【正文】 投行的錢真是不好拿。除了對(duì)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審計(jì)，他們還會(huì)對(duì)投資對(duì)象的業(yè)務(wù)模式和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行深入的研究。開曼群島股權(quán)層面，%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)牛根生個(gè)人，以表彰他對(duì)蒙牛的貢獻(xiàn)。蒙牛克服上述不利發(fā)行條件的出色表現(xiàn)，充分說明香港乃至國際資本市場(chǎng)對(duì)大陸優(yōu)秀快速消費(fèi)品企業(yè)的投資熱情及接納能力。上市后。牛根生為首的管理團(tuán)隊(duì)以發(fā)展事業(yè)為重在個(gè)人權(quán)益上做出了許多讓步。對(duì)金牛股東出售股票的限制極為嚴(yán)苛：售股比例永遠(yuǎn)不得高于三家機(jī)構(gòu)的售股比例且累計(jì)出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。而三家機(jī)構(gòu)通過債轉(zhuǎn)股既分享蒙牛的成長，又加強(qiáng)了對(duì)其的控制。此消彼長，管理團(tuán)隊(duì)將失去對(duì)上市公司的控制權(quán)而投資機(jī)構(gòu)就有了罷免他們的主動(dòng)權(quán)。五是獲取蒙牛股份的認(rèn)購權(quán)。兩年來苦心孤旨的三家國際投行機(jī)構(gòu)也取得了豐厚的回報(bào)。所有安排的都是責(zé)任、風(fēng)險(xiǎn)由管理層承擔(dān)，收益由雙方分享，這顯失公平。三家機(jī)構(gòu)的本性注定它們只是截取企業(yè)價(jià)值上升最迅速的一段，他們不想成為被投資企業(yè)的“終身伴侶”。在2001年，蒙牛股份有限公司剛起步，還未進(jìn)行過大規(guī)模融資。三、風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)施過程1．第一輪投資計(jì)劃實(shí)施2002年12月，摩根士丹利公司、北京鼎暉創(chuàng)業(yè)投資中心和英聯(lián)投資有限公司，以風(fēng)險(xiǎn)投資的方式注資蒙牛2600萬美元（），獲得了蒙牛乳業(yè)49%的股權(quán)。金牛乳業(yè)公司和銀牛乳業(yè)兩家公司注冊(cè)股本5萬股，注冊(cè)資金5萬美元，每股面值1美元，此時(shí)，%的股份，即合計(jì)100%控股。第三步，注入蒙牛公司資產(chǎn)：中國乳業(yè)將得到的全部資金以增資的方式，轉(zhuǎn)移給毛里求斯公司，毛里求斯公司使用這筆資金（）%的股份。至此，蒙牛管理層股東在對(duì)中國乳業(yè)公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)均為51%，%的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)的股份，%，%，第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資順利完成。采用可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行融資有以下優(yōu)點(diǎn)：其一，在轉(zhuǎn)股權(quán)有效之前，蒙牛管理層保持了對(duì)蒙牛的控股權(quán)；其二，可轉(zhuǎn)債不會(huì)攤薄每股收益，利于蒙牛未來上市；其三，投資機(jī)構(gòu)的債轉(zhuǎn)股價(jià)格低于IPO股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資方的收益得到了保底。蒙牛的興衰同每一個(gè)蒙牛人息息相關(guān)，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)大大激發(fā)了蒙牛管理團(tuán)隊(duì)的積極性和執(zhí)行力。摩根三機(jī)構(gòu)以2億元取得蒙母公司49%股權(quán)，等于承認(rèn)公司的價(jià)值為4億元，市贏率相當(dāng)于十倍，這是一個(gè)比較公道的出價(jià)。戰(zhàn)略投資者從來就不會(huì)送給企業(yè)免費(fèi)的午餐，蒙牛要獲得資金就必須獲得代價(jià)。根據(jù)“蒙牛乳業(yè)”2004年年報(bào)，“蒙牛乳業(yè)”。有資金需求就要進(jìn)行融資，在考慮了銀行貸款、創(chuàng)業(yè)板上市、民間融資、A股和香港主板上市等渠道之后，蒙牛發(fā)現(xiàn)都不能滿足自己對(duì)資金的需求。