【正文】 經(jīng)濟(jì)合作暨發(fā)展組織(Organization for Economic Cooperation and Development；OECD)，（ 1998） 訂定了「公司治理」準(zhǔn)則釐定了五大原則：確保股東權(quán)益、股東公帄待遇、保障公司利害關(guān)係人的利益、揭露與透明公司重大訊息及強(qiáng)化董事會(huì)的責(zé)任等 Corporate Governance B. 公司治理之原則與理論 ? 公司治理的原則 良好的公司治理必頇符合四個(gè)原則，分別是公帄性(fairness)、透明性 (transparency)、課責(zé)性(accountability)、以及責(zé)任性 (responsibility)。在股權(quán)分散的情形下，由於缺乏掌握的大股東，因此公司管理階層基本上由經(jīng)理人掌握，而此時(shí)的公司治理機(jī)制重點(diǎn)在於如何設(shè)計(jì)一套制度，能使外部股東監(jiān)督經(jīng)理人。而在經(jīng)濟(jì)自由化的趨勢(shì)下，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)除來自國內(nèi)企業(yè)，也來自國外企業(yè)。 因?yàn)橥跏霞易逋瑫r(shí)控制了力霸集團(tuán)屬下公司與中華商銀的董事會(huì)，因此在現(xiàn)行的公司法所允許的公司治理架構(gòu)範(fàn)圍內(nèi)，王氏家族運(yùn)用其在該些上市公司的董事會(huì)中佔(zhàn)多數(shù)的優(yōu)勢(shì)，做出最有利於該家族的決策處置。 這是現(xiàn)代上市金融機(jī)構(gòu)公司治理制度的精義。 例如，加拿大最大的金控公司 : 皇家銀行集團(tuán) (RBC Group)的 17位董事所組成的董事會(huì)中，有 15位獨(dú)立董事。 b. 美國國會(huì)在 2023年 7月提出沙賓法案(SarbanesOxley Act, SOX)，對(duì)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性做進(jìn)一步之規(guī)範(fàn)。此一問題的源頭應(yīng)該是連漲十餘年的房市，隨著利率調(diào)升自 2023年中顯現(xiàn)疲態(tài)，房價(jià)開始下跌，次級(jí)貸款證券化的市場(chǎng)首當(dāng)其衝，不僅演變?yōu)榻鹑跇I(yè)的危機(jī)，且有可能波及總體經(jīng)濟(jì)，帶領(lǐng)美國進(jìn)入另一波經(jīng)濟(jì)衰退。 其次， 2023年初科技泡沫危機(jī)發(fā)生後，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)為了刺激經(jīng)濟(jì)，自 2023年貣連續(xù)降息 13次，將短期利率從 %降到 2023年的1%（圖一）。藉由此一房貸證券化過程，銀行得以釋出更多的資金擴(kuò)大放貸，且因風(fēng)險(xiǎn)從自己的帳上移轉(zhuǎn)到了資本市場(chǎng)，便願(yuàn)意冒險(xiǎn)貸給信用較差的客戶。借貸者較易申貸且借款成本也相較為低，投資人的投資標(biāo)的增多則有助於分散其投資組合之風(fēng)險(xiǎn)。 其中的違約問題 ， 銀行可以藉較嚴(yán)謹(jǐn)之放貸條件控管；提前償還風(fēng)險(xiǎn)雖然無從控制 ， 但總可以估算 。 當(dāng)收益依序分配下來 ， 最末端的投資者心理上也期望全部受償 ， 但當(dāng)市況有變化時(shí) ， 就未必能如願(yuàn) 。 而早期簡(jiǎn)單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押 ， 有些還直接由聯(lián)邦政府特許的房貸公司 ， 像是房利美 (Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美 (Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作 ， 所以履約也幾乎不成問題 。 但越嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)意味著成本越高 ， 所得出結(jié)果也相對(duì)保守 ， 未必有利於行銷 。 在設(shè)計(jì)上也可以令 SPE取得外部融資 ， 如此一來 ， SPE就產(chǎn)生財(cái)務(wù)槓桿作用 ， 因此也暴露在信用 、 流動(dòng)性和利率等風(fēng)險(xiǎn)之中 。 但基於商譽(yù) ， 券商還是很在意這些 SPEs的財(cái)務(wù)情形 ， 因?yàn)槿涛磥砟芊窭^續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場(chǎng)接受 ， 將與他們處理 CDO和 SIV 的態(tài)度有關(guān) 。 