【正文】 資本市場成為大規(guī)模運(yùn)河和鐵路建設(shè)的重要融資渠道，使美國這個(gè)地域廣闊、運(yùn)輸不便的新興國家整合為一體化經(jīng)濟(jì)實(shí)體； ? 在決定美國命運(yùn)的南北戰(zhàn)爭中，北方聯(lián)邦政府有效地利用了華爾街發(fā)行戰(zhàn)爭債券，從經(jīng)濟(jì)和財(cái)政上擊垮了南方，奠定了勝利基礎(chǔ)； ? 十九世紀(jì)末期開始的重工業(yè)化浪潮中，華爾街為美國在鋼鐵和化工各個(gè)重工業(yè)迅速超越歐洲強(qiáng)國提供了源源不斷的資金 。 中國金融市場：轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新與機(jī)遇 —— 企業(yè)股份制改造與資本運(yùn)營 中國證券投資者保護(hù)基金公司 張偉 博士 北京大學(xué)投資銀行學(xué)會(huì) 會(huì)長 北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心 主任助理 2023年 6月 18日 目 錄 第一部分 轉(zhuǎn)軌時(shí)代的中國金融與企業(yè)資本運(yùn)作 第二部分 企業(yè)股份制改造與資本運(yùn)作 第三部分 金融市場創(chuàng)新 第一部分 轉(zhuǎn)軌時(shí)代的中國金融與企業(yè)資本運(yùn)作 金融體系的結(jié)構(gòu) 商業(yè)銀行 貸款 資金供給方 資金需求方 中介機(jī)構(gòu) 有價(jià)證券 資本市場 存款 投資 監(jiān)管機(jī)構(gòu) 間接融資 直接融資 ? 美國直接融資 /企業(yè)融資總額的比例在 50%以上，英國、法國、韓國等該比例在 2030%之間。在美國崛起的過程中，不同的歷史時(shí)期，華爾街承擔(dān)了不同的歷史使命。 RMB的升值壓力與流動(dòng)性過剩。 企業(yè)的命運(yùn) 金融變革中的企業(yè)命運(yùn)：危機(jī)意識(shí)與“養(yǎng)豬論” ? 制度變遷中的機(jī)遇與挑戰(zhàn)： to be or not to be ? 危機(jī)意識(shí)： ? B點(diǎn)的判斷與把握：自我反省與借助外腦 ? C點(diǎn)到來之前的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略：產(chǎn)業(yè)發(fā)展與金融運(yùn)作 ? 金融運(yùn)作的時(shí)機(jī)與意識(shí)：“雪中送碳”與“錦上添花” ? 企業(yè)家的心態(tài)（養(yǎng)豬論）： ? 企業(yè)如妻 ? 企業(yè)如子 ? 企業(yè)如豬：飼料添加劑與金融市場融資渠道 資本市場融資與企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展：企業(yè)“造血系統(tǒng)”再造 資本市場融資是企業(yè)建造強(qiáng)大“造血系統(tǒng)”的重要選擇！ 15 案例： 他山之石 —— 無法復(fù)制但可被重新演繹的故事 ? 用友軟件的資本運(yùn)營之路與“王氏物語” ? 深圳中小企業(yè)板的新八股：不斷被續(xù)寫的新傳奇 ? 新東方：在絕望中看到希望、人生終將輝煌！ 資本市場與企業(yè)成長：案例分析 16 98年 10月 ?新政策出臺(tái)：國內(nèi)高科技企業(yè)只要獲得科技部和中科院認(rèn)證，可不受指標(biāo)和所有制限制申請(qǐng)國內(nèi)上市。發(fā)行股票： 750萬股美國存托憑證 。 ? 新東方 202 2023和 2023三個(gè)財(cái)年的收入分別為人民幣 、 。 ? 講圓一個(gè)故事 —— 成熟的融資項(xiàng)目、獨(dú)特的上市題材的準(zhǔn)備，要有特點(diǎn)、有獨(dú)占性、有創(chuàng)新性。 （ 2）在 OTCBB上市的企業(yè)市場影響小 , 股價(jià)低，交投不活躍，多以小型基金與個(gè)人投資者為主，約一半股票處于停止交易狀態(tài)。 ? 擬上市公司具有規(guī)范、透明的公司治理結(jié)構(gòu)和有效的公司治理機(jī)制； 盈利能力較強(qiáng) 可持續(xù)發(fā)展能力 不確定性風(fēng)險(xiǎn)較小 公司治理規(guī)范透明 ? 擬上市公司在行業(yè)中具有一定競爭能力，并占據(jù)一定市場份額； ? 擬上市公司所處行業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展性 ? 擬上市公司能按照有關(guān)規(guī)定規(guī)范運(yùn)作； ? 擬上市公司信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。 《 公司法 》 第 152條（ 1999版） 《 證券法 》 第 50條（ 2023版） 國內(nèi) A股市場股票上市的新舊條件對(duì)比 ? 國內(nèi)資本市場 IPO的發(fā)行條件及其變化 ? 2023年 5月 17，中國證監(jiān)會(huì)頒布了 《 首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法 》 （簡稱 《 辦法 》 ），對(duì) IPO企業(yè)提出了較高要求。 ? 解析：為避免設(shè)立不滿三年的股份公司存在的業(yè)績模擬問題，要求股份公司設(shè)立滿三年后再發(fā)行上市；為支持大型藍(lán)籌企業(yè)上市，規(guī)定了例外條款；考慮到有限責(zé)任公司在公司治理和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度方面與股份公司基本相同，所以允許有限公司連續(xù)計(jì)算經(jīng)營時(shí)間。 ? 發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。 ? 發(fā)行人的財(cái)務(wù)獨(dú)立。 40 中國證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在 IPO審核中關(guān)注的主要方面 ? 稅收方面：凡企業(yè)在上市前三年中享受的稅收優(yōu)惠政策與國家規(guī)定不符的，省級(jí)稅務(wù)部門應(yīng)出具確認(rèn)文件，發(fā)行人必須給出是否存在稅務(wù)追繳可能的提示。 41 167。目前民政部不再受理職工持股會(huì)登記為社團(tuán)法人的工作，因此，職工持股會(huì)也不能成為股東。 關(guān)于股份有限公司發(fā)起人的資格問題（ 2） 45 ? 幾類發(fā)起人的處理及要求 ? 自然人 ：可作為股份有限公司的發(fā)起人 ， 但要注意以下問題：第一 ， 持股方式 （ 參見前面關(guān)于內(nèi)部職工股的相關(guān)規(guī)定 ） ；第二 ， 自然人以現(xiàn)金方式出資的 ， 需要說明現(xiàn)金來源及其合法性 ， 可能涉及補(bǔ)交個(gè)人所得稅的問題；第三 ， 自然人必須是有完全民事行為能力的自然人 ， 這涉及到自然人的年齡等問題 。 ? 以工業(yè)產(chǎn)權(quán) 、 非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額不得超過有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的百分之二十 。 關(guān)于股東出資的問題（ 2） 48 ? 關(guān)于股東出資的幾種方式及處理要點(diǎn) ? 貨幣資金 ：第一 ， 需證明資金是自有資金且有合法來源 ， 重點(diǎn)審查驗(yàn)資報(bào)告附件中的 “ 銀行對(duì)帳單 ” 的時(shí)間 、 打入單位 、 金額等事項(xiàng) 。案例：長春某企業(yè) 。 ? 關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估問題 ：審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估之間的關(guān)系；資產(chǎn)評(píng)估的增值比例與經(jīng)營業(yè)績的連續(xù)計(jì)算問題 。 關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)重組問題 53 ? 企業(yè)人員重組的注意事項(xiàng) ? 管理層的穩(wěn)定性 ? 人員的兼職問題 ： 國有控股股份公司董事長原則上不得由股東單位的法定代表人兼任 。其中， 控制 是指直接或通過子公司間接擁有一家企業(yè)半數(shù)以上表決權(quán)，或根據(jù)章程或協(xié)議對(duì)表決權(quán)有重大影響，并有權(quán)決定企業(yè)管理層的財(cái)務(wù)與經(jīng)營政策； 重大影響 是指可以參與企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策上的決定，但不控制這些政策。 ? 為什么：關(guān)聯(lián)交易與股東套現(xiàn) 。 關(guān)于土地和房產(chǎn)的處置問題 59 根據(jù)舊 《 公司法 》 152條精神，中國證監(jiān)會(huì) 116號(hào)文針對(duì)目前證券市場存在的問題，對(duì)審核備忘錄關(guān)于業(yè)績連續(xù)計(jì)算的規(guī)定進(jìn)行了調(diào)整，規(guī)定只有國有企業(yè)整體改制的股份公司和有限責(zé)任公司依法整體變更的股份公司方可連續(xù)計(jì)算經(jīng)營業(yè)績。 關(guān)于股份有限公司的業(yè)績連續(xù)計(jì)算及三年連續(xù)盈利問題 (1) 60 ? “三年連續(xù)盈利”或者“持續(xù)盈利能力”的內(nèi)涵要求 ? 法律規(guī)定的變化 ：舊 《 公司法 》 要求的是發(fā)行股票的股份有限公司在發(fā)行上市前必須 “ 連續(xù)三年盈利 ” 。 2. 企業(yè)股份制改造：難點(diǎn)與重點(diǎn)問題分析 167。 65 ? 香港、新加坡資本市場比較分析 ? 不同資本市場的 IPO標(biāo)準(zhǔn) ： ? 香港和新加坡市場的 IPO標(biāo)準(zhǔn)不同。上市總費(fèi)用約為籌集資金總額的 13％～ 18％，如籌集資金目標(biāo) 2023萬美元，預(yù)計(jì)費(fèi)用大約需要 320萬美元，相當(dāng)于 16％。 ? 世茂房地產(chǎn) IPO前的私募融資方案 ：在世茂房地產(chǎn) IPO之前，已通過私募股權(quán)融資引入了四大策略性股東：摩根士丹利、渣打銀行、建銀資產(chǎn)管理公司以及 Draw Bridge基金。紅籌上市分為紅籌主板上市和紅籌創(chuàng)業(yè)板上市。 ? 企業(yè)發(fā)行融資券實(shí)行余額管理。 ? 現(xiàn)代意義上的資產(chǎn)證券化一般都是指狹義的資產(chǎn)證券化。 項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng) 138 天才能收回的現(xiàn)金。一般低于當(dāng)時(shí)同期限的銀行貸款、企業(yè)債。 90 聯(lián)通的融資模式 ? 銀行貸款 ： 2023年 9月 26日，聯(lián)通紅籌公司在香港簽署了 7億美元銀團(tuán)貸款協(xié)議，所籌資金主要用于建設(shè) CDMA三期工程。 ? 如果細(xì)分這五類資產(chǎn)，可以發(fā)現(xiàn)： ? 第一類為水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃?xì)夤镜龋? ? 第二為路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路、機(jī)場、港口、大型公交公司等； ? 第三類為市政工程特別是正在回款期的 BT項(xiàng)目，主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項(xiàng)目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對(duì)政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)； ? 第四類為商業(yè)物業(yè)的租賃； ? 第五類則為企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。 ? 短期融資 券 ： 2023年 7月 19日，中國聯(lián)通 A股公司通過中國聯(lián)通股份有限公司 (聯(lián)通紅籌公司 )下屬的子公司中國聯(lián)通有限公司 (聯(lián)通運(yùn)營公司 )，完成了總額為 100億元的短期融資券的發(fā)行工作。 ? 2023年 8月 16日，中金公司拿到中國證監(jiān)會(huì) 《 批復(fù) 》 。 ? 企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所以大宗交易的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，需要遵守的制度是交易所的 《 交易規(guī)則 》 、 《 大宗交易規(guī)則 》 以及相關(guān)托管規(guī)則。 SPV 再將全部應(yīng)收帳款出售給 TAPCO 公司（ TAPCO 公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司，其大資金池匯集的幾千億美元的資產(chǎn)，更是經(jīng)過嚴(yán)格評(píng)級(jí)的優(yōu)良資產(chǎn)。 短期融資券：發(fā)行條件 ? 期限為 1年，利率約為 %；（銀行 1年期短資貸款的基準(zhǔn)利率為 ％，而同期短券的收益率在 ％ ％之間。為此，世茂集團(tuán)對(duì)三家子公司的業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行了調(diào)整，以避免同業(yè)競爭。 ? H股方式：是指擬上市公司是注冊(cè)在中國大陸的股份有限公司，需要同時(shí)適用中國大陸和香港的法律和會(huì)計(jì)制度，對(duì)香港投資者發(fā)行股票，而且該部分股票在香港聯(lián)交所上市交易的上市方式。百慕大群島、英屬維爾京群島、開曼群島等都是多數(shù)境外證交所認(rèn)可的境外注冊(cè)地。 ? 與香港主板相比，新加坡市場對(duì)國內(nèi)大型國企的接納能力較弱。由此說明，美國資本市場匯聚的投資資金最多，大規(guī)?；I資往往需要到美國市場掛牌。 這是什么意思 ？ 有何弦外之音 ？ ? 內(nèi)涵要求 ：雖然 《 證券法 》 在這個(gè)問題上有重大修改 ， 但從成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)看 ， 其內(nèi)涵要求應(yīng)該是沒有實(shí)質(zhì)性變化的 。 ? 有限責(zé)任公司依法整體變更 。 ? 如何解決：一般都是無償轉(zhuǎn)讓 。 56 關(guān)于關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭問題（ 3） ? 關(guān)于同業(yè)競爭 ? 原則 ：不能有同業(yè)競爭 ? 定義 ：控股股東不得與上市公司從事相同產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營。 如存在上述兼職問題 ， 一般要求在上發(fā)審會(huì)前解決；個(gè)別公司如有特殊情況 ， 應(yīng)履行解決兼職問題的法定程序并書面承諾在股票發(fā)行后 3個(gè)月內(nèi)辦妥 。 ? 關(guān)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)需要考慮的因素 ? 可供選擇的發(fā)起人資源 。 以海關(guān)監(jiān)管貨物出資 ：必須補(bǔ)稅 ， 或者已經(jīng)經(jīng)過 5年的監(jiān)管期 。 但要注意 ： （ 1） 商譽(yù) 、 知名度 、 思想 、 商標(biāo)許可使用權(quán)等無形資產(chǎn)由于無法繼續(xù)貨幣估價(jià) ， 所以不能用于出資； （ 2） 計(jì)算機(jī)軟件等屬于著作權(quán) ， 是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一種 ， 可以用于出資； （ 3）無形資產(chǎn)的評(píng)估需要有證券從業(yè)資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)； （ 4） 無形資產(chǎn)的權(quán)屬證明文件 ， 特別要判斷是否屬于職務(wù)發(fā)明成果 。 ? 降低注冊(cè)資本的最低限額 ：有限責(zé)任公司為人民幣 3萬元；股份有限公司為人民幣 500萬元 。 關(guān)于股份有限公司發(fā)起人的資格問題（ 3） 46 ? 《 公司法 》 (1999年版 )第 24條和第 80條的規(guī)定