【正文】 　　傳奇般創(chuàng)富的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)家，是香港中環(huán)寫字樓里永遠(yuǎn)的話題。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手(表1)，“蒙牛”的掌門人牛根生也再一次成為眾人矚目的焦點(diǎn)。1999年1月，牛根生和同樣在這次干部調(diào)整中失勢(shì)的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊(cè)資金是100萬元。而根據(jù)有關(guān)政策，當(dāng)時(shí)國(guó)家并沒有類似規(guī)定。　　“蒙?！贝舜卧鲑Y中，牛根生名下的出資額最大，入股資金180萬元，%?！　∮腥さ氖?，謝秋旭本人非常低調(diào)?！　★@然，當(dāng)時(shí)的股東沒有一個(gè)知道這一點(diǎn)，誤打誤撞沖著創(chuàng)業(yè)板狂奔的結(jié)果，是給自己設(shè)了個(gè)路障：既然上市無門，為了實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資，只剩下不斷增加注冊(cè)資本這條道路。難怪無論是牛根生、主管部門，還是謝秋旭們都感覺心理平衡?！懊膳！钡摹墩泄蓵穼?duì)于這段歷史是這樣描述的：“2002年6月5日，開曼群島公司成立……在3家金融機(jī)構(gòu)投資者投資前，‘金牛’和‘銀?！髯該碛虚_曼群島公司已發(fā)行股本的50%”?！般y?！钡?6位股東除鄧九強(qiáng)外，其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”，其中，%的股份。這里體現(xiàn)著國(guó)際第一大行精湛的“投資迷宮”，讓我們把這個(gè)迷宮徹底解開，推理這些咬合精密的數(shù)字之間的奧妙?！懊膳９煞荨?002年7786萬元稅后利潤(rùn)乘以8倍市盈率，可以得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”。開曼公司算外資企業(yè)，根據(jù)WTO開放市場(chǎng)協(xié)議，2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業(yè)2/3的股權(quán)，這2/3分一小半(49%)給摩根士丹利，正好不超過“蒙牛股份”總股本的1/3。巨額可轉(zhuǎn)債之謎：外資系一石三鳥　　2003年9月19日后，鑒于開曼公司5102股A類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為51020股B類股票，加上原來外資系持有的48980股B類股票，開曼公司已發(fā)行B類股票100000股(“金?！薄ⅰ般y牛 ”占51%，外資系占49%)。圖5：2003年10月管理團(tuán)隊(duì)完成任務(wù)后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”，前期投資市盈率已經(jīng)下降到3倍以下(，)，因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。而且將使外資系實(shí)際控制上市公司的股權(quán)高達(dá)37%。　　同日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股，其中謝秋旭依然以面值認(rèn)購(gòu)“銀?！??！　∵@樣一來，未來任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金?！被蛘摺般y牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。這也是“謝氏信托”和“牛氏信托”不太一樣的地方，謝把他持有的全部股權(quán)(包括他人信托給他的)的投票權(quán)，都再托給牛根生，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了牛根生在“蒙牛”管理層中的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。(其中含有外資系的1億股舊股)，開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，蒙牛系和外資系持有的股份數(shù)量和比例變化如圖8?！　∶膳Ｈ闃I(yè)：注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings，為在香港掛牌的上市公司，股東為蒙牛系公司與外資系公司，為開曼公司的股權(quán)映射公司，專為上市掛牌設(shè)立，設(shè)立于2004年。毫無疑問，“蒙牛系”與外資系的這種關(guān)系是絲毫不能以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”這個(gè)詞形容的，“被剝削”倒是更貼切一些。　　面對(duì)未來的中國(guó)乳業(yè)形勢(shì)，我們有充分的理由為牛根生和他的“蒙牛”擔(dān)心，畢竟，銷售額從0增長(zhǎng)到40億元，是在踏著行業(yè)領(lǐng)先者的足跡前進(jìn)，但是，從40億元到120億元，意味著必須達(dá)到中國(guó)乳品行業(yè)從沒有人到過的高度，而這勢(shì)必引起與其他乳業(yè)巨頭之間的奶源戰(zhàn)、價(jià)格戰(zhàn)……在日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，“蒙?！边@樣的民營(yíng)企業(yè)粗放型、非常規(guī)發(fā)展埋下的深層隱患，將陸續(xù)浮出水面?！　∶锴笏构荆鹤?cè)于毛里求斯的殼公司China Dairty (Mauritius)Ltd.(中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司)，股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對(duì)控股股東，設(shè)立于2002年。照此計(jì)算， “蒙牛”的外資系各股東將獲得巨額回報(bào)。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。如果“蒙?！钡膯T工和關(guān)系戶們懂得這個(gè)知識(shí)，恐怕大家要爭(zhēng)相購(gòu)買這種所謂的“權(quán)益計(jì)劃”了。圖6：2004年1月金牛、銀牛的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化　　“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)股說明，牛根生此時(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問題的嚴(yán)重性：“金?！焙汀般y牛”的全部股份都已經(jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價(jià)投資退出問題了，隨著開曼公司的上市進(jìn)程水到渠成，“蒙?！毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎(jiǎng)勵(lì)將無余地安排，因此，必須加大“金牛”和“銀?！钡目瞻坠煞輸?shù)量，并使“金?！焙汀般y?！钡墓煞菘梢院蜕鲜泄緝r(jià)格建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，以便維持流動(dòng)性。如果“蒙?！?，總市值將高達(dá)110億港元以上，%、更加是賺得盆滿缽滿?！　《卧鲑Y品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙?！辈┺倪^程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙?！睒I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退?！　?003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券。如果“蒙?！钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”%(%股權(quán)，乘以開曼公司對(duì)“蒙牛股份”%股權(quán))的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！圖3：2002年9月外資聯(lián)盟增資后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　因此，這些看似眼花繚亂的數(shù)字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙?！睙o疑只有搏命狂奔。　　這個(gè)原則確定下來后，執(zhí)行起來還有很多法律障礙，那就是，中國(guó)的資本市場(chǎng)中發(fā)起人股份是不能流通的，外國(guó)資本將來如何退出呢？“蒙?！眴T工高價(jià)購(gòu)買的大量原始股又如何退出呢？外資系給牛根生設(shè)計(jì)了一個(gè)“投資迷宮”，那就是—以紅籌股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又