【正文】 選擇轉股的投資者無疑會蒙受損失。具體期間的長短固然應當結合實證數(shù)據(jù)來決定，不過我國目前股份回購個案較少，樣本的有限性無疑會影響結論的妥適性?！　、赟ee Matthew J. Gardella, New SEC Rules for Stock Repurchases, Insights, 2004, 18(1).　?、叟肀骸吨袊C券法學》第2版，高等教育出版社2007年版，第393頁?！　?12)參見劉連煜：《公司法理論與判決研究》，法律出版社2002年版，第244頁。　　(17)參見張春麗：《證券交易中的個人投資者保護——以公共利益理念的回歸為核心》，《法學》2011年第6期。　　(28)See Fried J. M., Insider Signaling and Insider Trading with Repurchase Tender Offers, The University of Chicago Law Review, 2000, 67(2), pp. 469474.　　(29)See Fried J. M., Share Repurchases, Equity Issuances, and the Optimal Design of Executive Pay, Texas Law Review, 2011, 89, p. 1141.　　(30)公告內容包括：(1)上年末所持本公司股份數(shù)量。第5條規(guī)定，上市公司的控股股東在該公司的年報、半年報公告前30日內不得轉讓解除限售存量股份。公告并不包括與公司股份回購計劃的關聯(lián)?！　?24)See Fried J. M., Open Market Repurchases: Signaling or Managerial Opportunism? Theoretical Inquiries in Law, 2001, 2, p. 865.　　(25)See Song O., Hidden Social Costs of Open Market Share Repurchases, The Journal of Corporation Law, 2002, 27, p. 479.　　(26)參見賴英照：《股市游戲規(guī)則——最新證券交易法解析》，元照出版社2006年版，第219頁?！　?16)其實這一假定對很多上市公司而言，已經(jīng)是過度高估其道德水準了?！　?11)本文主張刪除這一要件，因為蠱惑交易的要點在于蠱惑別人交易，至于行為人是否自己也進行交易并非此類操縱行為的關鍵所在?！　∽⑨專骸　、俟煞莼刭徳诰惩獍l(fā)達國家和地區(qū)，除了可以實現(xiàn)配合職工持股、保護異議股東、作為減資工具等功能以外，還可以作為穩(wěn)定自身股價、防范敵意收購或實現(xiàn)股利政策的工具，其中的不少功能在我國尚有待開發(fā)。　　此外，考慮到股份回購引發(fā)的股價效應并非在回購期間結束后立即消失，而是會延續(xù)一段期間，所以股份回購與再融資之間的隔離期僅限于為股份回購期間似有不足，如英國的《公司法》就規(guī)定股份回購計劃完成后6個月內，公司不得發(fā)行新股。因為可轉債轉股固然可以減輕公司的償債壓力，但即使可轉債全部不選擇轉股，公司也并未增加額外負擔，應當是在正常預期之內，公司無權為此人為拉抬股價，以激勵投資人選擇轉股。以海馬轉債為例，其總金額為8億元，如果悉數(shù)回售，不但其1820萬元的發(fā)行費用付諸東流，除額外的回售成本外，還得籌集超過海馬股份總市值()20%的現(xiàn)金應對。其第二次的下調時間2008年11月6日剛好是股份回購預案通過后的第三天。具體技術方面，雖然根據(jù)我國臺灣地區(qū)的立法，此一隔離期僅對公司董監(jiān)高等內部人適用，而對大股東則網(wǎng)開一面，但考慮到我國上市公司的大股東在實踐中經(jīng)常成為操縱主體，故建議與短線交易規(guī)則相同，將大股東也納入到隔離期的規(guī)制范圍。　　那么我國大陸地區(qū)是否也應效仿臺灣地區(qū)立法，設置隔離期，禁止公司內部人甚至大股東在股份回購期間及其后一段時間內賣出股份呢？對此筆者認為不宜一概而論。其“證券交易法”第28條之2第6項規(guī)定，公司于有價證券集中交易市場或證券商營業(yè)所買回其股份者，該公司的關聯(lián)企業(yè)或董事、監(jiān)察人、經(jīng)理之本人及其配偶、未成年子女或利用他人名義所持有之股份，于該公司買回期間內不得賣出?！　Υ?，盡管美國法至今仍拒絕設置隔離期，但學界的質疑之聲也不小。但仍存有若干不足：第一，雖然有兜底條款彌補漏洞，但其仍需要證監(jiān)會明確規(guī)定方可。