其中金牛公司的股東主要是發(fā)起人，銀牛公司的發(fā)起人主要是投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)人和職員等，這樣使得蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人員的利益都被悉數(shù)注入到兩家公司中，透過金牛和銀牛兩家公司對(duì)蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長，一年后，蒙牛系可以將A 類股按1 拆10 的比例轉(zhuǎn)換為B 類股。2003 年10 月，三家戰(zhàn)略投資者認(rèn)購開曼群島公司發(fā)行的可換股證券，再次注資3523 萬美元。這些票據(jù)一旦行使，相當(dāng)于6260 萬余股蒙牛乳業(yè)股票，如以當(dāng)時(shí)每股平均6 港元的市值計(jì)算， 億港元。2005年6月13日，PE在剩余的70%可轉(zhuǎn)債換股權(quán)剛剛到期三天，就迫不及待地轉(zhuǎn)換成股份，并減持完成了第三次套現(xiàn)。A股對(duì)上市公司的要求較高，對(duì)于蒙牛這樣沒有背景的民營企業(yè)而言，上A股需要幾年的時(shí)間，處于高速成長期的蒙牛等不起。這樣一比較我們就能得出一個(gè)結(jié)論：利用海外PE投資的方式來進(jìn)行融資是當(dāng)時(shí)蒙牛最好的選擇！蒙牛是否被賤賣？經(jīng)過本小組的討論分析，我們認(rèn)為蒙牛確實(shí)被賤賣了，理由有兩點(diǎn)：（1）市盈率不合理，出資價(jià)格定低了。這意味這蒙牛市值被低估了，私募投資者以較低的出資得到了價(jià)值更高的股份。在后來的“對(duì)賭協(xié)議”中摩根也為這筆錢上了一個(gè)保險(xiǎn)，即如果蒙牛管理者沒達(dá)到設(shè)定的目標(biāo)將支付給摩根7830萬股股票。三、背后的啟示現(xiàn)在讓我們跳出蒙牛這個(gè)案例，從一個(gè)更大的角度來思考以下為什么我國本土難有這樣成功的PE投資呢？（1）我國投資者當(dāng)時(shí)之所以沒有進(jìn)入蒙牛原因是多方面的，具體有：①我國PE市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短,尤其是市場(chǎng)化的PE發(fā)展才是近年的事,作為長期投資模式，PE尚缺乏有力的投資歷史來證明自己的能力，也缺乏市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大浪淘沙過程，短期行為較為明顯。（2）在跟海外投資者競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，本土投資者有哪些劣勢(shì)？①在資金規(guī)模及來源上，外資PE的表現(xiàn)都比本土PE更活躍，其管理的資金規(guī)模大，投資規(guī)模也大。打破現(xiàn)在PE市場(chǎng)監(jiān)管不統(tǒng)一的現(xiàn)狀，設(shè)立或者指定單一的監(jiān)管部門對(duì)PE市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。這也使得外資PE更注重專業(yè)能力，而本土公司制的PE中，投資人的影響力更大。雖然《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》三大法律已經(jīng)對(duì)私募股權(quán)基金方式有了基本法律約束，但是國家尚未有針對(duì)私募股權(quán)的法律法規(guī)，各監(jiān)管部門為了促進(jìn)本部門所管轄的機(jī)構(gòu)進(jìn)入PE市場(chǎng)，紛紛出臺(tái)了自己的規(guī)章制度，這使得理財(cái)市場(chǎng)監(jiān)管上的不統(tǒng)一現(xiàn)象延伸到PE市場(chǎng)。（2）香港是全球三大國際金融中心之一，證券發(fā)展史遠(yuǎn)早于大陸，香港擁有完善的法律體，成熟的資本市場(chǎng)，透明的監(jiān)管機(jī)制。其次。從上述三個(gè)方面來看當(dāng)時(shí)的市盈率應(yīng)該較高。因此，通過以上方式進(jìn)行融資對(duì)于此時(shí)的蒙牛都是不可行的。2002年起，蒙牛乳業(yè)逐漸發(fā)展壯大，公司經(jīng)營戰(zhàn)略由“蒙古?！稗D(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊！?，先前的只靠“關(guān)系”進(jìn)行民間借貸的融資模式已經(jīng)不能滿足蒙牛乳業(yè)高速成長的需要。在蒙牛乳業(yè)上市六個(gè)月之后的2004年12月16日，PE機(jī)構(gòu)行使當(dāng)時(shí)僅有的30%的換股權(quán)，獲得1億多股，同時(shí)。