【正文】 率 0% 6,49 6,67 6,78 6,84 7,02 7,20 7,38 0% 6,15 6,30 6,41 6,46 6,61 6,77 6,93 0% 5,84 5,98 6,07 6,11 6,25 6,39 6,52 0% 5,56 5,68 5,76 5,80 5,92 6,04 6,16 0% 5,31 5,42 5,49 5,52 5,63 5,74 5,84 0% 5,09 5,18 5,24 5,27 5,37 5,46 5,55 資產(chǎn)凈值 ( 百萬 美元 )折現(xiàn)率 0% 784. 14 805. 69 820. 05 827. 23 848. 77 870. 32 891. 86 0% 742. 87 761. 75 774. 33 780. 62 799. 50 818. 37 837. 25 0% 705. 79 722. 34 733. 38 738. 90 755. 46 772. 02 788. 58 0% 672. 39 686. 93 696. 63 701. 47 716. 02 730. 56 745. 10 0% 642. 26 655. 04 663. 57 667. 83 680. 61 693. 40 706. 18 0% 615. 01 626. 26 633. 76 637. 51 648. 77 660. 02 671. 27? 20 20 資料來源：里昂證券新興市場 估值結(jié)果 每股資產(chǎn)凈值 終值乘數(shù) 1 0 . 0 0每股資產(chǎn)凈值 ( 人民幣 )折現(xiàn)率1 3 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 7 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % 每股資產(chǎn)凈值 ( 美元 )折現(xiàn)率1 3 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 7 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % ? 21 * 山東華能 2023年 6月 20日之收盤價格 資料來源：里昂證券新興市場 里昂證券新興市場 資料來源 報告日期 報告日期折算的普通股 收盤價格 (RMB) 每股資產(chǎn)凈值 (人民幣元 /股 ) 股價折扣 貝爾斯登 1999年 12月 % 霸菱 2023年 1月 % 德意志銀行 2023年 2月 % 德累斯登本森 2023年 3月 % 所羅門 ?史密斯巴尼 2023年 4月 % 美林集團(tuán) 2023年 5月 % * % ? 下表列出了世界主要投資銀行對山東華能的資產(chǎn)凈值的估值 ? 從下表可以看出，我們的估值與其他金融從業(yè)者所作的估值相吻合 其他主要投資銀行估值平均 其他 主要投資銀行估值中值 % % 估值結(jié)果 ? 22 DCF 模型主要假設(shè) 一 、 宏觀經(jīng)濟(jì)假設(shè) ? 在模型預(yù)測期間 ， 中國年均通貨膨脹率為 3%。 ? 如下圖所示 ， 我們所建立的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型預(yù)測了山東華能未來 15年 (20232023年 )的現(xiàn)金流量 ， 并對 15年后的現(xiàn)金流使用了永續(xù)增長的假設(shè)計算公司終值 。 下表列出了公司 (1997年 1999年 )市盈率的有關(guān)數(shù)據(jù) 資料來源： 1. 山東華能 1997， 1998和 1999年年報 2. 彭博資訊 ? 6 II. 工作步驟 ? 7 工作步驟 ? 對華能國際所建議的每普通股 (或每美國存托股 )對價公平的結(jié)論 ， 是建立在對公司價值評估基礎(chǔ)之上的 。 ? 里昂證券通過對公司的業(yè)務(wù) 、 營運 、 資產(chǎn) 、 財務(wù)狀況以及未來發(fā)展計劃的盡職調(diào)查 ，及同公司管理層的討論 ， 應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司進(jìn)行了財務(wù)估值；我司也研究了公司某些財務(wù)數(shù)據(jù)及股價表現(xiàn)；并與其他類似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較；同時 ， 我們也對最近電力行業(yè)其他的收購和合并交易進(jìn)行了分析比較 。以各年收市價計算， 1999年股價較 1997年下跌 %。 ? 9 III. 估值方法 ? 10 估值方法 ?基于以上工作所獲得的資料 ， 里昂證券從財務(wù)角度對購并價格的公平性進(jìn)行了評價 。 采用不同的折現(xiàn)率進(jìn)行計算 ， 我們得到以下結(jié)果： 1. 