【正文】 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)有了冒更大風(fēng)險(xiǎn)的愿望 ， 因?yàn)榧词雇顿Y失敗它也不會(huì)有多大損失的 。 忍耐政策 。 美國政府對儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在 80年代早期所遇到的財(cái)政困難采取了三方面的對策 。 所以 ， 到 70年代末以后 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)全部抵押貸款的平均收益低于新的抵押貸款利率 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的全部資產(chǎn)收益率低于資金成本 ，1981年差額為 %， 該行業(yè) 1981年虧損 60億美元 ， 1982年虧損50億美元 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的問題越來越嚴(yán)重 。 但在 70年代后期 ， 不斷上升的通貨膨脹對利率施加了向上的壓力 ， 并將利率提高到了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)可以向儲(chǔ)戶提供的利率上限水平 。 為了規(guī)范儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的運(yùn)作 ， 國會(huì)創(chuàng)建了聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會(huì) （ FHLBB） ，而且建立了它的附屬機(jī)構(gòu)聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司 （ FSLIC） ， 為儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的存款保險(xiǎn) 。 據(jù)美國總會(huì)計(jì)署估算 ， 這場危機(jī)的保救成本要超過 5000億美元 。 局外人嫉妒地拿儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)經(jīng)理的 “ 3——6——3‖的經(jīng)營方式 （ 以 3%的利率借款 ， 以 6%的利率貸款 ， 每天下午 3點(diǎn)打高爾夫球 ） 開玩笑 。 因?yàn)槔系盅嘿J款利率不能提高 ， 抵押貸款平均收益率提高要完全靠提高新的抵押貸款利率 。 這一現(xiàn)象標(biāo)志著儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)的萎縮 ， 這不同于由利率上升而引起的短期危機(jī) 。 有幾個(gè)州的立法機(jī)關(guān)為了確保本州的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)相對于聯(lián)邦注冊的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不會(huì)處于不利地位 ， 還極端地放松了本州注冊儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)的管制 。 為了執(zhí)行這一 “ 忍耐 ” 政策 ， 立法機(jī)構(gòu)首先解除了對儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的控制 。 而且在 1980年 ， 國會(huì)又提高了存款保險(xiǎn)水平 ， 每一儲(chǔ)戶的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)金從 4萬美元提高到 10萬美元 ， 這等于為成千上萬的儲(chǔ)戶提供了這樣一個(gè)信號：他們根本不需要監(jiān)視儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的行為 。 相反 ， 政府拒絕了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的檢查人員提供更多資金的請求 ， 耽誤了對正在減少的 FSLIC保險(xiǎn)基金的補(bǔ)充 。 國會(huì)沒有將處理的成本置于預(yù)算之中 ， 而是創(chuàng)建了復(fù)興基金公司 （ RFC） ， 通過發(fā)行債券來支付費(fèi)用 。銀行與金融市場 》 ， 中譯本 ， 機(jī)械工業(yè)出版社 ， 1999年 ) 附：案例 22， 查爾斯凱亭和林肯儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)丑聞與案例 23， 80年代中后期至 90年代初俄亥俄 凱亭在 1984年初獲準(zhǔn)收購加利福尼亞伊萬地區(qū)的林肯儲(chǔ)代協(xié)會(huì) ， 盡管僅在 4年半以前他曾被證券交易委員會(huì)指控有欺詐行為 。 他還請求推翻 10%的股本限額 ，但沒有成功 。 在此后的 10個(gè)月里 ， 沒有任何檢查人員造訪林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) ， 正如一位舊金山檢查人員所描述的 ， 林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)掉入了 “ 監(jiān)管黑洞 ” 。 但是 ， 20世紀(jì) 80年代中至 90年代初在俄亥俄 、 瑪麗蘭和羅德島等地發(fā)生的事件卻表明：銀行恐慌仍是金融體系健康運(yùn)行的一大威脅 。 在聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦家庭貸款銀行董事會(huì)的幫助下 ， 這些銀行在獲得了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)后重新開業(yè) 。 平息羅德島的銀行危機(jī)花了 18個(gè)月的時(shí)間 。 聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的行動(dòng)防止了進(jìn)一步的銀行倒閉 ， 并且 ， 再一次避免了潛在的銀行恐慌 。 從 20世紀(jì)初至 90年代 ， 美國金融系統(tǒng)不斷發(fā)生新問題 、 不斷革新 、 不斷立法 （ 見表 21） ， 表 21 20世紀(jì)美國的重要金融法案 1913年美聯(lián)儲(chǔ)法 （ FRA） 創(chuàng)建了美聯(lián)儲(chǔ) 1933年銀行法 （ 格拉斯 吉爾門法案 》 ， 放松了對儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的管制 ， 并允許他們同貨幣市場互助基金以及其他行業(yè)進(jìn)行競爭 ， 這就觸發(fā)了該行業(yè)所冒風(fēng)險(xiǎn)的大量增加 ， 從而導(dǎo)致了成百家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的破產(chǎn) ， 使納稅人損失了將近 1400億美元 。 另外 ， 存款保險(xiǎn)的設(shè)計(jì)應(yīng)抑制存款機(jī)構(gòu)承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn) 。 80年代 ， 它是波士頓地區(qū)最積極的房地產(chǎn)貸款者 ， 其 30%以上的貸款都投在了商業(yè)性房地產(chǎn)上 。 為了確保儲(chǔ)戶不受損失 ， 需要找一個(gè)買主來購買和接管該行 ， 而在此之前 ， 為了維持該銀行的正常運(yùn)行 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司創(chuàng)立了 “ 過渡銀行 ” 。