百富勤的報(bào)告指出， 億元人民幣，也就意味著管理層若想贏得7830 萬股票，蒙牛2006 億元以上。2003 年9 月30 日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900 億股普通股和100 億股可換股證券代替已發(fā)行的A 類、B 類股票。緊接著開曼公司用三家金融機(jī)構(gòu)的投資認(rèn)購了毛里求斯公司的股份，%的注冊(cè)股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。上市前的資本運(yùn)作蒙牛成立之初的資本結(jié)構(gòu)如下：為了成功的在海外上市，首先要有資金讓它運(yùn)轉(zhuǎn)過來，然而原始的資本結(jié)構(gòu)過于僵硬，對(duì)大量的資金注入以及資本運(yùn)作活動(dòng)都將產(chǎn)生桎梏作用，因此蒙牛在PE投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002 年起就開始逐步改變股權(quán)架構(gòu)，以便為日后的上市創(chuàng)造一個(gè)靈活的股權(quán)基礎(chǔ)。據(jù)蒙牛介紹，他們?cè)趧?chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。2004年3月23日，牛根生以不競(jìng)爭(zhēng)條款、授出認(rèn)購權(quán)兩個(gè)條件從三家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中獲得8716股開曼公司普通股，%。說明他們對(duì)蒙牛的估值約為14億元，小于先前的10倍。由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對(duì)資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對(duì)較多的限制。蒙牛實(shí)行的是多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這個(gè)比例的來源是雙方協(xié)商的結(jié)果。2003年8月，“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：，銷售收入增長了144%；，增長了194%。這些關(guān)于投票權(quán)和分紅權(quán)的規(guī)定為雙方之后的對(duì)賭協(xié)議提供了條件。三家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將分別通過MS Dairy、CDH、CIC3家殼公司間接持有中國乳業(yè)控股的股份，而蒙牛則將通過持有金牛乳業(yè)和銀牛乳業(yè)的股份來間接擁有中國乳業(yè)的控股權(quán)。在國際的大背景下，摩根等投行進(jìn)入了蒙牛使其近10年快速發(fā)展，僅2008年上半年蒙牛的營業(yè)額即達(dá)到137億元，其中僅2002年蒙牛的銷售額就增長了20倍。從1992年開始，擔(dān)任內(nèi)蒙古伊利集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營副總裁，到1998年底被內(nèi)蒙古伊利集團(tuán)免去生產(chǎn)經(jīng)營副總裁一職，隨后，自立門戶，創(chuàng)辦內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司并擔(dān)任董事長兼總裁職務(wù)。它們的資金來自極為富有的私人。而在蒙牛IPO之時(shí)，三家機(jī)構(gòu)已經(jīng)完成收回了當(dāng)初投資的本利，在未來股權(quán)安排方面就應(yīng)以利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為基調(diào)。問題是蒙牛的高速增長還能保持多久。背后的含義是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績?cè)鲩L的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力象新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。如果管理層被罰7830股，%%。如果蒙牛業(yè)績繼續(xù)保持增長勢(shì)頭，%，而管理層持有的股份從54％%。本來《上市規(guī)則》對(duì)新上市公司控股股東設(shè)有6個(gè)月的禁售期，而且在禁售期滿之后的6個(gè)月內(nèi)也不允許其因減持而失去控股地位。%，屬于相對(duì)控股。