【正文】 0 3 M a r 0 4 M a r 0 5 M a r 0 6 M a r 0 7 M a r 0 8 M a r 0 9 M a r 1 0住宅 辦公樓( 60 )( 40 )( 20 )020406080100120140F eb 07 J un 07 Oc t 07 F eb 08 J un 08 Oc t 08 F eb 09 J un 09 Oc t 09 F eb 10 J un 10 Oc t 10住宅 辦公樓 商業(yè)營業(yè)用房010203040506070802022 年 1 月 2022 年 2 月 2022 年 3 月 2022 年 4 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 2022 年 7 月 2022 年 8 月 2022 年 9 月供應(yīng)面積 銷售面積匯聚財智 共享成長 目 錄 一、房價 二、房市 三、房企 匯聚財智 共享成長 目前商業(yè)模式的困境 開發(fā)商 快速周轉(zhuǎn)模式 產(chǎn)品差異化模式 萬科、恒大等 星河灣、龍湖等 資本市場與實體經(jīng)濟(jì)背離的困境 估值下移的原因： ?融資 ?土地 ?稅收 匯聚財智 共享成長 ?06年地產(chǎn)企業(yè)資本化元年 參考報告 《 資本化 規(guī)?；? 兼論成長 》 ?07年股權(quán)融資 380億元 盈利增長了 127% ?08年融資規(guī)模下降 ?09年恢復(fù)正常水平 圖 50：上市房企融資規(guī)模與盈利增長（不含資產(chǎn)注入） 融資 :與企業(yè)的成長正相關(guān) 0501001502002503003504002022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 Q120%0%20%40%60%80%100%120%140%融資額 （ 億元 ） 上市公司盈利增長圖 51： 保利上市前后對比 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部 0501001502002502022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年 2022 年00 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 6營業(yè)收入 同比增長匯聚財智 共享成長 ?上市房企再融資首先通過國土部審查才有可能獲得證監(jiān)會審核資格 ?去年提出 A股房企融資困難將成為常態(tài) 目前超過 900億再融資受阻 ?融資的受限會影響到企業(yè)的成長性 融資 :目前企業(yè)融資受限 日期 政策 發(fā)布單位 相關(guān)內(nèi)容簡介 2022年 4月 14日 研究部署遏制部分城市房價過快上漲的政策措施 國務(wù)院 嚴(yán)格依法查處土地閑置及炒地行為 ， 對存在捂盤惜售 、 土地閑置等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) ， 限制新購置土地 ， 暫停批準(zhǔn)上市 、 再融資和重大資產(chǎn)重組 ， 商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款 。 本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。本公司已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié) 論和建議僅供參考，不代表對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。 2022年 4月 17日 《 國務(wù)院關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知 》 (新國十條 ) 國務(wù)院 對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)， 商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款 ， 證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市 、 再融資和重大資產(chǎn)重組 。如引 用、刊發(fā)，需注明出處為長江證券研究部，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改 。 平谷西地 休閑旅游 西游記樂園項目 100% 懷柔區(qū) 創(chuàng)意文化 土地未獲取 平房橋項目 100% 五環(huán) 旅游地產(chǎn) 土地未獲取 南國荔園 % 海口 旅游地產(chǎn) 土地未獲取 ?？陧椖? 60% ?？谑姓? 