羅賓遜和其他有色種族投資家創(chuàng)建于 1964年 。 但五年過去了 ，我只能說 ， 我的努力還是不夠 。 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可以通過提供補(bǔ)貼貸款或購買倒閉銀行的較差的貸款來對兼并者提供幫助 。同時(shí) ， 由于存款保險(xiǎn) ， 存款者也知道 ， 一旦銀行倒閉 ， 他們并不會(huì)蒙受什么損失 ， 因而當(dāng)他們懷疑銀行在經(jīng)營上冒過大風(fēng)險(xiǎn)時(shí) ，他們不會(huì)通過提款來對銀行施加市場規(guī)則的約束 。 如果存款保險(xiǎn)公司采用償付法來關(guān)閉銀行 ， 存款超過 10萬美元以上的儲(chǔ)戶將遭受損失 ， 這會(huì)促使大儲(chǔ)戶通過嚴(yán)密檢查銀行的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目及表外業(yè)務(wù)來監(jiān)督銀行 ， 如果他們認(rèn)為銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過大 ， 他們就會(huì)從銀行提取存款 。 三 、 啟示 如上所述，與存款保險(xiǎn)相聯(lián)系的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇刺激了銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。這一規(guī)定也鼓勵(lì)銀行資產(chǎn)多元化，通過對銀行各類貸款或單個(gè)借貸者的貸款數(shù)量的限制來降低風(fēng)險(xiǎn)。 成立新銀行需要批準(zhǔn)注冊領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照 ， 這可以防止逆向選擇 ， 防止騙子和從事投機(jī)活動(dòng)的企業(yè)家來控制銀行 。 近 60年來 ， 美國的縣級破產(chǎn)案將近 500件 ， 但與以往不同的是 ， 奧蘭治縣破產(chǎn)涉及金額較之以前破產(chǎn)的縣涉及的金額大得多 ， 虧損額高達(dá) ， 是美國有史以來金額最大的縣級地方政府破產(chǎn)案 。 那么 ， 奧蘭治縣財(cái)政基金的巨額虧損是如何造成的呢 ？ 這必須從投資基金資產(chǎn)組合 （ Portfolio） 的構(gòu)成說起 。 但實(shí)際情況卻是：到了 1994年底時(shí) ， 6個(gè)月期的貸款利率猛升至 6%左右 ， 原預(yù)期的基金賬面利潤不但消失 ， 反而僅此一項(xiàng)投資就使基金虧損 150多萬美元 。這一 “ 分階段逆向債券 ” 將在 1999年到期 ， 屆時(shí)可將原來的投資本金 1億美元收回 。西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇 ， 聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進(jìn)程 。 為防止因暫時(shí)的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品 ， 以取得緩沖時(shí)間籌集資金解決債務(wù)的償還問題 ， 12月 6日 ， 奧蘭治縣及其財(cái)政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù) 。如果企業(yè)建立了正確的避險(xiǎn)觀念 ， 為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ， 大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品 ， 是可以達(dá)到兼顧避險(xiǎn)且獲額外收益的效果 ， 但也不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)；如果是用來投資或投機(jī) ， 并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品 ， 成功的話是可以獲得高額利潤 ， 但一旦失利則損失慘重 。 （ 三 ） 財(cái)政基金：金融監(jiān)管的一個(gè)被遺忘的角落 與互助基金 （ Mutual Fund） 等私人基金不同 ， 財(cái)政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制 。 正如加州地方法院起訴有關(guān)官員時(shí)所述 ， 借用兩倍于該縣投資基金的短期資金 ， 輕率地承作 300%杠桿率的高風(fēng)險(xiǎn)衍生債券投資 ， 以致造成巨額虧損 。 如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損 3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣 ， 利用財(cái)務(wù)杠桿方式 ， 報(bào)虧 ；德州敖德薩大學(xué)虧損 2200萬美元；南卡羅來納州一個(gè)小縣虧損 800萬美元；緬因州奧本縣虧損 1000萬元 ， 等等由于美國不少地方政府的投資基金為開辟財(cái)源鋌而走險(xiǎn) ， 投資金融衍生產(chǎn)品 ， 在 1994年 ， 因年利率大漲 ， 凡是與利率有關(guān)的衍生產(chǎn)品價(jià)格都大跌而使其投資蒙受損失 。 交易風(fēng)險(xiǎn)往往由交易員作弊或市場操作失誤而造成 。由于長期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經(jīng)濟(jì)學(xué)界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國際金融市場的強(qiáng)烈震撼，加深了對銀行流動(dòng)性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為 1998年國際金融市場具有轉(zhuǎn)折意義的重大事件之一。 其操作的宗旨 ， 在于利用期貨 、 期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行空買空賣 、 風(fēng)險(xiǎn)對沖的操作技巧 ， 在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn) 。 對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng) ， 承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn) 、 追求高收益的投資模式 。 對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān) （ 或負(fù)相關(guān) ） 的基礎(chǔ)上 。LTCM據(jù)此在 1996年獲得巨大成功 。 LTCM的這些交易是建立在俄國債券看漲，而美國債券看跌的預(yù)期之上的。 此外 ， 意大利中央銀行動(dòng)用國家外匯儲(chǔ)備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數(shù)承擔(dān)損失 。當(dāng)市場向不利方面運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過 “ 夢幻組合 ” 這耀眼的光環(huán)幫助了他們。 LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了 ， 終于面臨著被趕出賭場的危險(xiǎn) 。 （ 三 ） 看錯(cuò)市又不及時(shí)止損 如前所述 ， 盡管 1998年 8月份國際金融形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但該基金管理層仍認(rèn)為 ， 其預(yù)期最終會(huì)是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的資金補(bǔ)足衍生合約的按金 ， 等市場震蕩過去 ， 其投資組合仍能盈利 。 