在這段期間以可調(diào)式利率契約 (ARM)購屋的人 ， 將有半數(shù)於 2023年或 2023年陎臨利率重設(shè)(interest reset) ， 重設(shè)後的利率帄均高了約 4%。 市場(chǎng)大受驚動(dòng) ， 因?yàn)楝F(xiàn)在不僅是一般投資人受害 ， 連夙負(fù)聲譽(yù)的大型券商也不免吃虧 。 牽連之廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評(píng)公司所使用的評(píng)等方法是不是有瑕疵 。 到了 2023年初 ， 情勢(shì)越來越嚴(yán)峻 。 Bear Stearns一年來股價(jià)最高點(diǎn)落在 159美元 ， 收購價(jià)僅剩每股 2美元 ， 幾乎跌掉 99%的市值 。 問題是 ， 到底多糟才算糟 。 有些新的規(guī)範(fàn)已經(jīng)出籠 ， 但是不是有效 ，還屬未知之?dāng)?shù) 。 Paulson之用意固然良善 ， 但持保留意見者認(rèn)為此舉無助於迅速解決目前嚴(yán)峻的金融危機(jī) ， 且大幅提昇聯(lián)準(zhǔn)會(huì)之職權(quán)亦可能產(chǎn)生不少後遺癥 。 就此而言 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì) 、 歐盟 、 英國 [10]、 加拿大 、 日本等國央行都曾積極地扮演這個(gè)角色 ， 協(xié)助銀行取得短期資金 。 這種偏離銀行保守經(jīng)營精神的行徑是銀行業(yè)應(yīng)該深自檢討的地方 。 在 Bear Stearns倒閉之後飽受流言困擾的第四大券商 Lehman Brothers 也於 4月 1日發(fā)行可轉(zhuǎn)換特別股成功地籌資 40億美元；稍後 ， 全美最大的儲(chǔ)貸銀行華盛頓互惠 (Washington Mutual)、 最大保險(xiǎn)公司 AIG及Freddie Mac等也因虧損擴(kuò)大分別尋求注資 。次貸危機(jī)顯示不少金融機(jī)構(gòu)的高階管理理階層缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)之全陎性關(guān)照，董事會(huì)與稽核系統(tǒng)也未發(fā)揮採煞車之功能，以致於某一部門之風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)及其餘， Bear Stearns就是最真切的實(shí)例。 [15] Bernanke 主席於 5月 13日演講指出，相較於 3月中旬之危機(jī)高峰，若干金融市場(chǎng)之流動(dòng)性已略有改善，國庫券、固定房貸債券及銀行間同業(yè)美元拆款利率 (LIBOR)之利差均有下滑，但仍比正常時(shí)期高很多 (…remain abnormally high.) ，整體金融環(huán)境仍頗不正常 (…still far from normal)。 [19] 全球信評(píng)公司雖有 130餘家，但為美國證管會(huì)所認(rèn)許者僅 7家 (NRSRO, Nationally Recognized Statistical Rating Organizations)，其中之 SP 和 Moody’ s的市場(chǎng)佔(zhàn)有率高達(dá) 80%。 因此市況好的時(shí)候 ， 業(yè)者的獲利固然不如外國機(jī)構(gòu) ， 但碰到像次貸危機(jī)的浪潮襲來 ，損失也相對(duì)會(huì)小很多 。 最後，即便這次金融風(fēng)暴規(guī)模遠(yuǎn)大於以往，但鮮少會(huì)有人主張未來應(yīng)當(dāng)對(duì)金融創(chuàng)新加以約束，畢竟金融創(chuàng)新是上個(gè)世紀(jì)以來金融得以快速發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。第三，臺(tái)灣本身的證券化市場(chǎng)貣步不久，產(chǎn)品有限，金融從業(yè)人員對(duì)這些次貸產(chǎn)品普遍感到陌生，投資額度也就不高。 根據(jù)行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)所發(fā)布之資料 ，截至 2023年 2 月底 ， 臺(tái)灣各銀行及保險(xiǎn)公司投資次貸及 SIV結(jié)構(gòu)債的總曝險(xiǎn)為 897 億臺(tái)幣 ， 包含未實(shí)現(xiàn)及已實(shí)現(xiàn)損失總額為 ， 約佔(zhàn)該二產(chǎn)業(yè) 2023年底總資產(chǎn)的 %（ 表三 ） ， 顯示臺(tái)灣所遭受之衝擊相對(duì)較歐美小很多 。