三家機(jī)構(gòu)兩輪投資共支付６１２０萬美元（４．７７億港元）。獲得206倍的超額認(rèn)購率凍結(jié)資金280億港元。上市前的股權(quán)重組在兩個(gè)層面進(jìn)行。專家們的職責(zé)就是看好用好客戶的錢并讓它保值增值。為了進(jìn)一步肯定蒙牛管理層的成就，對(duì)開曼公司各股東的持股比例進(jìn)行了調(diào)整。三家投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購的可換股證券更復(fù)雜一些。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中企業(yè)不進(jìn)則退，迅速成長中的蒙牛對(duì)資金的需求仍然十分巨大。企業(yè)在選擇投資人自覺或不自覺地會(huì)考慮擬引入資本的性格是否適合自己。蒙牛只用一年時(shí)間就完成了表現(xiàn)目標(biāo)令人震驚！三家機(jī)構(gòu)投資令國人為之一振，國際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)的錢我們的民營企業(yè)也能拿到了！點(diǎn)評(píng)：資本有性格、企業(yè)有性情資本是有性格的，這種性格由資本所有者的性格和他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好決定。在估值方面不顧及蒙牛業(yè)績的高速成長顯然是不公平的，也不利于調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性。目前主流的估值方法是“自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法”，其它更復(fù)雜的模型卻也未見得準(zhǔn)確。當(dāng)年祝維沙為了讓裕興以“紅籌”方式在海外上市，購得南太平洋某小國的護(hù)照成為了外國公民。再由金牛和銀牛各自收購開曼群島公司50%的股權(quán)，而毛里求斯公司是開曼群島公司的全資子公司。當(dāng)年出資380萬元的南方謝姓老板從未參與管理，如今已從蒙牛獲得十億身價(jià)，這是蒙牛創(chuàng)業(yè)故事中最具人情味的部分。牛根生當(dāng)然沒有跑，2002年10和2003年10月，摩根、英聯(lián)、鼎輝分兩次向其注入了約5億元資金。過了這道坎蒙牛就沒有什么辦不到的事了，它的銷售收入開始以223%的年復(fù)合增長率上升。，所以最好在網(wǎng)站上推出大批量訂貨的功能。第二，企業(yè)網(wǎng)站的信息量太小，重要信息（產(chǎn)品詳細(xì)信息，市場(chǎng)價(jià)格等）不完整。為了尋求更快發(fā)展，蒙牛集團(tuán)需要更多資金，牛根生開始與國內(nèi)外投資者接觸，欲借力資本市場(chǎng)解決資金短缺問題。2005年2月24日，湖南衛(wèi)視與蒙牛宣布共同打造“2005快樂中國蒙牛酸酸乳超級(jí)女聲”賽事活動(dòng)，蒙牛除了投入1400萬元人民幣作為冠名費(fèi)外，又投入8000萬元在帶有超女形象的產(chǎn)品包裝、賣場(chǎng)活動(dòng)以及各種形式路演、戶外平面電視廣告等方面。但蒙牛一開始就避開直接競(jìng)爭(zhēng)。它有一套嚴(yán)格的管理模式。常溫液奶：酸酸乳、純牛奶、高鈣奶、早餐奶、真果粒、新養(yǎng)道、谷物奶、特侖蘇、兒童牛奶。他曾說：“我前半生的夢(mèng)想是通過度己來實(shí)現(xiàn)度人，后半生的夢(mèng)想是通過度人來實(shí)現(xiàn)度己。蒙牛公司董事長、總裁牛根生擔(dān)任中國奶業(yè)協(xié)會(huì)副理事長，在近年來被評(píng)為：“第八屆內(nèi)蒙古優(yōu)秀企業(yè)家”；“第四屆全國優(yōu)秀鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)家”；“全國奶業(yè)優(yōu)秀工作者”等等；現(xiàn)在，蒙牛乳制品已經(jīng)出口到美國、加拿大、蒙古、東南亞及港澳等多個(gè)國家和地區(qū)。其中，2005年度，高居中國行業(yè)榜首。呼市周邊地區(qū)農(nóng)牧民因飼養(yǎng)奶牛一年增加牧草種植18萬畝，給農(nóng)民帶來純?nèi)?億元，“造”牛糞近10萬噸，形成了一個(gè)牛多糞多草多的良性循環(huán)、多方受益的生態(tài)環(huán)境和農(nóng)牧業(yè)發(fā)展格局。伊利鼓勵(lì)員工之間進(jìn)行知識(shí)交流和轉(zhuǎn)移，通過網(wǎng)上學(xué)習(xí)交流、月度學(xué)習(xí)體會(huì)匯編，出國學(xué)習(xí)考察報(bào)告會(huì)等形式鼓勵(lì)員工進(jìn)行學(xué)習(xí)成果的交流，以此實(shí)現(xiàn)內(nèi)部知識(shí)的轉(zhuǎn)移。”