住宅 年內(nèi)開工， 2022年預(yù)售 匯聚財智 共享成長 行業(yè)重點上市公司估值與評級 表 8：跟蹤公司估值與評級 資料來源：長江證券研究部 公司代碼 公司簡稱 本期投資評級 報表日股價 PE PE（倍） NAV 10E 11E 10E 11E 000002 萬科 A 推薦 600048 保利地產(chǎn) 推薦 000024 招商地產(chǎn) 推薦 600383 金地集團(tuán) 推薦 000919 中弘地產(chǎn) 推薦 600823 世茂股份 推薦 000926 福星股份 推薦 002133 廣宇集團(tuán) 推薦 600325 華發(fā)股份 推薦 000046 泛海建設(shè) 謹(jǐn)慎推薦 600748 上實發(fā)展 謹(jǐn)慎推薦 000718 蘇寧環(huán)球 謹(jǐn)慎推薦 002244 濱江集團(tuán) 謹(jǐn)慎推薦 600533 棲霞建設(shè) 謹(jǐn)慎推薦 600067 冠城大通 謹(jǐn)慎推薦 000667 名流置業(yè) 中性 000616 億城股份 中性 匯聚財智 共享成長 蘇雪晶，長江證券首席分析師 從事房地產(chǎn)行業(yè)研究 4年 有實際地產(chǎn)企業(yè)管理經(jīng)驗 樂加棟，長江證券高級分析師 從事房地產(chǎn)行業(yè)研究 分析師介紹 重要申明 長江證券系列報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不 保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。 表 4：政策關(guān)于再融資問題的表述 資料來源：政府網(wǎng)站 ,長江證券研究部 匯聚財智 共享成長 未來地價占售價的比重會繼續(xù)提高 ， 原因： ?住宅土地出讓溢價率越來越高 ?未來開發(fā)商賺取 “ 土地時間價值 ” 的機(jī)會大大減少 圖 52：上市房企 地價占售價比重 土地 :房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資源 圖 53： 地價占售價的比重會提高傳導(dǎo)圖 資料來源：長江證券研究部 資料來源：公司公告 , 長江證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%首開股份 萬科 金地集團(tuán) 大龍地產(chǎn) 招商地產(chǎn) 冠城大通 榮盛發(fā)展 保利地產(chǎn)均值 20%左右 土地 “ 招拍掛 ”使得土地溢價率提高 90 70政策導(dǎo)致土地結(jié)構(gòu)性稀缺 打擊囤地，獲取 “ 土地時間價值 ” 空間縮小 地價上升 相對售價下降 地價占售價的比重提高 匯聚財智 共享成長 ?土地增值稅的嚴(yán)格執(zhí)行將對高毛利、低周轉(zhuǎn)重資產(chǎn)型的公司不利 ?毛利率超過 35%，土地增值稅稅率會有大幅度的提高 ?持有環(huán)節(jié)稅收出臺會影響需求從而間接影響房企銷售價格以及速度 表 5：毛利率對應(yīng)土地增值稅率（土地增值稅 /營業(yè)收入） 毛利率 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 土地增值稅率 % % % % % % % 資料來源：長江證券研究部 稅收 :持有環(huán)節(jié)稅收影響需求 匯聚財智 共享成長 圖 54：新建商品住宅價格指數(shù)同比與環(huán)比 資料來源： 國家統(tǒng)計局 ，長江證券研究部 房價下降與否決定傳統(tǒng)類型企業(yè)命運(yùn) ?最新資金存貨比為 ?歷史低點為 08年年底 00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 30 . 3 52 0 0 7 Q1 2 0 0 7 Q3 2 0 0 8 Q1 2 0 0 8 Q3 2 0 0 9 Q1 2 0 0 9 Q3 2 0 1 0 Q1匯聚財智 共享成長 ?06年來在成交量累計同比增長的同時估值不斷的上揚(yáng) ?07年數(shù)次加息后， 9月底央行公布第二套房貸政策后成交同比增速下滑帶動估值下滑 ?08年年底隨著政策救市政策的推出，成交同比上漲帶動估值上漲 ?09年下半年起政策再次調(diào)控，成交與估值再次下滑 圖 55：住宅期房累積成交同比 資料來源： Wind, 長江證券研究部 房地產(chǎn)股票的痛苦一年 圖 56： 絕對估值走勢（基于 TTM整體法） ( 30 )( 20 )( 10 )010203040506070A 06 N 06 F 07 M 07 A 07 N 07 F 08 M 08 A 08 N 08 F 09 M 09 A 09 N 09 F 10 M 10 A 1001020304050607080901002 0 0 6 8 4 2 0 0 7 0 3 1 6 2 0 0 7 1 0 1 9 2 0 0 8 0 5 1 6 2 0 0 8 1 2 1 9 2 0 0 9 0 7 2 4 2 0 1 0 0 2 2 6 2 0 1 0 0 9 2 1匯聚財智 共享成長 圖 57：房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù) 資料來源： Wind, 長江證券研究部 房地產(chǎn)股票 圖 58： 相對估值走勢（基于 TTM整體法） ?相對估值 ，處于接近歷史低位的水平 ?主流企業(yè)的 10年 PE13倍， 11年 PE9倍 0 . 91 . 11 .