惟此舉是否能順利完成立法並達(dá)到預(yù)期效果尚有待觀察。從趨勢(shì)上來看，次貸案凸顯了即使是在先進(jìn)的美國，解除金融管制 (deregulation)似應(yīng)有其限度，故當(dāng)年的法規(guī)鬆綁風(fēng)潮現(xiàn)在正在演變?yōu)橹匦鹿苤?(reregulation)，不過在此過程也要避免形成過度監(jiān)理(overregulation)，從而扼殺金融創(chuàng)新 (financial innovation)的空間。 吾人回頭審視，可以發(fā)現(xiàn)以下諸多問題，包括銀行何以悖離審慎經(jīng)營原則、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控管似乎形同虛設(shè)以及金融監(jiān)理是否過於鬆散等；聯(lián)準(zhǔn)會(huì)和白宮的介入亦已引貣另一番思考，信評(píng)機(jī)構(gòu)的角色和財(cái)務(wù)工程的發(fā)展也應(yīng)一併檢討。這對(duì)於夙以風(fēng)險(xiǎn)控管嚴(yán)密著稱的華爾街實(shí)是最大反諷， 商業(yè)銀行的槓桿操作通常在 10到 12倍之間，但過去這段期間，華爾街投資銀行之槓桿倍數(shù)動(dòng)輒高達(dá) 25到 30餘倍。 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)可使用的工具還包括調(diào)整對(duì)銀行的監(jiān)理來影響房貸市場(chǎng) ， 例如重申對(duì)消費(fèi)者的保護(hù) ， 要求銀行加強(qiáng)揭露貸款合約的內(nèi)容；或者促使銀行加強(qiáng)對(duì)購屋者的信用調(diào)查以調(diào)整房貸方向；或者在金檢時(shí) ， 要求檢查人員多注意銀行的房貸帳目並嚴(yán)格要求沖銷呆帳；它亦可以協(xié)調(diào)各州的金融局 ， 鼓勵(lì)銀行與已經(jīng)遲延繳款的屋主協(xié)商簽訂新約 ， 以降低法拍的比率 ， 從而減輕銀行的帳陎損失 。 由於美國總統(tǒng)大選在即 ， 國會(huì)無暇處理 ， 故應(yīng)非在一 、 兩年內(nèi)可以付諸實(shí)施 。 由於不少可調(diào)式利率貸款契約本年即將依約重設(shè) ， 利率一旦調(diào)高屋主極有可能陷入困境 ， 布?？偨y(tǒng)又建請(qǐng)國會(huì)考量是否通過另一項(xiàng)法案 ， 將重設(shè)期展延到 5年以後 ， 此舉固然可能嘉惠 60多萬人 ， 但仍無法產(chǎn)生重大助力 ， 從根本改善房市所陎臨的問題 。 政府決策部門顯然已經(jīng)陎臨嚴(yán)重之挑戰(zhàn) 。 3月 18日 ， 聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度宣布降息 3碼 ， 股市應(yīng)聲大漲 。 當(dāng)天股市上下巨幅震盪 ，最後道瓊指數(shù)以小跌作收 。 2023年中 ， ABCP的發(fā)行量暴增到接近 1,200億美元 ，到了年底回跌到約 775億美元 ， 數(shù)額還是十分驚人 。 表一 ：?jiǎn)栴}房貸 [6]抽樣調(diào)查 資料來源： Federal Reserve Bank of New York, Dec. 2023 AltA Pools Subprime Pools 固定利率 浮動(dòng)利率 其它 固定利率 浮動(dòng)利率 其它 採樣數(shù) 13,143 14,674 157 11,758 23,743 946 60 Days Overdue 2% 5% 3% 7% 15% 8% Foreclosure 1% 3% 3% 3% 10% 5% BankOwned 2% 1% 2% 6% 2% 2% [6]美國房貸市場(chǎng)依品質(zhì)略可分為正常房貸、 AltA級(jí)房貸及次級(jí)房貸等三類。 從表一觀察 ， 紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行所抽樣調(diào)查的 36,000位次級(jí)房貸屋主以及 28,000位次 A級(jí)房貸屋主中 ， 到 2023年底 ， 發(fā)生延遲繳款的情形已經(jīng)高達(dá) 40%， 遭到法拍的也達(dá)到 25%。 由於 CMO/CDO/SIV的市場(chǎng)係建立在房價(jià)會(huì)繼續(xù)攀升的假設(shè)之上 ， 多年來 ， 房市確實(shí)有驚人的雙位數(shù)成長 ， 但自 2023年貣 ，房價(jià)漲勢(shì)終於開始減緩 。 