張劍秋說：“為此伊利要在集團(tuán)內(nèi)部建立系統(tǒng)的管理人才培養(yǎng)體系，并構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)交流和知識(shí)共享的平臺(tái)，使公司各級(jí)管理人員更好的掌握現(xiàn)代企業(yè)各項(xiàng)管理能力，提高管理的戰(zhàn)略意識(shí)，進(jìn)一步打造知識(shí)型的管理團(tuán)隊(duì)和學(xué)習(xí)性組織，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)伊利集團(tuán)的長青基業(yè)?；匦腿闃I(yè)公司在常溫奶領(lǐng)域占優(yōu)按企業(yè)在奶源和市場(chǎng)兩大行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心因素方面優(yōu)勢(shì)的不同，可將企業(yè)分為市場(chǎng)型和奶源型兩大類，伊利和光明分別是國內(nèi)兩大類乳品企業(yè)的代表。出口量占進(jìn)出口總量的比重由15％上升到18％。相比液態(tài)奶市場(chǎng)，中國奶粉市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)集中度要低得多。根據(jù)這些狀況，我們可以從中看出或者折射出益生菌產(chǎn)品在中國是有多么強(qiáng)的市場(chǎng)生命力和發(fā)展前景。該產(chǎn)品不僅克服了生產(chǎn)地域的限制，而且還去掉了運(yùn)輸過程中所需的冷鏈，有利于市場(chǎng)拓展。奶類總產(chǎn)量將持續(xù)增長從乳類總產(chǎn)的發(fā)展看，在實(shí)施國家學(xué)生飲用奶計(jì)劃的方案中，2010和2015年中國乳類產(chǎn)量將分別達(dá)到1。從1999年公司成立到2003年短短的四年間，蒙牛創(chuàng)造了年平均發(fā)展速度為329%，年平均增長率達(dá)229%的中國乳業(yè)神話。有關(guān)專家認(rèn)為，隨著羊奶脫膻技術(shù)的應(yīng)用和廣大消費(fèi)者對(duì)羊奶營養(yǎng)價(jià)值的認(rèn)同，羊奶有望在乳品市場(chǎng)上大出風(fēng)頭。（2）經(jīng)驗(yàn)論的局限性。（5）潤優(yōu)勢(shì)：蒙牛在對(duì)待經(jīng)銷商方面，推行嚴(yán)格的獨(dú)家總經(jīng)銷政策，保證經(jīng)銷商的利潤空間，從幾萬元起家到幾百萬元資產(chǎn)的客戶比比皆是，蒙牛保護(hù)經(jīng)銷商的利益，同時(shí)也贏得了經(jīng)銷商強(qiáng)大的支持。前后四期工程占地面積55萬平方米?，F(xiàn)今，蒙牛乳制品已出口到美國、加拿大、蒙古、東南亞及港澳等多個(gè)國家和地區(qū)。（8）廣告優(yōu)勢(shì)：度運(yùn)作主要在兩方面：一是通過產(chǎn)品差異化定位和請(qǐng)消費(fèi)者免費(fèi)品嘗，從而贏得消費(fèi)者的口碑宣傳，以產(chǎn)品知名度來提升品牌知名度——因?yàn)橹袊M(fèi)者心中有一定律：產(chǎn)品質(zhì)量等同于產(chǎn)品形象與企業(yè)形象；另外，蒙牛通過央視廣告的密集投放，不斷營造品牌拉力，用牛根生的話，酒香不怕巷子深，當(dāng)“巷子”從內(nèi)蒙古一直到海南島時(shí)，只有中央電視臺(tái)才能辦到。蒙牛的大品牌的的工作作風(fēng)目前在市場(chǎng)上已漸漸形成——業(yè)務(wù)人員用強(qiáng)硬的工作態(tài)度與作風(fēng)，以個(gè)人的意志代表企業(yè)的權(quán)力，對(duì)經(jīng)銷商牛氣沖天，導(dǎo)致經(jīng)銷商陪吃、陪喝、陪玩的市場(chǎng)“官理”，而非市場(chǎng)“管理”，業(yè)務(wù)人員依然是“省委書記巡視”，本是“為客戶賺錢”理念卻變成了“讓客戶賺錢”，口號(hào)是“服務(wù)性管理”，行動(dòng)卻成了“強(qiáng)制性管理”，經(jīng)銷商由于取得強(qiáng)大的品牌代理實(shí)在不易，因此敢怒不敢言，提高服務(wù)水準(zhǔn)應(yīng)是蒙牛今后必須解決的一大難題?，F(xiàn)代醫(yī)學(xué)證明，由于羊奶中免疫球蛋白質(zhì)含量較高，在一些有效成分上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母乳。而城鎮(zhèn)居民中，不同收入階層的消費(fèi)量差距也比較明顯，最高收入戶的消費(fèi)量是最低收入戶的4倍左右。城市奶類消費(fèi)的增加和畜牧大省奶源基地的建設(shè)為中國乳業(yè)進(jìn)一