【正文】 本資產(chǎn)定價模型的方法會低估。 [例 7 1] 為籌措項目資本，某公司決定按面值發(fā)行票面利率為 8%的 10年期債券，面值為 1 000元。這里的資本凈額是指公司收到的全部資本扣除各種融資費用后的剩余部分；未來現(xiàn)金流出量是指公司未來各年支付的利息、股利和本金等。在此基礎(chǔ)上，將半年期資本成本轉(zhuǎn)化為年資本成本： 2( 1 . 0 3 7 ) 1 7 . 5 4 %dr ? ? ?)1(0 fPDr pp??▲ 計算公式 : ▲ 優(yōu)先股是介于債券和普通股之間的一種混合證券。該公司的加權(quán)平均資本成本為： 賬面價值與公司已存在的資本相關(guān)，或與歷史融資成本相關(guān)。 ◎ 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素 ◎ 經(jīng)營風(fēng)險的衡量 —— 經(jīng)營杠桿系數(shù) 產(chǎn)品 需求 變動 產(chǎn)品 價格 變動 產(chǎn)品 成本 變動 ………… （二）經(jīng)營杠桿（ Q→EBIT ） 由于 固定成本 的存在而導(dǎo)致息稅前收益的變動率大于銷售量變動率的杠桿效應(yīng) —— 經(jīng)營杠桿 Q EBIT 經(jīng)營杠桿 固定成本 ()E B I T Q P V F? ? ?盈虧平衡點為，使得總收入和總成本相等，或使息稅前利潤等于零所要求的銷售量。 NDTIFVPQE P S ?????? )1]()([EBIT 總杠桿 EPS 財務(wù)杠桿 Q 經(jīng)營杠桿 由于存在 固定生產(chǎn)成本 ，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前收益的變動率大于銷售量的變動率； 由于存在 固定籌資成本 ，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前收益的變動率。給定的無風(fēng)險利率為 5%，風(fēng)險溢價為 10%，則項目的資本成本為 15%。假設(shè)經(jīng)濟形勢為強或弱的概率相等，則無杠桿股權(quán)的期望收益率為15%[1/2 40%+1/2 （ 10%） ]。表 71給出了債務(wù)的現(xiàn)金流量、有杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量以及公司的總現(xiàn)金流量。 在這些條件下， MM證明了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對公司價值影響的下述結(jié)論： MM第一定理 ：在完美資本市場中，公司的總價值等于公司資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場價值，它不受公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。另一家公司借債 500萬元，其股權(quán)市值為 510萬元。在公司有債務(wù)時，分別用 E和 D表示股權(quán)和債務(wù)的市值；用 U代表無杠桿公司的（股權(quán)）市值；用 A表示公司資產(chǎn)的市值。再根據(jù) MM第二定理，計算出杠桿降低后公司的股權(quán)資本成本： 杠桿的減少將使股權(quán)資本成本下降到 %。例如，假設(shè) A公司要開辦一個新的部門，新部門的業(yè)務(wù)與公司的主營業(yè)務(wù)面臨不同的系統(tǒng)風(fēng)險。公司當(dāng)前有 1 000萬股流通股，每股交易價格為 。如果沒有債務(wù)， EPS為 （ 400247。用 MM第一和第二定理證明，公司預(yù)期每股收益的增加不會導(dǎo)致股價上升。根據(jù) MM第二定理，有杠桿股權(quán)的資本成本為： ? ? ? ? %%8%% ???????? duue rrEDrr給定當(dāng)前 EPS，新股價為： )/(% 股元???erP 盡管每股收益較高，由于額外的風(fēng)險，股東將要求較高的回報。在此期間，每年的公司所得稅稅率均為 25%。公司的股權(quán)資本成本為 10%，債務(wù)資本成本為 6%，公司所得稅稅率為 25%。 （ 2）確定利息稅盾的現(xiàn)值： a. 確定預(yù)期的利息稅盾：給定 t期的預(yù)期債務(wù) Dt，則 t+1期的利息稅盾為 . b. 對利息稅盾折現(xiàn)。此次收購的系統(tǒng)風(fēng)險與 L公司其他投資的系統(tǒng)風(fēng)險大致相當(dāng)。 （ 2）公司遭遇財務(wù)困境的成本大小。股東拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項目，放棄了投資機會的凈現(xiàn)值，這將對債權(quán)人和公司的總價值造成損害。 公司的債務(wù)水平較高時，債權(quán)人自己也會密切監(jiān)督管理者的行為，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)（過多的債務(wù)也可能削弱公司，加大公司的財務(wù)脆弱性）。如果管理者是正確的，公司未來的債務(wù)償付就不會有麻煩。 2. 