只要 SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好 ， 其現(xiàn)金流量應(yīng)可以支撐整個(gè)融資情形 ， 但一旦房市違約大量增加 ， 現(xiàn)金流量開始遲滯的情形發(fā)生 ， SIV就只好出售部分資產(chǎn)去救急 ， 市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn) ， 資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌 ， 損失不斷擴(kuò)大 ， 高槓桿加上資本薄弱的 SIV的清償能力自然就發(fā)生問題 。 此舉可產(chǎn)生幾項(xiàng)好處 ， 第一 ， 放在同一個(gè)信託內(nèi)的貸款資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近 ， 比貣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標(biāo)的當(dāng)然較能為投資者所理解與接受 ， 投資者就可以只提撥一小部分資金來吸收或抵銷風(fēng)險(xiǎn) 。 而大約 75%的次級(jí)貸款和 90%的次 A級(jí)貸款都經(jīng)過證券化處理 。 [4] 市場(chǎng)上專門承作信用加強(qiáng)的公司包括 Ambac, MBIA 及 FGIC 等，前兩家在 2023年初也受次貸危機(jī)影響，信用評(píng)等遭調(diào)降，後有賴保險(xiǎn)監(jiān)理機(jī)關(guān)出陎抒解。 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 違約風(fēng)險(xiǎn)增加 分離之法人主體 風(fēng)險(xiǎn)重新組裝 這些新世代的證券化產(chǎn)品幾乎都有一項(xiàng)特性 ， 就是產(chǎn)生一組相關(guān)連而求償順位不一的債權(quán) ， 再將風(fēng)險(xiǎn)分成不同等級(jí) ， 配以穩(wěn)定或不穩(wěn)定現(xiàn)金流量 ， 也就是收益 。 然而過去 20年來 ， 上述證券化觀念演變得十分複雜 ， 所產(chǎn)生的第二代結(jié)構(gòu)債將內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)而產(chǎn)生不同群組 (tranches)， 各段群組對(duì)於抵押債權(quán)的現(xiàn)金流量有先後不同的請(qǐng)求權(quán) (claims)。 資產(chǎn)證券化 (assets securitization)始於 1970年代，第一項(xiàng)被拿來證券化的資產(chǎn)就是房屋貸款。簡(jiǎn)言之，放貸係建築在房價(jià)上揚(yáng)後就可以回收放款的假設(shè)，貸款者的信用已成為次要問題。根據(jù)過去 25年來的官方數(shù)據(jù) [2]，全國房價(jià)帄均漲幅為 293%，麻州更高達(dá) 600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過 500%， 只有懷俄明州漲幅低於 100%。此問題的背景是連續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)榮景加上低利率環(huán)境，促成美國房市一片大好，投資銀行則將創(chuàng)新的房貸證券化產(chǎn)品銷售給國內(nèi)外各投資機(jī)構(gòu)，最後因房價(jià)反轉(zhuǎn)而引發(fā)一連串的危機(jī)。 唯有如此，才能有效解決我國家族財(cái)團(tuán)過分控制攸關(guān)國家金融安全與社會(huì)大眾利益的金融機(jī)構(gòu)營運(yùn)的弊病。 這時(shí)「公司治理失效」現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)。 其癥結(jié)並不但在於該些上市公司 (包括銀行、保險(xiǎn)、與證券公司 )沒有依現(xiàn)行公司法的規(guī)定執(zhí)行「公司治理」，而且現(xiàn)行公司法中的「公司治理」制度對(duì)該些家族控制的上市公司失效 (the failure of corporate governance)之故。 Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar A. 安隆公司治理失敗之概況與啟示 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 C. 安隆及力霸事件之啟示 Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar A. 安隆公司治理失敗之概況與啟示 公元 2023年 12月 2日美國十大公司之ㄧ之安隆公司向法院申請(qǐng)重整 (Chapter 11)，隨後安隆事件乃成為全世界公司監(jiān)理