一個(gè)成熟開放的金融市場的功能和產(chǎn)品。 （ 四 ） 亞洲金融危機(jī)的影響 亞洲金融危機(jī)并沒有引起西方主要工業(yè)國家政府的足夠重視 ， 更沒有提出國際金融市場協(xié)同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動(dòng)和高風(fēng)險(xiǎn)對沖基金存在的問題 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍(lán)籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報(bào) ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費(fèi)較高 ——除 2%的管理費(fèi)外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗(yàn)仍吸引了大量富裕人士和機(jī)構(gòu)投資者 。在關(guān)鍵時(shí)刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。 1998年頭 9個(gè)月 ， 索羅斯集團(tuán)的幾大對沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 1998年 8月，由于國際石油價(jià)格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了 “ 非常 ” 舉動(dòng)。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有 20多種 。 反之 ， 當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí) ， 多頭虧損而空頭獲利 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場證券間不合理價(jià)差生滅自然性 ” 的基礎(chǔ)上 ， 積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化 ， 運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格 ， 利用不同證券的市場價(jià)格差異進(jìn)行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 看跌期權(quán)的效用在于當(dāng)股票價(jià)位跌破期權(quán)限定的價(jià)格時(shí) ， 賣出期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價(jià)格賣出 ， 從而使股票跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)得到對沖 。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國際債券和外匯市場 ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款 ， 專門從事金融市場炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對沖基金 ” 。 ② 交易員應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行公司有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的政策規(guī)定 ， 嚴(yán)禁超頭寸下單 。 90年代 ， 國際經(jīng)濟(jì)局勢驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避貨幣匯率與利率變動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) ， 金融專家設(shè)計(jì)出新的金融衍生產(chǎn)品 。 如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進(jìn)行投機(jī) ， 所帶來的風(fēng)險(xiǎn)及其大小則取決于杠桿比率 ， 比率愈大則投資的損益風(fēng)險(xiǎn)愈高 。 據(jù)悉 ， 對于奧蘭治縣財(cái)政基金的運(yùn)作情況 ，西純每年僅報(bào)告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報(bào)告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 （ 二 ） 冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財(cái)政基金以其高回報(bào)率為同業(yè)所稱道 ， 但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名 。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外 ， 停止了其他財(cái)政支出；美國 、 日本 、 香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財(cái)政基金與華爾街存在巨額資金往來 ， 而受到不同程度的沖擊 。 但是 ， 1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與西純的予期相反 。 除了投資 “ 分階段逆向債券外 ” ，奧蘭治縣財(cái)政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。 組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式 ， 它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行 ， 然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪之后 ， 再出售給這些投資者 。 第一部分包括美國財(cái)政部和其他政府機(jī)構(gòu)的債券 ， 它與衍生金融產(chǎn)品投資無關(guān) 。 為增加財(cái)政收入 ， 彌補(bǔ)財(cái)政支出的不足 ， 奧蘭治縣以通過發(fā)行市政債券籌集的巨額資金 、 縣公共機(jī)構(gòu)和鎮(zhèn)政府的行政基金 、退休金及公積金等資金創(chuàng)建了縣財(cái)政投資基金 。 評價(jià)計(jì)劃時(shí) ， 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過檢查銀行未來管理質(zhì)量 、 可能的收益和初始資本金等 ， 來確定要成立的銀行是否健全 。當(dāng)銀行被迫持有大量的股權(quán)資本，一旦失敗了 ,銀行就會(huì)損失慘重 ,于是更傾向于從事低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。為此，需要政府加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管。然而 ， 當(dāng)大儲(chǔ)戶知道銀行不可能倒閉時(shí) ， 他們就失去監(jiān)督銀行的動(dòng)力 ， 當(dāng)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過大時(shí) ， 他們也不會(huì)去提取存款 ， 因?yàn)椴还茔y行經(jīng)營如何 ， 大儲(chǔ)戶都不會(huì)受損失 。 逆向選擇 ， 亦即那些最有可能造成不