【正文】 低于市場預(yù)期，%，%%，盡管非食品價(jià)格也略弱于預(yù)期，但是超預(yù)期回落的主要原因是食品價(jià)格低于預(yù)期。2020年一季度房地產(chǎn)銷售快速上升，帶動(dòng)房地產(chǎn)投資從低位回升，但是二季度以后，房地產(chǎn)投資增速有所回落。18月累計(jì)，遼寧、上海、山西、黑龍江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肅十個(gè)省市工業(yè)增加值累計(jì)漲幅低于全國，其中遼寧、上海、%、%%；長江中上游地區(qū)的各省工業(yè)增加值漲幅高于全國。其次房價(jià)漲幅略有反彈。財(cái)政政策
直接通過擴(kuò)大財(cái)政支出，啟動(dòng)大規(guī)模的基建項(xiàng)目，為穩(wěn)增長提供了有力支撐。18月累計(jì)，全國政府性基金支出23671億元，%。經(jīng)濟(jì)增長下行過程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降，我國經(jīng)濟(jì)面臨資產(chǎn)慌，資金脫實(shí)向虛嚴(yán)重。今年政府工作報(bào)告中確定的M2和社會(huì)融資規(guī)模余額增長目標(biāo)都是13%左右，目前M2以及社會(huì)融資規(guī)模增速都低于13%?？傮w上，四季度仍需要宏觀政策繼續(xù)加力增效，經(jīng)過方方面面的努力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，物價(jià)漲幅略微回升，消費(fèi)品零售增速基本平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、貨幣供應(yīng)的增幅也基本平穩(wěn)。一方面，把防范大規(guī)模失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長的底線，實(shí)事求是評(píng)估經(jīng)濟(jì)增長的需要與可能，提高社會(huì)政策托底能力，穩(wěn)定中高速經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。這將給中國進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的存量調(diào)整、全面的供給側(cè)改革以及更大幅度的需求性擴(kuò)展帶來契機(jī)，從而為2020年經(jīng)濟(jì)周期的逆轉(zhuǎn)，為中高速經(jīng)濟(jì)增長的常態(tài)化打下基礎(chǔ)。 美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，資本加快”走出去”，人民幣再現(xiàn)一次性貶值。今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水1606億。 第一，融資成本的矛盾已經(jīng)大幅緩解。二是CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通知下滑導(dǎo)致的實(shí)際利率攀升壓力緩解，而且會(huì)反過來壓低實(shí)際利率。
%，擴(kuò)大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿。可采取的措施包括加速固定資產(chǎn)折舊、提高個(gè)稅征收起點(diǎn)，加大小微企業(yè)減稅力度等。從近期IPO重啟釋放的信號(hào)看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。
注冊(cè)制長期是利好，但短期可能加劇市場波動(dòng)。盡管無風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)的牛市還將繼續(xù)，但2020年的市場可能會(huì)在以下風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下加大波動(dòng)：一是人民幣貶值，二是注冊(cè)制和國企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)，四是無風(fēng)險(xiǎn)利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。五是靠債務(wù)減記。2020年第一例國企債券違約(11海龍CP01)，2020年第一例P2P違約(東方創(chuàng)投P2P平臺(tái))，2020年又相繼發(fā)生第一例信托(誠至金開1號(hào)信托計(jì)劃)、第一例私募債(13中森債)、第一例民企債券(11超日債)違約，2020年更是蔓延至央企債券(11天威MTN2)。 五是人民幣雖有貶值趨勢，但總體來看中國資本賬戶依然處于管制狀態(tài)，不會(huì)因資本大規(guī)模外逃終結(jié)利率下行趨勢。十三五規(guī)劃首次提出”建立健全用能權(quán)、用水權(quán)、排污權(quán)、碳排放權(quán)初始分配制度”，”培育和發(fā)展交易市場”，這是環(huán)保體制的一個(gè)重大創(chuàng)新。國企改革指導(dǎo)意見明確提出要推廣集團(tuán)整體上市，一是相對(duì)公平又迅速的提高國資證券化率，避免國有資產(chǎn)流失，市場化的定價(jià)方式也易被各方接受。中央的確有意支持央企整合重組，各行業(yè)的央企也上報(bào)了很多合并方案，但從包括南北車在內(nèi)的已有案例來看，央企合并的效果并不理想。
房地產(chǎn)銷售結(jié)束回光返照，地產(chǎn)投資第一次出現(xiàn)年度負(fù)增長，國家住房銀行提上日程。2020年新開工面積負(fù)增長，2020年施工面積負(fù)增長，2020年房地產(chǎn)開發(fā)投資可能出現(xiàn)全年負(fù)增長。此外，作為激發(fā)合理需求、構(gòu)建住房融資體系的關(guān)鍵，國家住房銀行有望加速提上日程。這樣就會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，糧食生產(chǎn)者的積極性很難保證，農(nóng)資生產(chǎn)企業(yè)也會(huì)受到不利影響。但卻不能對(duì)國外轉(zhuǎn)嫁成本，于是就在“三農(nóng)”領(lǐng)域形成派生的問題。而我國是世界上最大的原住民人口大國，不具備搞大農(nóng)場的客觀條件。如果不把這個(gè)問題搞清楚，在農(nóng)業(yè)政策領(lǐng)域以及企業(yè)戰(zhàn)略上就會(huì)犯根本性錯(cuò)誤。這恐怕是解決中國農(nóng)業(yè)問題的出路所在，需要我們給予足夠的重視?，F(xiàn)在農(nóng)業(yè)造成的面源污染大大超過工業(yè)和城市，是面源污染貢獻(xiàn)率最高的領(lǐng)域。早在2020年的“一號(hào)文件”中就強(qiáng)調(diào)了農(nóng)業(yè)的多功能性，提出第三產(chǎn)業(yè)跟農(nóng)業(yè)結(jié)合。當(dāng)代強(qiáng)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。
