【正文】 觀(guān)點(diǎn)七、股票期權(quán)技術(shù)設(shè)計(jì)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。因此什么樣的分配體制直接影響經(jīng)理人的決策安排。 觀(guān)點(diǎn)一、現(xiàn)代公司治理需要解決的兩個(gè)基本問(wèn)題一是經(jīng)理選擇，二是經(jīng)理激勵(lì)，其中前者是在 給定企業(yè)家能力不可觀(guān)察的情況下，什么樣的機(jī)制能確保最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？后者是指如何建立一種機(jī)制確保經(jīng)過(guò)選擇而聘用的優(yōu)秀經(jīng)理能盡力盡 2 責(zé)地為股東利益工作。 四是矯正經(jīng)理人的短視心理。經(jīng)理薪酬制度是現(xiàn)代公司治理機(jī)制中的重要內(nèi)容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經(jīng)理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的的預(yù)期收益？股東為何愿意將一部分股權(quán)以期權(quán)的形式讓渡給經(jīng)理人員？我們國(guó)家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？及經(jīng)理股票期權(quán)設(shè)計(jì)涉及到那些因素？本文就此作些分析。這顯然不是股東們們所期望的，因?yàn)楣蓶|的利益是和公司的存續(xù)時(shí)間是一致的。在行權(quán)以前， 7 股票期權(quán)持有人沒(méi)有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，個(gè)人收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。 b、如果 P（ T+N） P， 且 A 先生此 N年內(nèi)沒(méi)有辭職，則 A先生就會(huì)行使期權(quán)，假如全部行使，則 A 先生由此獲得的收益 R=M*（ P（ T+N） P）。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對(duì) 1974－ 1986 年 1049 個(gè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，公司股票市值上升 1000 美元，經(jīng)理人的工資和獎(jiǎng)金上升 美分。 1997年美國(guó)收入最高的 10名首席 執(zhí)行長(zhǎng)官收入構(gòu)成顯示，長(zhǎng)期服務(wù)補(bǔ)償（主要是股票期權(quán)收入）占總收入的比重基本上都在 96%以上。格羅夫 英特爾公司 4895.8 % 查爾斯假設(shè)某公司經(jīng)理人擁有以每股 50美元購(gòu)買(mǎi)本公司股票的期權(quán)，當(dāng)股價(jià)下跌到 25 美元一股時(shí)，該股東每股便損失 25 美元。 在股票期權(quán)制度下，企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅僅一個(gè)期權(quán)，是不確定的預(yù)期收入，這種收入是在市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的，換句話(huà)就是“公司請(qǐng)客，市場(chǎng)買(mǎi)單”，公司始終沒(méi)有現(xiàn)金流出，同時(shí)當(dāng)獲受人在以現(xiàn)金行使期權(quán)，公司的資本金會(huì)增加，若獲受人不行使期權(quán)，對(duì)公司的現(xiàn)金流量不產(chǎn)生任何影響。 假設(shè)經(jīng)理人當(dāng)期收益 R1 與公司利潤(rùn) r 之間的函數(shù)關(guān)系為： R1=F（ r），期權(quán)收益 R2與公司價(jià)值 t之間的函數(shù)關(guān)系為： R2=Y（ t） 在傳統(tǒng)的薪酬制度下，經(jīng)理人的收入變動(dòng)值分布如下 : 項(xiàng)目成功 項(xiàng)目失敗 概率 a 1a 短期收益變動(dòng)值 F（ N0N） F（ N0） F（ N0N） F（ N0） 長(zhǎng)期收益變動(dòng)值 0 0 收益合計(jì) F（ N0N） F（ N0） F（ N0N） F（ N0） 執(zhí)行該 計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值 E1A（ R） =a*[ F（ N0N） F（ N0） ]+（ 1a） [F（ N0N） F（ N0） ] = F（ N0N） F（ N0） 0 放棄該計(jì)劃經(jīng)理人的收入變動(dòng)值期望值 E1B（ R） =0 顯然，無(wú)論項(xiàng)目成功與否，因?yàn)?E1A（ R） E1B（ R） 經(jīng)理人的當(dāng)期收入都會(huì)因當(dāng)期利潤(rùn)的減少而減少，同時(shí)如果項(xiàng)目失敗，則會(huì)造成他的聲譽(yù)損失，此時(shí)經(jīng)理人的選擇是放棄該項(xiàng)目。 