【正文】 些問題》,《中國貨幣市場雜志》2002年第8期。市場成員就算準(zhǔn)確預(yù)計(jì)到了未來價(jià)格下跌的走勢,也無法避免持有債券的損失。中國現(xiàn)在所發(fā)行的國債主要是中期國債,僅在1994～1996年間發(fā)行了一些短期國債,并且已經(jīng)全部兌現(xiàn),目前市場實(shí)際上并不存在短期國債,2002年開始發(fā)行長期國債,但是數(shù)量少,沒有形成合理的市場期限結(jié)構(gòu)。由于市場成員之間授信不足,主要資金交易是通過債券回購,而不是通過信用拆借完成。同時(shí)央行通過公開操作,也能更有效地提高貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo),實(shí)現(xiàn)控制貨幣供應(yīng)量和利率水平的政策目標(biāo)。但是隨著2002年7月央行通過公開市場操作逐步引導(dǎo)市場利率上行,現(xiàn)券成交量迅速回落,%,%。如果將來出現(xiàn)通貨膨脹,導(dǎo)致利率上升,持有長期債券必然出現(xiàn)虧損?！　〉诙?債券市場的發(fā)展,為穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化和提供基準(zhǔn)利率做出了貢獻(xiàn),但是未能形成有效的收益率曲線產(chǎn)生機(jī)制。但是,由于債券市場的分割,銀行間市場成員目前仍是清一色的金融機(jī)構(gòu),缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的參與,很大程度上影響了中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善。但是另一方面,因?yàn)橹袊鴤袌龅姆指?銀行間債券市場依然沒有形成有效的定價(jià)機(jī)制,參與市場的成員在風(fēng)險(xiǎn)管理、流動(dòng)性管理方面還存在種種問題。從國際經(jīng)驗(yàn)看,在成熟的債券市場中,商業(yè)銀行不應(yīng)是主要的投資者。國際清算銀行根據(jù)各國央行對(duì)交易商的問卷調(diào)查推算得出,(美國,25年期債券,最大也僅為24個(gè)基點(diǎn)(法國,30年期債券),而中國5年內(nèi)到期的債券利差有時(shí)就到了10到30個(gè)基點(diǎn),國內(nèi)債券市場流動(dòng)性與發(fā)達(dá)國家的債券市場差距由此可見一斑。先就市場深度(通常用“換手率”指標(biāo)表示)對(duì)市場的流動(dòng)性進(jìn)行分析。在這種會(huì)計(jì)制度約束下,交易員通常在上漲行情時(shí)積極交易獲取盈利,而在下跌行情中,就不愿出售而造成賬面虧損?！　?導(dǎo)致了市場交易行為的同向性。2002年10月24日央行又頒布了《中國人民銀行關(guān)于中國工商銀行等39家商業(yè)銀行開辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》,將債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的對(duì)象范圍由金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大至非金融企業(yè)機(jī)構(gòu)法人,進(jìn)一步消除了非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場的政策障礙。在銀行間債券市場上,由于現(xiàn)券交易品種只有國債、國開債和進(jìn)出口債,因此在現(xiàn)券交易上各交易主體不存在產(chǎn)品差別化?！　?。結(jié)構(gòu)——行為——績效　　中圖分類號(hào):　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A　文章編號(hào):10027246(2003)03005409　　一、引言　　債券市場是資本市場的重要組成部分,中國債券市場包括銀行間債券市場、交易所債券市場和憑證式國債市場三個(gè)部分。交易制度。本文首先借鑒上述指標(biāo),對(duì)銀行間債券市場結(jié)構(gòu)特征作簡要分析。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論,產(chǎn)品差別化是決定市場結(jié)構(gòu)的重要因素之一。目前市場成員資產(chǎn)總額占全國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額的95%以上,但是證券公司、基金管理公司的回購交易受到限額約束。受此影響以及目前市場成員都是金融機(jī)構(gòu),相對(duì)于交易所市場而言,銀行間債券市場交易同向性明顯,流動(dòng)性嚴(yán)重不足,成交筆數(shù)較少,但成交絕對(duì)金額較大,具有與交易所市場截然不同的市場行為。除少量的券商和基金外,銀行間市場的多數(shù)成員對(duì)證券投資的會(huì)計(jì)處理使用成本法,而非市價(jià)法,在核算投資收益時(shí),只要所持有的債券不賣出,就不確認(rèn)盈利或者虧損,這種會(huì)計(jì)制度與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的易變性和風(fēng)險(xiǎn)性是明顯背離的。市場的流動(dòng)性可以從市場深度和市場緊度兩方面分析。從全國銀行間債券市場的雙邊報(bào)價(jià)情況來分析,由于中國人民銀行將雙邊報(bào)價(jià)商收益率利差限制在48個(gè)基點(diǎn)之內(nèi),雙邊報(bào)價(jià)商的買賣報(bào)價(jià)利差通常處在該規(guī)定的上限,其他的非雙邊報(bào)價(jià)商收益率利差基本上在10個(gè)基點(diǎn)以上?！　