經(jīng)營風(fēng)險 是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益帶來的不確定性，影響經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有產(chǎn)品需求、價格和產(chǎn)品成本變動等，通常用 經(jīng)營杠桿系數(shù)來衡量這一風(fēng)險； 財務(wù)風(fēng)險 是指舉債經(jīng)營給公司收益帶來的不確定性，影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有資本供求、利率水平、獲利能力以及資本結(jié)構(gòu)的變化等，財務(wù)風(fēng)險通常用 財務(wù)杠桿系數(shù) 來衡量。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)對某些類型的市場摩擦有影響時，資本結(jié)構(gòu)和更一般的金融交易，才會影響公司的價值。 討論題 1. 購臵房地產(chǎn)通常至少 80%的資金要靠債務(wù)融資，然而大多數(shù)公司的債務(wù)融資比例不足 50%。這印證了各方面對中國上市公司融資行為的 “ 感覺 ” ，同時也解釋了為什么中國上市公司更加偏好股權(quán)融資方式。 討論題 2. 某公司的主要業(yè)務(wù)是通過其龐大的天然氣管道網(wǎng)絡(luò)輸送天然氣。 本章小結(jié) 7. 根據(jù) 權(quán)衡理論 ，有杠桿公司的總價值，等于無杠桿公司的價值加上債務(wù)稅盾收益的現(xiàn)值，減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。股權(quán)和債務(wù)是公司最常用的兩種證券。管理者可通過使用債務(wù)這種方式，使投資者相信他們確實知道公司未來會成長，即使管理者不能提供有關(guān)成長源泉的可驗證的細(xì)節(jié)信息。但這些結(jié)論不必與公司的實際做法相一致。 使用債務(wù)的一個優(yōu)勢就是，使得公司原先的股東能夠維持他們的股權(quán)不被進(jìn)一步稀釋。 權(quán)衡理論有助于解決有關(guān)債務(wù)的兩個難解之謎。使用APV法計算收購?fù)顿Y的價值。 （ 3）將利息稅盾的現(xiàn)值加到投資的 無杠桿價值 VU上，以確定投資的 有杠桿價值 VL。它首先計算投資的無杠桿價值 VU，即不考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)時的價值；然后加上利息稅盾的價值，再減去由其他市場摩擦引起的成本。將利息稅盾視為 10年期的普通年金，納稅節(jié)約額為已知的，且無風(fēng)險，故可用 5%的無風(fēng)險利率將其折現(xiàn)： PV（利息稅盾）＝ 10112 5 0 1 1 9 3 05 % 1 .0 5??? ? ?????（萬元） 10年后最終 本金 的償付不能在稅前扣除， 不會產(chǎn)生稅盾收益 ?？梢姡瑹o法簡單地用每股收益來比較不同資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，因為它沒有考慮與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的風(fēng)險。 ru表示無杠桿資本成本。但如果借入新債，支付利息后的利潤為280萬元（ 400－ 120），致使每股收益變?yōu)?（ 280247。 沒有債務(wù)時，公司的預(yù)期每股收益為： EPS = 凈利潤 / 股票數(shù)量 =1000/1000=1（元 /股）；新債務(wù)使得公司每年支付的利息為 120萬元（ 1500 8%），預(yù)期支付利息后的利潤為 880萬元（ 1000－ 120），同時流通股的數(shù)量在股票回購后也將減少為 800萬股（ 1000－ 200），公司的預(yù)期每股收益為 （ 880/800）。假設(shè)有兩家可比公司與 A公司的新業(yè)務(wù)部門具有可比性，并具有如表 73所示的特征： 公司 股權(quán)資本成本 債務(wù)資本成本 債務(wù)與公司價值比率 可比公司 1 % % 40% 可比公司 2 % % 25% 表 73 假設(shè)兩家可比公司都保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，我們可通過計算稅前加權(quán)平均資本成本估計每家可比公司的無杠桿資本成本： 可比公司 1： %%% ?????ur可比公司 2： %%% ?????ur 根據(jù)這兩家可比公司，估計 A公司新業(yè)務(wù)的無杠桿資本成本為 %（兩家可比公司的平均值）。 %8%621 2%1221 1 ??????????? dew a c c rDE DrDE Er? ? ? ? %%%811%8 ??????? duue rrEDrr 公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)包括所持有的現(xiàn)金或無風(fēng)險證券，而這些資產(chǎn)是無風(fēng)險的，它們降低了公司資產(chǎn)的風(fēng)險，從而降低了投資者對公司資產(chǎn)要求的風(fēng)險溢價。 通過持有公司股權(quán)和債務(wù)的組合，可復(fù)制投資于無杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量。即例中的兩家公司持有相同的資產(chǎn)，那么公司的總價值應(yīng)該相等。但是假如相對公司選定的資本結(jié)構(gòu)，投資者更偏好另一種資本結(jié)構(gòu)，又將怎樣呢？ MM定理認(rèn)為，在這種情形下，投資者可以自行借入或貸