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法 折現(xiàn)率 (r) 相應(yīng)終值乘數(shù) ( 1/r) * 每普通股資產(chǎn)凈值( 人民幣 )每 ADS 資產(chǎn)凈值( 美元 )14% 15% 16% * 分別以 14%,15%,16%折現(xiàn)率和永續(xù)增長率為零的假設(shè)進(jìn)行計算。 。 我們假設(shè)各電廠超發(fā)電量的電價水平在模型預(yù)測的期間內(nèi)將保持不變 。 標(biāo)準(zhǔn)煤價從 2023年起 ， 每年上漲 1%。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 29 七 、 資本支出 ? 收購：收購?fù)ｋ姀S 40%權(quán)益的成本總額為人民幣 。 ， 威海電廠將需要升級冷卻水凈化設(shè)備 ， 預(yù)計成本將為 3億元人民幣 ， 相當(dāng)于每 臺機(jī)組7,500萬人民幣或者每百萬瓦 352,941人民幣 。 ? 股本成本的計算主要建立在資本資產(chǎn)定價 (CAPM)模型的基礎(chǔ)之上 ， 并通過風(fēng)險溢價法進(jìn)行了進(jìn)一步確認(rèn) 。 2023年全部退役后 ， 其現(xiàn)有員工將由德州電廠 接收 。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 35 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 其他儲備 、 醫(yī)療公積金和住房公積金分別占員工工資的 18%、 10%和 8%。 2. 除了以上所進(jìn)行的交易溢價分析 ， 里昂證券還根據(jù)交易價格 ，及目標(biāo)公司在交易宣布前最近的會計年度的某些財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了價格倍數(shù)分析 。 :00:3622:00Mar2321Mar23 1故人江海別，幾度隔山川。 22:00:3622:00:3622:003/21/2023 10:00:36 PM 1成功就是日復(fù)一日那一點點小小努力的積累。 , March 21, 2023 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。 2023年 3月 21日星期二 10時 0分 36秒 22:00:3621 March 2023 1一個人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 :00:3622:00Mar2321Mar23 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯兒。 22:00:3622:00:3622:00Tuesday, March 21, 2023 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 :00:3622:00:36March 21, 2023 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。 1. 購并對價相對于目標(biāo)公司之市場交易溢價 同類市場交易比較結(jié)果 ? 44 ? 45 總結(jié) ?在上述購并價格敏感性分析中 ， 我們假設(shè)的購并交易對價范圍是 ， 在此價格范圍內(nèi) ， 比較山東華能 6月 20日之收盤價溢價為 49%113%， 市盈率為 (以 1999年盈利計算 )和購并價格 /帳面凈值比為 。 、 濟(jì)寧電廠和威海電廠 ， 其盈余公積為稅后利潤的 8%。 主要假設(shè) (續(xù) ) ? 34 ? 利息收入和支出 1999年各電廠短期投資的加權(quán)平均收益率 ， 我們作出以下假設(shè)： 2023年德州電廠 (含總公司 )、濟(jì)寧電廠及威海電廠短期投資利息收益分別為 %, %和 %。 因此， 在保障日照 《 合作經(jīng)營合同 》 持續(xù)有效的前提下 ， 我方假設(shè)日照電廠在模型預(yù)測期間 ，每年 (自 2023至 2023年 )現(xiàn)金流量 按照合同規(guī)定的目標(biāo)利潤將首先分派給外資方 ， 其余部分再按比例分派給中方投資者 (公司占有日照電廠 %的股份 ， 因此 ， 每年日照 現(xiàn)金流量 分派給外資方后的剩余部分的 34%屬于山東華能 )。 八 、 終值增長 ? 假設(shè)永續(xù)增長率為零 。 ? 建設(shè)：德州電廠三期工程 (5號機(jī)組和 6號機(jī)組 )建設(shè)資金的 70%將通過債務(wù)融資籌集 。 根據(jù)公司提供的資料：德州電廠 1號至 4號機(jī)組 、 德州電廠 5號和 6號機(jī)組 、 濟(jì)寧電廠 、 威海電廠和日照電廠的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤耗率將分別為 332克 /千瓦時 、 304克 /千瓦時 、 370克 /千瓦時 、 /千瓦時和 /千瓦時 。 2. 2023年濟(jì)寧電廠