由此看來(lái)，股票期權(quán)制度的最大優(yōu)點(diǎn)就在于它將公司價(jià)值變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中一個(gè)重要的變量，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人和股東利益實(shí)現(xiàn)渠道的一致性，從而使得經(jīng)理人的“黑箱操作”變成“蜂箱操作”。 高管人員的年薪收入和公司業(yè)績(jī)之間相關(guān)性如何，《上市公司》的一位記者以 1997 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果是：總經(jīng)理的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為 ； 總經(jīng)理的年度報(bào)酬與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為 ，比如有兩家上市公司每股收益不到 元，另一家公司每股收益為 元，后者是前者的 倍，但公司總經(jīng)理年度報(bào)酬分別為 33546 元和 12567 元。君安研究所王戰(zhàn)強(qiáng)先生以此 706 家公司為樣本對(duì)高管人員的持股與公司業(yè)績(jī)（公司的凈資產(chǎn)收益率（ ROE）來(lái)代表公司的業(yè)績(jī)）進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)分析 ，結(jié)果是高管人員持股與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)系數(shù)是 ，看來(lái)公司的高管持股比例與公司業(yè)績(jī)之間整體而言并無(wú)正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)處于消散狀態(tài)。根本原因是官員與資本家不同，他們無(wú)需為自己的選擇承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，由于這一點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)者的職位安排與企業(yè)的業(yè)績(jī)幾乎沒(méi)有任何關(guān)系，這反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步降低了經(jīng)理有效經(jīng)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)” 正是由于這種特定的經(jīng)理選擇制度不能有能力的企業(yè)家成為有控制權(quán)的經(jīng)理人，并且經(jīng)理人的收入與公司業(yè)績(jī)關(guān)系處于脫離狀態(tài)，于是導(dǎo)致經(jīng)理人的“偷懶行為”，其不良后果有四： 后果之一 股東利益得不到保障 股東出讓資產(chǎn)的控制權(quán)目的是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，這種增值是在通過(guò)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展來(lái)實(shí)現(xiàn)的。 后果之三、經(jīng)理人行為發(fā)生異化 由于經(jīng)理人員對(duì)自己的決策不擁有剩余索取權(quán)和承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，在具體行動(dòng)中經(jīng)理人就會(huì)充分這一規(guī)則通過(guò)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，行為發(fā)生異化，異化的形式大致有三中。 第三部分 經(jīng)理股票期權(quán)的技術(shù)設(shè)計(jì) 改革我國(guó)企業(yè)，包括上市公司經(jīng)理人薪酬制度是當(dāng)前深化企業(yè)改革的重要內(nèi)容，改革路徑有兩條： 一是矯正工資、獎(jiǎng)金收入的平均化分配體制，量化經(jīng)理人的工作業(yè)績(jī)，將個(gè)人的 收入也個(gè)人的努力程度及對(duì)公司業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)掛勾，管理和監(jiān)督部門(mén)強(qiáng)化監(jiān)管，嚴(yán)禁經(jīng)理人利潤(rùn)虛報(bào)行為。 在香港，董事會(huì)決定向雇員授予期權(quán)時(shí)須以信函行 使通知獲受人，獲受人自授予之日起有 28 天的時(shí)間以確定是否接受期權(quán)授予，如果是在有效期十周年或方案終止之后接受，則不予受理。 