【正文】 決的重大議題。 Olson amp。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度列出了多種價(jià)值影響因素，筆者從 Feltham amp。在這個(gè)過(guò)程中，公司增長(zhǎng)對(duì)公司價(jià)值的作用 符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長(zhǎng)速度每提高一個(gè)單位，所需耗用的財(cái)務(wù)資源便會(huì)呈幾何級(jí)數(shù)的速度增加，相應(yīng)為公司帶來(lái)的價(jià)值會(huì)越來(lái)越有限，直至公司增長(zhǎng)在原有規(guī)模上帶來(lái)的平均固定成本的降低與擴(kuò)大再生產(chǎn)的成本增加正好相抵，公司價(jià)值增量為 0。處于第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng)營(yíng)良好的公司突遇外部劇烈動(dòng)蕩，如全 球經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)我國(guó)一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過(guò)渡期，利潤(rùn)豐厚但市場(chǎng)飽和，缺乏增長(zhǎng)空間。 四、研究設(shè)計(jì) 變量定義 （ 1）公司價(jià)值增量 鑒于 Lyon, Barber amp。 控制變量 Q + 托賓 Q 值近似值 Q 值 =公司市場(chǎng)價(jià)值 /公司重置價(jià)值 Q 值近似值 =（股權(quán)價(jià)值 *+負(fù)債凈值 **） /期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值； 其中，股權(quán)價(jià)值 =A 股收盤(pán)價(jià) A 股合計(jì) +B 股收盤(pán)價(jià) 人民幣外匯牌價(jià) B 股合計(jì) +（總股數(shù) A股 B 股） 每股凈資產(chǎn)； 負(fù)債凈值 =負(fù)債合計(jì) 流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)（根據(jù) Wind 整理） Beta 貝塔值 22( ) ( )()i i i iiin R E T M R E T R E T M R E TB e ta n R E T R E T? ? ?? ?? ? ??? RETi是個(gè)股日收益率， MRETi是 MSCI CHINA A 指數(shù)***的日收益率，由 Wind 計(jì)算。數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)、 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（ CSMAR），采用 Eviews 和 SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析。從增長(zhǎng)有效性判斷， 20202020 年，正常上市公司中，實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)的樣本（第一象限和第二象限）為 2656 個(gè)，占總體 %，其中，增值性高速增長(zhǎng)的樣本（第一象限）占有效增長(zhǎng)樣本的 %，表明我國(guó)上市公司大都采用增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型價(jià)值增值模式。同時(shí)，兩種相關(guān)性檢驗(yàn)表明，托賓 Q 值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、現(xiàn)金流比率、市場(chǎng)占有率和無(wú)形資產(chǎn)比率均與股票超額收益率顯著相關(guān)，說(shuō)明它們都是影響價(jià)值變化的重要因素。第二象限增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)為正，表明當(dāng)?shù)退僭鲩L(zhǎng)而價(jià)值實(shí)現(xiàn)增值時(shí)，低速增長(zhǎng)程度越輕，價(jià)值增值越大；第四象限增長(zhǎng)波動(dòng)系數(shù)為負(fù)，表明在高速增長(zhǎng)造成價(jià)值毀損的情況下，高速增長(zhǎng)越嚴(yán)重，價(jià)值毀損越慘重。MannWhitney 檢驗(yàn)結(jié)果（略）顯示，前者營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率及無(wú)形資產(chǎn)比率的均值都顯著大于后者，表明擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司的確具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。股改前后增長(zhǎng)波動(dòng)一次項(xiàng)系數(shù)都顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)雖均為負(fù)，但股改前不顯著，股改后顯著。 按股權(quán)分置改革前后分組實(shí)證分析 筆者以 2020 年為分割點(diǎn)，將 20202020 年劃分為兩個(gè)階段： 20202020 年為股改前樣本組，樣本 4543 個(gè)，占總體 %，股票超額收益率均值為 %，有效增長(zhǎng)樣本 1466 個(gè)，占該組 %，處于增值性高速增長(zhǎng)狀態(tài)的樣本 1141 個(gè)，占有效增長(zhǎng)樣本 %。 表 5 20202020 年 公司增長(zhǎng)有效性總體樣本及四象限分組實(shí)證結(jié)果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） （ 6） 增長(zhǎng)影響模型 綜合影響模型 第一象限 第二象限 第三象限 第四象限 樣本數(shù) 7695 7695 1960 696 1742 3297 增長(zhǎng)波動(dòng) *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長(zhǎng)波動(dòng)二次項(xiàng) *** *** （ ） （ ） 托賓 Q 值 *** *** *** *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 現(xiàn)金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)占有率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無(wú)形資產(chǎn)比率 ** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資產(chǎn)規(guī)模 *** *** *** ** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)化指數(shù) *** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 國(guó)有控股 *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行業(yè)變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 截距項(xiàng) *** *** *** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 檢驗(yàn)值 *** *** *** *** *** *** Adj R178。 