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同偏好，投資者可以選擇以下幾類股權(quán)形式：* 普通股（ordinary shares ） * 優(yōu)先普通股（preferred ordinary shares） * 優(yōu)先股（preference shares） 債權(quán)融資* 貸款（loan capital ）* 債券（debenture）* 可轉(zhuǎn)換債券（convertible debenture）* 從屬可轉(zhuǎn)換債券（subordinated convertible debenture）* 過(guò)橋貸款（bridge loan）夾層融資（mezzanine finance）顧名思義，這是一種處于股權(quán)和普通債務(wù)之間的一種融資方式。但投資商對(duì)企業(yè)是否能達(dá)到預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)心存疑慮，于是決定分兩期進(jìn)行投資，每期投入200萬(wàn)美元。現(xiàn)在讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，看看投資商是如何用債券投資的形式謀求最大利益的。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，企業(yè)無(wú)需擔(dān)心債務(wù)償還問(wèn)題，而且因?yàn)閭膬敻逗笥谄渌鼈鶆?wù)，所以債券并不影響企業(yè)貸款的能力。這個(gè)錢可能成為將來(lái)正式運(yùn)作之后很大的包袱。就是要預(yù)計(jì)什么時(shí)候開始有銷售了，或者有廣告收入，或者有人給顧問(wèn)費(fèi)。麥肯錫出的《VALUATION》里面高呼 Cash is King. 時(shí)至今日，估計(jì)也不必太費(fèi)筆墨去強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。沒(méi)錢收回來(lái)這活還干來(lái)干嗎？這好像是很基本的常識(shí)，但不被重視的例子不計(jì)其數(shù)。有一個(gè)教授說(shuō)：ARR=profit/capital_outlay, capital_outlay may be the initial capital sum, or an annual average with or without the working capital. 那到底是啥玩意？他可不管，因?yàn)榻酉聛?lái)他就說(shuō)ARR is fundamentally flawed by not including the time value of money, and erroneous to use an accounting profit to discriminate between projects. 在我看來(lái)，可以這么理解這ARR：如果這份投資分析是要呈交給其他投資者或分析師看的，就不要以ARR作為評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)了，因?yàn)樗碇怀墒斓耐顿Y評(píng)估理念；如果自己要在心里大致評(píng)估一下幾個(gè)小項(xiàng)目的回報(bào)，不妨用那公式速算一下；如果人家給你看的報(bào)告里只用ARR，你就可以考慮開掉他了：)了解ARR最大的價(jià)值也許是在于，跟人家侃項(xiàng)目投資分析的時(shí)候可以多一份談資：)（二）payback回收期法，這也是一個(gè)簡(jiǎn)單的方法，顧名思義，就是計(jì)算什么時(shí)候能把資本收回來(lái)，之后的事就不管了。這么看，是不是up項(xiàng)目比down項(xiàng)目好呢？當(dāng)然不是了，準(zhǔn)確地說(shuō)，是當(dāng)然不知道了。大家會(huì)說(shuō)，有了這100，200再計(jì)算當(dāng)然容易了，關(guān)鍵是如何得到將來(lái)每年的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流呢？所有的這些方法都是基于對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的預(yù)算上做的，看來(lái)以后應(yīng)該專門講一下做預(yù)算時(shí)要注意的地方。在計(jì)算過(guò)程里，利率的選擇是有爭(zhēng)議的，一個(gè)項(xiàng)目選15％作利率可能凈現(xiàn)值為負(fù)，可是選10％來(lái)評(píng)估的話就可能就為正了，那么到底這個(gè)項(xiàng)目上不上？投資永遠(yuǎn)是一個(gè)比較的概念，就是說(shuō)我們要考慮的是有沒(méi)有更好的選擇，如果說(shuō)用15％作利率，等于有一個(gè)能給你15％回報(bào)的投資選擇在等著，那么兩個(gè)項(xiàng)目之間就可以一較高低；如果沒(méi)有這樣的項(xiàng)目，還敢拿這個(gè)回報(bào)率來(lái)算NPV，這就有點(diǎn)屬于存心打壓這個(gè)項(xiàng)目了。27 / 27