【正文】 下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（Restricted Securities） See Act Rule 144(a)(3).，根據(jù)《144規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。為此，“證交會”于1982年又頒布了《D條例》。1974年，“證交會”頒布《146規(guī)則》，對于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標準：①就發(fā)行要約，不得進行廣告宣傳或請求購買。Cook v. Avien,Inc.,573 685,691(1st Cir. 1978)。 and see Act Release No. 4707(1964).自SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關私募發(fā)行的案件。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔可能違反《證券法》注冊要求的風險，及相應的民事責任。但毫無疑問，前述判例如4（2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。美國最高法院認為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護投資者。 See Act Release No. 285(1935).此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。 See Act Rule 152.因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得4（2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。中國B股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。而對于這一點，《證券法》并沒有作出相應的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。而到最高法院于1953年審理SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā)生了變化。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進行。為此，1962年11月，“證交會”針對私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個聲明（Release）。從“證交會”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。他們在遵循最高法院與“證交會”意見的基礎上，進一步提出判定私募發(fā)行的標準：①受發(fā)行人與購買者的數(shù)量,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關系。SEC v. Murphy,626 633,644645(9th Cir. 1980).判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認他們是否可以自己判斷投資風險。②發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識與經(jīng)驗的人、或能夠承受經(jīng)濟風險的人作出。其中的《506規(guī)則》為4（2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個非排他性的安全港，廢除了《146規(guī)則》的經(jīng)濟風險測試要求，僅要求購買者符合成熟標準。發(fā)行的證券應有4（2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊或獲得豁免，不得再出售。 1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。美國的機構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟發(fā)展所帶來的利益。 See Rule 144A（d）(a).“合格機構(gòu)購買者”的界定是適用《144A規(guī)則》最基本的前提。 See Rule 12g32(b)(1).在運用《144A規(guī)則》市場募集資金時，發(fā)行人或機構(gòu)投資者必須認識到，《144A規(guī)則》下的豁免只是免于按“證交會”的要求注冊，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.四、三個規(guī)范之間的關系（一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國存在三種各自獨立的、不同的私募發(fā)行制度：4（2）節(jié)是《證券法》的成文立法；《Ｄ條例》是4（2）節(jié)的發(fā)展。4（2）節(jié)下的判例與“證交會”的解釋著眼于受發(fā)行人所處的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護自己?！禗條例》沒有要求“購買人代表”依相關法律辦理注冊手續(xù)，但“證交會”認為，“購買人代表”應當考慮適用《1934年證券交易法》、《1940年投資顧問法》有關證券商、投資顧問的規(guī)定。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).。筆者認為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。在運用證券法時，應當牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護投資者。監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護投資者。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。正是在這一精神的指導下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。否則監(jiān)管機構(gòu)的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。因此，4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行的證券，在《144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動性，背離了4（2）節(jié)或《D條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復存在了。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.而且一些《144A規(guī)則》下的發(fā)行人還通過進一步注冊或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進入美國的公開證券市場。 See Rule 501 (h) note 3.毫無疑