實(shí)證模型 根據(jù)假設(shè) 1，筆者引入增長(zhǎng)波動(dòng)的二次項(xiàng)描述增長(zhǎng)波動(dòng)與價(jià)值增量之間的非線(xiàn)性關(guān)系，構(gòu)建多元回歸模型如下： 2, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,6 , 7 , 8 , 9 , 10 ,20 711 ,11t a ni t i t i t i t i t i ti t i t i t i t i ti t j j t tjtA bre t urn D i f growt h D i f growt h Q B e t a E x pc apC ashf l ow Sale sshare I n gasse t s I nasse t s M ark e t i ndStat e own I ndu st ry Y e ar? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ??? ,it 其中， 0? =截距項(xiàng)系數(shù)， 1? 至 8? 分別表示增長(zhǎng)波動(dòng)、增長(zhǎng)波動(dòng)二次項(xiàng)、托賓 Q值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率、市場(chǎng)占有率及無(wú)形資產(chǎn)比率的系數(shù)； 9? 至 11? 分別表示資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)化指數(shù)和國(guó)有控股的系數(shù)； j? 表示第 j 個(gè)行業(yè)變量的系數(shù)； t? 表示第 t 個(gè)年度變量的系數(shù)； ,it? 表示殘差項(xiàng)。從增長(zhǎng)狀態(tài)判斷，高速增長(zhǎng)樣 本為 5257 個(gè)，占總體 %，毀損性高速增長(zhǎng)的樣本占高速增長(zhǎng)樣本的%。總體而言，兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較低，說(shuō)明正常上市公司的股票表現(xiàn)及增長(zhǎng)波動(dòng)的變化趨于一致。 **用負(fù)債凈值代替?zhèn)鶆?wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。 （ 2）公司增長(zhǎng)波動(dòng) 參考 Olson amp。第四象限的公司一味追求產(chǎn)品擴(kuò)張，但超出公司負(fù)荷的增長(zhǎng)往往非但未增加公司價(jià)值，反而可能加速公司的衰落，該類(lèi)增長(zhǎng)模式的公司超過(guò)四成，值得特別關(guān)注。筆者將上述過(guò)程以數(shù)學(xué)式表示，令 g=公司實(shí)際增長(zhǎng)率， g*=公司合理增長(zhǎng)率， V=公司價(jià)值，則公司增長(zhǎng)與價(jià)值之間“先增后降”的非線(xiàn)性關(guān)系可以表示為下列導(dǎo)數(shù)形式： 1 由于 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不可控的，所以，影響未來(lái)折現(xiàn)率的主要因素是公司 特別 風(fēng)險(xiǎn)。 如果用 RIt= Et BVt1 r 替代，其中， tE =第 t 期的預(yù)期凈利潤(rùn)，則 t t 1001E B V r(1 ) ttV B V r? ????? ?? 該式表明，公司價(jià)值等于現(xiàn)有狀態(tài)下未來(lái)可能獲得盈利，加上未來(lái)新增投資項(xiàng)目的盈利減去為獲得該盈利所需投資額。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)建立在規(guī)模增長(zhǎng)、盈利、風(fēng)險(xiǎn)的三維動(dòng)態(tài)平衡之上。 二、文獻(xiàn)綜述 Baker（ 1993） [1]和 Young and O’ Byrne（ 2020） [2]認(rèn)為企業(yè)當(dāng)前的成長(zhǎng)性與企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)有顯著的正相關(guān)。 effectiveness *基金項(xiàng)目： 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強(qiáng)教 “ 高層次人才資助計(jì) 劃 ” 項(xiàng)目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（ 10YJC790374）。 . The market pricing of accruals of Accounting and Economics 39 :295–327 公司增長(zhǎng)有效性的判斷與測(cè)度 * —— 基于公司增長(zhǎng)對(duì)價(jià)值增值的非線(xiàn)性影響 劉 婷 （ 北京工商大學(xué)，北京 100048） 【 摘要 】 本文研究了公司增長(zhǎng)與價(jià)值增值之間的非線(xiàn)性關(guān)系，提出了公司增長(zhǎng)有效性理論。并且，在國(guó)有上市公司中，委托代理層級(jí)最低的國(guó)家股控股上市公司，其會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量相應(yīng)更好。模型 2的因變量為市場(chǎng)業(yè)績(jī)，通過(guò)將組別變量（ Grou Grou2）和組別會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的交叉項(xiàng)變量（ G1Acc、 G2Acc）逐步放入模型回歸分析，可以看出，國(guó)有上市公司的不僅沒(méi)有獲得相對(duì)較高的市場(chǎng)業(yè)績(jī)，反而受到了市場(chǎng)的歧視，組別變量（ Grou1 和 Grou2）與市場(chǎng)業(yè)績(jī)變量（ Ret）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（雖然只在模型 22 中顯著，但 2個(gè)模型的回歸系數(shù)均為負(fù)值），并且，國(guó)家股控股的國(guó)有上市公司相比于其他國(guó)有上市公司 也具有更高的敏感系數(shù)（表 4 分年度的回歸系數(shù)也表明了這個(gè)結(jié)果）。 