?市場定價(jià)存在著一定的盲區(qū)?！　”?　20012002年債券發(fā)行情況(單位:億元)　　┌────┬───────┬───────┬─────┬──────┐　　│　　　　│　銀行間國債　│　交易所國債　│　國開債　│　進(jìn)出口債　│　　├────┼───────┼───────┼─────┼──────┤　　│　2001　│　 　　│　　960　　　 │　 2100　 │　　490　　 │　　├────┼───────┼───────┼─────┼──────┤　　│　2002　│　 　　│　 　　│　 2500　 │　　575　　 │　　└────┴───────┴───────┴─────┴──────┘　　資料來源:中國貨債券網(wǎng) //　　由表3可知,僅200,相對(duì)于成立之初的4000億元存量,融資功能得到長足發(fā)展,遠(yuǎn)高于交易所市場債券融資,也大大高于股票融資(A股、B股、H股10年才融資7700億元),由此可見,債券市場對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)之大。中國人民銀行在1995和1996年總結(jié)中國貨幣政策十條經(jīng)驗(yàn)時(shí),預(yù)計(jì)要花10年時(shí)間才能建立以公開市場操作為主要工具的貨幣政策調(diào)控體系(戴根有,2002),而現(xiàn)在中央銀行每周在銀行間債券市場進(jìn)行一次公開市場操作,提高了對(duì)貨幣政策的微觀調(diào)控能力?，F(xiàn)在有了銀行間債券市場的回購交易支持后,商業(yè)銀行備付金率可以降低到3%左右(戴根有,2002)。2002年30年期國債(02國債5)%的超低發(fā)行利率,%左右。,是2001年6月份的124倍,市場流動(dòng)性顯著增強(qiáng)。如果非金融機(jī)構(gòu)能夠全面進(jìn)入銀行間市場,通過實(shí)體部門和金融部門間的信息交流,以及交易過程中的博弈,勢必提高債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率?！　?推出統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)券計(jì)算辦法,幫助市場成員控制信用風(fēng)險(xiǎn)?！　∧壳皞?尤其是國債)在期限結(jié)構(gòu)上缺乏短期品種。目前的債券市場和股票市場一樣,只有價(jià)格上漲才能盈利。各類專業(yè)結(jié)算、交易方式的出現(xiàn),一方面將充分滿足市場需求,另一方面將通過同業(yè)競爭使債券交易和結(jié)算運(yùn)作效率得到提升?！　?1)本文未注明數(shù)據(jù)均來自中國貨幣網(wǎng)或由此整理而得?！　4]　Black,F.“Noise”,Journal of Finance,July,1996.　　[5]　Kyle,A.“Continuous Auction and Insider Trading”,Econometric,1985。如果市場成員能通過利率衍生工具如遠(yuǎn)期、期貨等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),鎖定未來的價(jià)格,把盈利或損失控制在合理的范圍之內(nèi),將有助于金融機(jī)構(gòu)控制利率風(fēng)險(xiǎn),保證現(xiàn)券市場在各種利率走勢下不喪失流動(dòng)性?！　贩N的創(chuàng)新還應(yīng)體現(xiàn)在發(fā)債主體的多樣化上。在對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)無法有效控制的情況下,不同類別的成員之間只能依靠封閉式回購交易進(jìn)行短期融資?！　?。為此提出如下建議:　　、面向所有金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)投資者的市場,促進(jìn)銀行間市場與交易所市場的相互滲透和聯(lián)結(jié)。近年來,中國人民銀行通過擴(kuò)大市場主體范圍,積極培育做市商制度等措施,努力改善市場的流動(dòng)性。同時(shí)我們也應(yīng)該看到,銀行間市場與交易所市場之間存在的分割問題,造成同類券種存在一定的差價(jià),影響了市場定價(jià)的有效性。通過債券回購,提高了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理。目前,積極的財(cái)政政策是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心部分,而過半的國債和所有的政策性金融債都是通過市場化的方式在銀行間債券市場上發(fā)行。這樣,銀行間債券市場的投資者就是以銀行為主的各類金融機(jī)構(gòu),它們面對(duì)市場波動(dòng)時(shí)所做出的判斷常常是一致的,供給或需求方向相同,從而導(dǎo)致了市場單向交易趨勢加強(qiáng),不利于發(fā)揮市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。,還處于增持債券的時(shí)期。2002年交易所債券托管量為337609億元,?！　?。因此表現(xiàn)為總體上增持債券,通過債券回購彌補(bǔ)同業(yè)拆借市場的不足,調(diào)劑頭寸?！　∪?、市場行為分析　　在市場準(zhǔn)入上,銀行間債券市場自2002年實(shí)行準(zhǔn)入備案制以來,所有金融機(jī)構(gòu)都能夠自主地成為銀行間市場的成員,但是非金融機(jī)構(gòu)目前只能通過代理方式有限進(jìn)入?！　　１疚牟捎媒^對(duì)集中度指標(biāo)C■計(jì)算市場集中度,即用