【正文】 不過，這個結論并不符合實際。我們先進行理論的分析。他們不認為證券市場是有效的，并不將它當作有效市場看待，他們利用的是與市場趨同相反的市場背離預測，也就是說，他們對風險和回報的預測與市場公認的預測不同。消極管理者把證券市場作為相對有效的市場來對待。那么，該家庭所有成員的收入都與同樣一個周期性的行業(yè)息息相關。（三）監(jiān)管只有專業(yè)投資者與機構投資者才會受到監(jiān)管的約束。我們將在這里討論五種常見的限制因素。這樣，不同保單類型所對應的投資目標也不相同。一般來說，共同基金的目標在它的募資說明書中都有具體說明。2．個人信托當一個人將其資產的合法權益授予另外一個人或另一個機構（受托人），使其對這個資產以一個或更多人為受益者進行管理時，即建立起個人信托（personal trusts）關系。為投資決策過程設計一個清晰的步驟是行之有效的，首先要決定投資者的目標，然后是認清所有的制約因素，即最終的資產組合所應具有的性質與需要滿足的要求，最后，這些目標與制約因素必須轉化成投資政策。但是，在實際操作中，投資者不可能通過簡單的方法去監(jiān)督投資經理這么做。他們所關心的問題是：誰將代理他們經營管理這些錢？怎樣去投資這些錢以及如何對投資經理下達投資指令并實施約束？按照客戶對投資經理投資能力認識的不同，可以區(qū)分各種不同的“投資經理—客戶”關系。 2．利率互換通過利率互換，交易的第一方實際上相當于賣掉了短期固定收益證券同時買入長期債券；而交易的第二方相當于賣掉了這些長期債券同時又買入了短期固定收益證券。雖然每個季度A女士需要支付200萬美元（=2%1億美元）給B先生，但作為回報，B先生將向A女士支付如下的款項：第一季度 3%1億美元=300萬美元第二季度 4%1億美元=400萬美元 第三季度 1%1億美元=100萬美元第四季度 5%1億美元=500萬美元可以看出，在第一季度，A女士將向B先生支付200萬美元，同時，作為回報，B先生將向A女士支付300萬美元。A女士正考慮賣掉1億美元的債券，用賣債券的錢來投資普通股股票；而B先生正考慮賣掉1億美元的普通股股票，用賣股票的所得購買債券。另一種相對新型的方法則可使投資經理以相對較低的交易成本來完成資產組合的調整，這種方法就是互換操作。為了確定這一個別調整的合理范圍，需要用到各種先進的方法（如二次規(guī)劃）來比較相應的成本和利潤。為了確定應該采取哪種行動，必須將交易成本和由調整帶來的預期利潤進行比較。雖然這些特殊的投資公司也采用傳統(tǒng)的投資管理機構的許多證券分析方法，但是，他們通常雇傭很少的證券分析師。除此之外，證券分析師有時也就其對各種證券的感覺向投資委員會作簡要的口頭匯報。對經濟、貨幣和資本市場的分析是由經濟學家、技術分析人員、基本分析人員或者組織內部或外部的市場專家來完成的，這些人被統(tǒng)稱為證券分析師。4．投資組合的修正投資組合的修正作為投資過程的第四步，實際上就是定期重溫前三步，即隨著時間的推移，投資者會改變投資目標，從而使當前持有的證券投資組合不再是最優(yōu)組合，為此需要賣掉現有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。投資過程的第一步將決定在投資者的投資組合中所包含的金融資產的可能的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標、可投資財富的數量和投資者的稅收地位以及投資者在投資風險回報率兩者之間的偏好為基礎的。本章把投資過程分為相輔相成、密切相關的5個步驟，在此基礎上對每個步驟進行具體分析，最后還分析了國際環(huán)境下的投資行為。由于證券投資屬于風險投資，而且風險和收益之間呈現現出一種正相關關系，所以，投資者如果把只能賺錢不能賠錢定為投資的目標，是不合適和不客觀的。3．組建投資資產組合組建投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產和投資者的財富在各種資產中的投資比例。投資管理的具體方法各異從而形成許多不同的投資風格。通常的做法是：把他們對某一證券的感覺歸納為5個不同的賦值，其中賦值1代表買入，賦值5代表賣出。（二）現代投資管理近年來，各種特殊的投資公司越來越多。這可能是因為客戶對風險和回報的態(tài)度已經發(fā)生了變化，或者可能是因為投資經理的預測發(fā)生了變化。要與這種好處相比較的是一旦進行這種調整將要發(fā)生的交易成本。（二）互換操作考慮這樣一種情形：某一組合經理想要對其投在不同資產類別上的資金比例進行較大的調整。除了向互換銀行（一般是商業(yè)銀行或者投資銀行）支付一筆數量很小的簽約費之外，交易雙方幾乎不必支付任何成本就能完成對各自的資產組合進行重組。