第三產(chǎn)業(yè)和小農(nóng)經(jīng)濟(jì)直接結(jié)合的可能性本來是有的，但我們二十幾年的基層試驗(yàn)表明：因?yàn)榈谌a(chǎn)業(yè)的主要部門——金融、保險(xiǎn)、流通等，自上世紀(jì)90年代以來就都被金融資本
和商業(yè)資本控制，如果不采行“東亞模式”，第三產(chǎn)業(yè)跟農(nóng)業(yè)的結(jié)合就只能是旅游、養(yǎng)生、景觀這些資源業(yè)態(tài)，所產(chǎn)生的綜合收益并不高。如果只在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，我們很難以現(xiàn)有的資源條件和現(xiàn)有的價(jià)格環(huán)境產(chǎn)生收益。
那么，?意味著用工業(yè)的生產(chǎn)方式改造農(nóng)業(yè)，也叫做設(shè)施化農(nóng)業(yè)、工廠化農(nóng)業(yè)。
一是“要素再定價(jià)”規(guī)律使農(nóng)業(yè)的基本生產(chǎn)要素(包括勞動(dòng)力、土地等)現(xiàn)在已被其它產(chǎn)業(yè)定價(jià)了，不能再按照農(nóng)業(yè)去定價(jià)，這就是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的困境所在，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化就失敗在支付不起要素價(jià)格。
第二類是前殖民主義宗主國的中小農(nóng)場模式，即以歐盟為代表的“萊茵模式”。產(chǎn)業(yè)資本過剩，表現(xiàn)為大量采用通過拉長產(chǎn)業(yè)鏈的方式吸收過剩產(chǎn)能，導(dǎo)致全球食物產(chǎn)量和食物熱量的供給過剩，而生產(chǎn)者收益在食物支出中所占比例逐漸減少，也就是說，農(nóng)民越來越難賺錢了?？傮w來看，2020年農(nóng)業(yè)的國內(nèi)、國際情況都是不利的。在中國沒有完全開放農(nóng)產(chǎn)品市場的條件下，以國內(nèi)的糧食生產(chǎn)為主來保證國內(nèi)的需求，如果糧食在短期內(nèi)連續(xù)增產(chǎn)，就會(huì)出現(xiàn)過剩。銷售的火爆并沒有引燃地產(chǎn)商投資的熱情，目前的主基調(diào)依然是消化庫存。30大中城市的高頻銷售數(shù)據(jù)9月就已開始回落，全國的商品房銷售也在10月首次出現(xiàn)回落，政策寬松帶來的短期效應(yīng)正在逐步消散，地產(chǎn)身上的鐐銬從來就沒有消失過。
(2)地方國企改革重點(diǎn)看混改，主要是資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。三是注冊(cè)制和市場供給將是2020年資本市場的重點(diǎn)之一，為國企整體上市創(chuàng)造了條件。
十三五將重點(diǎn)通過交易機(jī)制激勵(lì)地方政府，即地方政府可以把自己節(jié)省出來的排污權(quán)等拿到市場交易。十三五規(guī)劃把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，并首次提出”最嚴(yán)格的環(huán)保制度”和”美麗中國”概念。政府為守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線，仍會(huì)去保一部分存量債務(wù)，但失去保護(hù)的范圍會(huì)越來越大，國企違約將成為常態(tài)。
目前來看，第一種方式看不到希望。
信用風(fēng)險(xiǎn)加速爆破，國企違約成為常態(tài)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率繼續(xù)下行。二是注冊(cè)制是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，必須在信息披露、監(jiān)管體系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出現(xiàn)超預(yù)期的波動(dòng)，
政策可能出現(xiàn)反復(fù)(類似之前IPO政策的反復(fù))，打擊市場對(duì)改革的信心。其次，有助于減少隱性的”殼”價(jià)值對(duì)市場的扭曲，促使市場回歸價(jià)值投資。第一大抓手是政策性金融。近日財(cái)政部副部長朱光耀稱要反思財(cái)政政策，其中特別提及”3%的赤字率是不是絕對(duì)科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財(cái)政不積極的問題。
(2)2020降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。
第二，通脹會(huì)掣肘貨幣寬松。 綜上，盡管短期央行可以通過量價(jià)干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護(hù)航，但貶值壓力只會(huì)推遲，不會(huì)消失，最終達(dá)到臨界點(diǎn)，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達(dá)到70%，即便12月沒加，明年也會(huì)至少加一次息。考慮到本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大力去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時(shí)日。鞏固供給側(cè)改革成果
2020年P(guān)PI環(huán)比上升，同比跌幅縮窄，