我國(guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有股和非國(guó)有股兩 大 類(lèi)，其中國(guó)有股又包括國(guó)家股和國(guó)有法人股兩類(lèi)，前者是 有權(quán)代表國(guó)家投資的部門(mén)或機(jī)構(gòu)以國(guó)有資產(chǎn)向公司投資形成的股份 ，在我國(guó)現(xiàn)行的國(guó)有企業(yè)管理體制中，有權(quán)代表國(guó)家投資的部門(mén)或機(jī)構(gòu)是相應(yīng)的國(guó)有資產(chǎn)投資管理公司和各級(jí)國(guó)資委，并且最終控制 人 是國(guó)資委 。上市公司出于再融資的需要，往往會(huì)操作會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)水平以迎合政策要求。 企業(yè) 的業(yè)績(jī) 衡量 采用 市場(chǎng)業(yè)績(jī) 指標(biāo) 。 Dichev， 2020； McNichols， 2020； Aboody et al.， 2020； Francis et al.， 2020， 2020； Core et al.， 2020）；修正的應(yīng)計(jì)質(zhì)量（ Wysocki， 2020）； FOG 指數(shù)（年報(bào)可讀性指數(shù)， li， 2020）；信息質(zhì)量的匯總平均（ Biddle, Hilary, Verdi， 2020） 等 。 國(guó)有企業(yè)委托人和代理人 控制權(quán)沖突 的增強(qiáng) ， 削弱 了對(duì) 國(guó)有企業(yè)績(jī)效改善 起到積極作用的 企業(yè) 經(jīng)營(yíng)自主權(quán) ， 這 不僅會(huì)造成代理人的有效激勵(lì)不足問(wèn)題，也 會(huì) 限制 國(guó)有企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)不確定性時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)化調(diào)控的手段和效率 。 并且 對(duì)上述發(fā)現(xiàn)的解釋也不盡一致：由于 國(guó)有企業(yè)的 會(huì)計(jì) 信息受企業(yè)內(nèi)部人控制的影響， 因此表現(xiàn)出較低的 盈余 質(zhì)量 ；國(guó)有企業(yè)的多任務(wù)性使管理者缺乏足夠的盈余管理動(dòng)機(jī)，故 國(guó)有控股公司的盈余管理程度低于非國(guó)有控股公司，從而具有較高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量 ；權(quán)力強(qiáng)大的國(guó)有企業(yè)管理者可自己設(shè)計(jì)激勵(lì)組合，無(wú)須通過(guò)盈余管理的方式獲取高額補(bǔ)償，因而具有較高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。 當(dāng)國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)偏向于代理人時(shí)，代理人對(duì)自身的薪酬決定可以施加更大的影響力，而當(dāng)偏向于委托人時(shí)，代理人的薪酬決定將變得復(fù)雜。張軍、王祺（ 2020） 將國(guó)有企業(yè)代理人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)定義為企業(yè)內(nèi)部權(quán)威位勢(shì)， 企業(yè) 內(nèi)部權(quán)威對(duì)經(jīng)營(yíng)資源的掌控程度決定 于 企業(yè)外部制度和內(nèi)部機(jī)制 ，而 企業(yè)內(nèi)部權(quán)威程度又通過(guò)影響 代理人的行為影響 到 企業(yè)績(jī)效 ， 他們發(fā)現(xiàn)， 改革開(kāi)放后中國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的持續(xù)改善是由于企業(yè)權(quán)威主體的日漸明晰化以及權(quán)威程度的不斷上升所致 。 二、理論分析與研究假設(shè) 在標(biāo)準(zhǔn)委托代理理論中，委托人相比于代理人處于劣勢(shì)地位，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)的委托人與代理人關(guān)系則頗為不同，雖然改革開(kāi)放以來(lái)，委托人對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)委托人控制權(quán)）一度有弱化跡象，但總體而言我國(guó)國(guó)有企業(yè)委托人 對(duì)企業(yè)的 控制權(quán)仍然強(qiáng)而有力，尤其是在各級(jí)國(guó)資委控股的國(guó)有企業(yè)中更是如此。 從 已有 研究文獻(xiàn)來(lái)看，我國(guó)學(xué)者主要從國(guó)有企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征、 高管薪酬與 會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)、高管激勵(lì)與盈余管理等方面展開(kāi)研究。s control rights may be have negative effective. 【 key words】 Stateowned Enterprise, the Conflict of Control Rights, the Quality of Accounting Information, Market Performance 一、引言 我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革 的 重點(diǎn)，實(shí)際上是 如何在 基于 國(guó)企委托人控制權(quán)的 多任務(wù)委托代理約束條件下，有效激勵(lì)國(guó)有企業(yè)代理人的問(wèn)題。 【關(guān)鍵詞】 國(guó)有企業(yè) 控制權(quán)沖突 信息質(zhì)量 市場(chǎng)業(yè)績(jī) 【 Abstract】 The control rights of stateowned enterprises principals is not at an disadvantage position against the agents in china. Because the accrual quality of accounti