兩人都同意名義本金為1億美元，同時合同將持續(xù)三年。雙方的凈支付如下：第一季度 B先生支付100萬美元給A女士第二季度 A女士支付600萬美元給B先生第三季度 A女士支付100萬美元給B先生第四季度 B先生支付300萬美元給A女士這些數字粗略地反映了如果B先生賣掉股票同時買入債券以及A女士賣掉債券同時買入股票時可能發(fā)生的情形，但兩人發(fā)生的交易成本相對都比較低。另外，在浮動利率的支付上，還有像封頂以及保底封頂等其他的變形。無論是否采用分拆式投資，一旦客戶發(fā)現某個投資經理的賭性太重，他就會減少“下注”量。這反映了與投資經理之間的一種不太明確的、不太正式的關系，或者反映了小賬戶管理費的數額不能滿足處理一系列客戶特定的目標和限制時所發(fā)生的成本這一事實。投資項目經理必須了解投資者在追求更高的預期收益時所愿意承擔的風險。個人信托業(yè)務經理因為負有信托責任，一般都比那些個人投資者更加注意規(guī)避風險。資助基金主要來自捐贈人的損助，主要用于教育、文化、慈善組織。8．銀行銀行的特征是大多數投資用于向企業(yè)或顧客進行貸款，而絕大部分債務是存款人帳戶的存款。個人與機構投資者均應考慮自己在短時間內處理資產的可能性，他們均該從這種可能性出發(fā)確定自己投資組合的最低流動性標準。對那些面臨很高稅率的家庭與機構投資者來說，避稅與緩稅因素在他們的投資策略中占有重要的地位。我們可以把資產配置的過程分為以下幾個步驟：（一）確定資產組合中包括的資產類型一般來講有以下幾類主要資產類型：，（通常稱為債券）。（四）尋找最佳的資產組合這一步驟是指在滿足各種限制因素的條件下，選擇最能滿足風險收益目標的資產組合。投資經理只要連續(xù)不斷地監(jiān)測后邊兩個變量，同時就第一個變量與客戶保持聯(lián)系。在風險調整的基礎上，大多數投資經理將采取消極管理。假定資本市場完全有效率，并且可得到一個簡單可行的市場指數資產組合，那么實際上該資產組合就是有效風險資產組合。在投資者得到了各種投資的相關預測信息之后，他還要根據最優(yōu)原理來確定投資組合的恰當比例。我們可以進行“產品決策”，即如何構造一個在均值方差意義上有效的有風險資產組合，與“消費決策”，即投資者如何在有效風險資產組合與無風險資產之間配置資金。夏普對共同基金業(yè)績的評價是資產組合業(yè)績評價領域中一種有效的方法。如果研究單個證券，可能會發(fā)現許多定價不當的證券。5）分析人員應該按照以下步驟來構造這個積極型資產組合，并對其預期成果進行評價：，根據β值與的宏觀預測值確定該證券的必要回報率。關于市場時機，TB假定消極型資產組合（passive portfolio）的預測已經做出，所以市場指數資產組合的預期回報率和它的方差都是已知的。根據定義，市場指數資產組合位于該有效率邊界上并與（虛線）資本市場線（CML）相切。然后找到使夏普測度最大的最佳權重W，就是使圖141中的P點成為最佳切點的資產組合的值。分母是所有比值之和，這個標準因子可以保證所有權重之和為1。六、多因素模型與積極的投資管理到目前為止，我們對積極的投資管理的分析都依賴于市場指數模型的合理性，即主要依賴于單因素證券分析模型。第四節(jié)　投資業(yè)績評估對于一個投資者來說，雇傭別人來為其管理投資，就有權利知道其投資取得了什么樣的業(yè)績。對于債券，其總收益就是息票或已支付的利息加上資本利得。繼續(xù)看我們的例子，假設你在第一年末購買了第二股同樣的股票，并將兩股股票都持有至第二年末，然后在此時以每股54美元的價格出售了它們。原因是第二年股票的收益率相對要小，而投資者恰好持有較多的股票因此第二年的資金權重較大，導致其測算出來的投資業(yè)績要低于時間加權收益率。這種計算方法來源于復利計算規(guī)則。但是，如果關注未來的業(yè)績，那么算數平均數就更好一些，因為它是資產組合期望收益的無偏估計。s measure ）是用資產組合的長期平均超額收益除以這個時期收益的標準差。5．M2測度：這一指標的含義是指，在風險資產組合中加入無風險資產來調整其風險程度，使得經風險調整的資產組合與市場指數有著相等的風險，即與市場指數的標準差相同。很明顯，我們首先必須找到一些具有較大α值的股票，并利用它來構筑我們的潛在收益。，在前52周內，基金管理者奉行了一種低風險策略，每年實現超額收益1％，其標準差為2％。積極投資策略中均值的變化使得它們看上去比實際更具“風險”性，因此使得夏普測度指標估計的有效性大大降低。貢獻分析系統(tǒng)一般把業(yè)績分為三個要素：（1）廣義的資產配置，如股票、固定收益證券和貨幣市場工具之間的選擇；（2）各市場中行業(yè)的選擇；（3）行業(yè)中具體股票的選擇。