三、 股票期權(quán)的贈(zèng)與時(shí)機(jī)和數(shù)目 經(jīng)理人一般在受聘、升職和每年一次的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)定的情況下獲贈(zèng)股票期權(quán)，一般受聘時(shí)與升職時(shí)獲贈(zèng)股票期權(quán)數(shù)量較多，股票期權(quán)的贈(zèng)與額度通常沒(méi)有下限，但是有些公司規(guī)定有上限。不同公司對(duì)公平市場(chǎng)價(jià)格的規(guī)定不同，如有的規(guī)定是贈(zèng)與日最高市場(chǎng)價(jià)格與最低市場(chǎng)價(jià)格的平均價(jià)，有的規(guī)定是贈(zèng)與日前一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。在香港，一般規(guī)定如果獲受人（包括經(jīng)理人）在全面行使期權(quán)前，因身故、疾病或根據(jù)雇傭合約退休以外的任何原因（如嚴(yán)重失職、或因破產(chǎn)或失去償債能力而被判定任何刑事責(zé)任）終止雇傭關(guān)系時(shí)、其擁有的未行使的期權(quán)將于終 30 止日作廢，且在任何情況下均不得行使。也有一些公司規(guī)定，在經(jīng)理人員死亡后 12 個(gè)月內(nèi)，繼承人可以自由行權(quán)，超過(guò) 12 個(gè)月，股票期權(quán)自動(dòng)作廢。還有一些公司規(guī)定如果該經(jīng)理人在控制權(quán)發(fā)生變化后加入與該公司具競(jìng)爭(zhēng)性的公司工作，上述優(yōu)惠條款自動(dòng)失效。 在香港一般的做法是：獲受人部分或全部行使期權(quán)前，需以書(shū)面形式通知公司表示期權(quán)行使及行使的股份數(shù)量，每次通知單必須附有按行使價(jià)計(jì)的相應(yīng)股份認(rèn)購(gòu)匯款單，公司在接到附有審計(jì)員確認(rèn)書(shū)的通知單及匯款單 28 日內(nèi)，將把相應(yīng)的股份全部劃撥到獲受人（或其個(gè)人合法私人代表）的帳戶(hù)上。 目前在我們國(guó)家，上市公司增發(fā)新股和股份回購(gòu)受到很大的政策限制，公司缺乏必要的股份來(lái)源確保期權(quán)的行使，因此建議政策上提供提要的條件，在股份來(lái)源上提供相應(yīng)的政策支持。 主要參考文獻(xiàn) 北京新民生理財(cái)顧問(wèn)公司趙奎勛《經(jīng)理人的 金手銬 》 《 IT 經(jīng)理世界》 《公司治理結(jié)構(gòu)的理論與案例》何維達(dá)主編 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社 1998 年 《企業(yè)理論與中國(guó)企業(yè)改革》張維迎 北京大學(xué)出版社1999 年 《中國(guó)上市公司老總年薪知多少》王賢英《上市公司》1998 年第 8期 《股權(quán)激勵(lì)在中國(guó)》王賢英《上市公司》 1998 年第 5期 《經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)中的股票期權(quán)》深交所研究報(bào)告 《 上市公司經(jīng)理人持股狀況研究及改進(jìn)高管持股制度的政策建議》王戰(zhàn)強(qiáng) 1998年 《證券經(jīng)濟(jì)理論》貝多廣（ 1995） 38 。 八、對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃的管理 對(duì)股票期權(quán)的應(yīng)實(shí)行兩極管理，首先公司通過(guò)董事會(huì)的董事會(huì)來(lái)管理實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，董事會(huì)有權(quán)決定每年的股票期權(quán)贈(zèng)與額度、授予時(shí)間表以及出現(xiàn)突發(fā)性事件時(shí)對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃進(jìn)行解釋以及作出重新安排。庫(kù)存股票是指一個(gè)公司將自己發(fā)行的股票從市場(chǎng)購(gòu)回的部分，這些股票不再 由股東持有，其性質(zhì)為已發(fā)行但不流通在外。并確保獲受人在全面行使期權(quán) 時(shí)所應(yīng)付的總行使價(jià)不得高于修訂前的價(jià)格。此外，董 事會(huì)有權(quán)在贈(zèng)與股票時(shí)或該員工因死亡而結(jié)束工作時(shí)，向員工提供如同員工仍在公司工作一樣，繼續(xù)施行授予時(shí)間表，分期分批授予行權(quán)權(quán)；和加快授予時(shí)間表的授予速度的優(yōu)惠條件。需要提起注意的是，如果股票期權(quán)在退休后 3 個(gè)月內(nèi)沒(méi)有執(zhí)行，則成為非法定 股票期權(quán)，不享受稅收優(yōu)惠。 而在香港有關(guān)法律條款中規(guī)定認(rèn)股價(jià)由董事會(huì)厘定，但價(jià)格必須不少于股份與緊接股權(quán)授出日前五個(gè)交易日在聯(lián)交所的平均收市價(jià)的 80%或股份之面值（以較高者為準(zhǔn)），顯然這是對(duì)現(xiàn)