【正文】 要素完全匹配的公司；3. 跨國比較 ——資本市場條件與會計準(zhǔn)則存在差距；4. 周期性公司 ——在周期不同階段， PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn)5. 成長性差別 ——增長率與投資回報率存在差距；6. 資本結(jié)構(gòu) ——負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下， PE越低。理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價模型CAPM（ Capital Assets Pricing Model）模型與資本市場線MBCDA借出借入資本市場線 [新的有效邊界 ]（ Capital Market Line， CML）切點組合無風(fēng)險資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險資產(chǎn)的市場組合：位于資本市場線上（自無風(fēng)險資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。 收入的預(yù)測應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼并，價格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。固定資產(chǎn)折舊只影響會計利潤，但不影響公司的價值評估結(jié)果。預(yù)測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期股價更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！216。s in the price?What should be?價格是多少?價值是多少?公司價值分析框架衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財務(wù)狀況? 宏觀經(jīng)濟(jì)? 行業(yè)競爭地位? 公司要素理解成因和建立價值驅(qū)動因素我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化主要驅(qū)動因素的影響預(yù)測將來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財務(wù)需 求Value future performance未來業(yè)績表現(xiàn)價值公司價值分析過程公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè) 三大報表 預(yù)測模型 主要財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)和估值結(jié)果（圖表）輸入分析輸出轉(zhuǎn)化 FCF預(yù)測與估值 各種基于財務(wù)和估值模型的后續(xù)分析估值的核心可操作性之的核心財務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架 FCF（ Free Cash Flow) —— 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。永續(xù)期價值的計算有 “倍數(shù)法 ”和 “永續(xù)增長率法 ”兩種；WACC 方法216。q公司價值的三個目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工；公司價值評估是什么 ?q美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價值理論： 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場 決策主體為董事會（獨立董事制）； 管理層對股東負(fù)責(zé)，實現(xiàn)期望回報； 公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大 管理層不能實現(xiàn)股東期望回報，常面臨敵意收購公司價值與公司治理結(jié)構(gòu)圖： 2023年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， 2023 McKinsey Investor Opinion 216。按 Ke對 FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值；216。216。 WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T)216。 理論上可以用任何無風(fēng)險資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險溢價。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風(fēng)險大?。ń?jīng)營風(fēng)險， Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財務(wù)風(fēng)險， Financial Risk）。216。 Beta越高，個股風(fēng)險越大。該方法對于 IPO公司最為適合。 在每種情景下同樣可以進(jìn)行敏感性分析；216。PE=(1 g / ROIC) / (WACCg), 當(dāng) ROIC=WACC時 , PE=1/WACC 216。 如果當(dāng)前股價屬于合理估值水平，假設(shè)每年預(yù)期投資回報為 10%，則其上市定價應(yīng)該是 188元，相當(dāng)于 143倍 01年EPS的市盈率！PE06E=40品牌消費類公司的估值反思 : 貴州茅臺的例子數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，貴州茅臺定期財務(wù)報告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所01/06年間貴州茅臺績效指標(biāo)均值01/06年貴州茅臺產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢預(yù)收款效應(yīng)216。 —— 在西方市場，短期的界定可以是 2年以內(nèi)。資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限 PB可以低于 1，而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高。PS指標(biāo)在并購目標(biāo)公司估值中重要性提高。大宗商品行業(yè)主要議題周期性公司特征科技被定義為不同于制造商和零售商短期產(chǎn)品生命周期影響估值和推薦意見被對產(chǎn)品的意見左右十分依賴行業(yè)知識推薦使用 DCF方法：結(jié)合產(chǎn)品生命周期和隨后的正?；貓舐士萍夹袠I(yè)Amazon5年后 Amazon會成為什么？ADCFCB概率15%4055%80100 30%估值結(jié)果 =80網(wǎng)絡(luò)公司 /高成長性公司估值 :把未來作為起點? 投資的潛在源泉 ——事件投資? 在經(jīng)營和股本層面上，單一時間分析會產(chǎn)生誤導(dǎo)? 收益的加強(qiáng)假設(shè)了和現(xiàn)有業(yè)務(wù)同樣的排名? 融資來源會歪曲收購的價值? 擬注入資產(chǎn)的定價很關(guān)鍵資產(chǎn)注入：外延增長97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數(shù)216。公司財務(wù)預(yù)測與價值評估模型是定量化測算預(yù)期變化的重要工具；216。 資本開支：高的投資回報率什么才是公司最佳經(jīng)營狀況 ?預(yù)期變化與股價表現(xiàn)預(yù)期車輪Va速度 v=市場預(yù)期：已隱含于股價加速度 a=市場預(yù)期提高：推動股價上漲滾滾 預(yù)期車輪 預(yù)期變化是股價漲跌的直接驅(qū)動力19891994年花旗銀行股價與業(yè)績預(yù)期變化$ $預(yù)期變化同樣左右市場漲跌滬深 300指數(shù)走勢與 08/09年企業(yè)盈利預(yù)期變化數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至 2023年 7月 1日95/05年 SP500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟(jì)增長和利率對照216。我們強(qiáng)調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費領(lǐng)域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅定看好；216。計算經(jīng)調(diào)整的凈營業(yè)利潤（ Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT） =凈利潤 +少數(shù)股東權(quán)益 +稅后利息費用 +無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷 +遞延稅款貸項增加額 +研發(fā)開支 +經(jīng)營性租賃利息費用 （后三項為調(diào)整項）216。 針對收入增長率和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析；216。期限長度： 通常為 2年，但不同投資者可能選不同的期限長度；216。 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。216。216。 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值；216。FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 )一般模型：216。216。成熟市場的歷史經(jīng)驗說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)；216。 FCFE＝ FCF－用現(xiàn)金支付的利息費用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)股東的現(xiàn)金流量 (FCFE)216。 理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過 GDP的長期增長率；216。運(yùn)營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面；216。長期來看，公司收入的增長不僅依靠價格提升（通脹因素推動），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張；216。 “無風(fēng)險的 1元錢比有風(fēng)險的 1元錢值錢 ”投資組合的風(fēng)險和收益CAPM模型與證券市場線證券市場線預(yù)期收益率證券市場線（ Securities Market Line, SML）216。一定的投資回報率水平下，成長性 g提升對于估值提高的邊際作