資產配置的貢獻 +證券選擇的貢獻 =i類資產的總貢獻 第一項之所以能測度資產配置的貢獻，是因為它是各類資產實際權重與市場標準權重之間的差再乘以該資產類的市場指數收益率；第二項之所以能測度證券選擇的效應，是因為它是某一資產類中實際資產組合的超額收益率與市場基準收益率之間的差乘以實際資產組合中該類資產的權重得到的。這樣考慮到資產組合成分變化的業(yè)績評估，要比假定評估期內資產組合風險不變好得多。另外，在以往投資業(yè)績好壞和收取服務費多少這兩方面，眾多共同基金有相當大的差別。國際分散化所帶來的另一個好處，是包括國外資產的組合所產生的有效邊界大大得多。 這種不確定性的極端情況是投資者在國外的投資完全被當地政府沒收。（二）國際性投資的收益從單個證券投資的角度來看，國內投資與國際投資的回報率孰高孰低，取決于3個方面：（1）本國證券的回報率。另外，索羅門兄弟公司、第一波士頓公司及高盛公司還公布了其他幾個世界性的股票指數。他們認為那些希望對進口貨物套期保值的投資者會按照這些進口貨物的同等比例選擇在外國公司中擁有的股份。對于跨國管理者來講，問題更加復雜，他們在決策時通?？紤]以下幾個可能帶來的超?；貓蟮囊蛩兀贺泿诺倪x擇、國家的選擇、一國內股票的選擇以及一國內現金債券比例的選擇。３）股票的選擇，可以用每個國家的指數回報率的加權平均值來測度。３）由于不同的偏好，或者由于關稅、交易費用和稅收因素，不同國家的投資者傾向于消費不同的商品組合。，這就意味著我們仍然需要把一些分析工作委托給職業(yè)投資人員。(3) 特雷納測度：它適用于該資產組合只是眾多子資產組合中某個資產組合的情況。 王先生是一位58歲的獨身者，他沒有直系親屬，沒有債務，也沒有自有住宅。王先生的薪水、投資收入和實現的資本利得所面臨的稅率為35%。堅定支隊王先生個人征收該方案的當前收益（包括投資收入和已經實現的資本利得）應繳納的稅款，市政債券收入則完全免稅。 一個投資組合經理總結了如下的微觀與宏觀預測資料：微觀預測資產期望收益（%）β殘差（%）股票A2058股票B1871股票C1760股票D1255宏觀預測期望收益（%）標準差（%）國庫券80消極型權益資產組合1623(1) 計算這些股票的期望超額收益、α值以及殘差平方和。第一節(jié) 套期保值的基本原理一、套期保值的定義和原理套期保值是指已面臨價格風險的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風險的行為。二、套期保值的目標在第8章，我們曾把風險定義為一個變量的均方差，它等于各種可能的實際值偏離（包括上偏下偏）期望值幅度的絕對值的加權平均數。雙向套期保值在把風險的不利部分轉嫁出去的同時，也把有利部分轉嫁出去。若站在事前的角度看，若變量的分布遵循正態(tài)分布的話，則有利部分與不利部分在量上是相等的。而對信用風險，套期保值是無能為力的。(3) 這個最優(yōu)資產組合的夏普測度是多少？它有多少是由積極性資產組合來的？ 簡述投資回報率的兩種風險調整方法。 （3）“HH”公司為客戶提供了五種可供選擇的資產配置方案，見表143。王先生的特性是對任何事情都耐心、細致與謹慎。他每年的薪水為500 000美元（考慮通貨膨脹因素），足夠維持現有的生活水平，但沒有剩余可以儲蓄。我們一般通過計算該資產組合對市場基準或一中性資產組合的偏離來對業(yè)績進行分解分析?！既R克證券選擇模型中，通過利用市場業(yè)績的宏觀經濟預測值，證券分析人員可以估計出各種證券的超額預期回報率α，α是一只證券的預期回報率中被β和證券市場線解釋以后的剩余部分。 這表明在國際環(huán)境下，簡單CAPM模型不像市場完全成為一體時那么有效。４）現金／債券選擇，可用相對于基準權重，從加權的債券中獲得的超額收益率來測度。我們可以用EAFE指數這樣的基準貨幣來比較一個特定時期內資產組合的貨幣選擇與使用消極基準貨幣的差別。這些投資能增加在外股權的市場價值總額。在國際指數確定中容易產生的一個問題是制定世界指數時選擇市值權重方法的合理性問題。如果本國證券的回報率高于外國證券而匯兌收益又不能彌補兩者之間的差距，或者雖然外國證券的回報率高于本國證券，但是匯兌收益又不能補兩者之間的差額，那么，投資本國證券的回報率就高于外國證券；如果外國證券的回報率高于本國證券而匯兌損失又沒有超過兩者之間的差額，或者雖然本國證券的回報率高于外國證券，但匯兌收益卻足以彌補兩者之間的差距，那么，投資外國證券的回報率就高于本國證券。要徹底消除投資國際化所帶來的額外風險幾乎是不可能的。投資者期望未來從外國證券投資中獲得現金收入，但這些現金