因此隔離期在保證“公平”價值的同時，犧牲了“自由”與“效率”兩大價值，此點不得不查。要防止股份回購的股價效應被用以操縱市場，最便捷的方法便是設置“隔離期”，即在股份回購股價效應存續(xù)期間，禁止實施前述敏感行為，或在敏感事件存續(xù)期間，禁止進行股份回購。實證研究表明，股份回購確實經(jīng)常淪為內部人操縱公司股價，并從中漁利的工具。如果消除了其被利用的可能，操縱市場問題自然也就迎刃而解。事實上，公司在“安全港”內實施競價回購，幾乎可以實現(xiàn)全部股份回購的功能。因此，只要不在個案判斷中被認定為是非法，此類行為即為合法。我國證監(jiān)會已經(jīng)專門就股份回購的操作規(guī)則發(fā)布過兩個規(guī)章，是否依相關規(guī)章要求進行的股份回購操作便可視為“合規(guī)進行”，從而進入操縱市場的例外情形？筆者認為從解釋論角度可以給出肯定的結論。而且，如果徹底放棄對股份回購的操縱市場審查，股份回購的“安全港”規(guī)則便會失去意義。首先，他們并未考慮監(jiān)管機構保留對股份回購等連續(xù)交易行為的操縱市場審查權限對惡意操縱行為的阻卻作用。不過在證券法信息披露規(guī)則的約束下，大部分能產(chǎn)生股價效應的信息，即所謂“重大事件”，發(fā)行公司運作的可控度并不大，像股份回購這樣的類型實為罕見。(14)從天音控股和海馬股份的股價受股份回購消息激勵后的表現(xiàn)來看，我國證券市場對股份回購這一信息構成重大利好也是非常認同的，而且其股價效應似乎比境外市場更加強烈。　　(三)股份回購“灰色地帶”謎題的成因分析　　對于“非黑非白”型股份回購，其操縱市場判斷的困難源于操縱市場理論本身，這一點已如前述。具體而言，應構成借助發(fā)布虛假信息操縱市場，即蠱惑交易型操縱市場。股份回購是釋放股價低估信號的假說存在重大缺陷，股份回購的一個重要作用是為公司內部人提供了操縱獲利的機會，⑨這一觀點特別值得重視。首先，進行股份回購的公司應該自有資金比較富余，否則無須借回購減資縮股，因此在回購期間及回購計劃完成后短期內應該沒有再融資的要求。這顯然不是巧合。如果確系如此，該公司的股份回購行為是否帶有操縱市場的性質無疑值得我們懷疑。⑤折中派的最終觀點還是建議放棄對包括股份回購在內的連續(xù)交易行為進行操縱市場審查。其次，實際交易型操縱市場與普通交易行為的唯一區(qū)別僅在于行為人主觀意圖不同，而問題偏偏在于，認定操縱者的意圖是極為困難甚至不可能的。他們指出，第一，事實上沒有人能對股價操縱自如，炒作者也難以獲利，因此由法律加以規(guī)范的需求并不強烈。這確實是一個問題，故下文將具體分析這一謎題的兩種具體形態(tài)及其成因。筆者對2008年中國證監(jiān)會《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定》(以下簡稱《補充規(guī)定》)發(fā)布后發(fā)生的兩例股份回購個案(天音控股，000829，SZ；海馬股份，000572，SZ)進行了跟蹤，發(fā)現(xiàn)兩案雖然都嚴格遵守了證監(jiān)會與交易所的相關規(guī)則，但仍然存有重大的操縱市場嫌疑。但問題是，如果股份回購確實具有穩(wěn)定甚至拉抬標的股票價格的作用，那么發(fā)行公司主動買回自己股票，并影響自身股價的行為究竟是合法的安定操作，還是違法的操縱市場行為呢？對此，中國證監(jiān)會在2007年發(fā)布的《證券市場操縱行為認定指引(業(yè)內試行)》中，將股份回購明確作為操縱市場的例外情形；另據(jù)悉，今年4月中國證監(jiān)會交給最高人民法院的相關司法解釋建議稿中對此的立場仍然未變；在西南政法大學專家組最近提交給最高人民法院的《證券市場內幕交易與操縱市場民事賠償司法解釋建議稿(征求意見稿)》中，也將股份回購明確作為操縱市場的例外情形加以規(guī)定。要防控股份回購被利用以操縱市場，立法宜區(qū)分三個地帶分別加以規(guī)制，其中對“灰色地帶”的規(guī)制最為困難。 　　關鍵詞：股份回購/操縱市場/灰色地帶/隔離期　　一、問題的提出　　股份回購與操縱市場的關系問題是近些年出現(xiàn)的新興問題。①不過請注意，筆者在此強調的是“合規(guī)進行”的股份回購才能作為操縱市場的例外，因為在境外發(fā)達國家和地區(qū)，股份回購并非操縱市場的當然例外情形，兩者的關系其實是非常復雜的。從實踐來看，股份回購與操縱市場的關系還存在一個“灰色地帶”，該地帶具體又有兩種子類型：一種是“非黑非白”型，即“安全港”以外的難以認定為操縱市場的回購行為；一種是“似白而非”型，即在“安全港”以內(在我國指合規(guī)操作)但仍具有操縱市場嫌疑的回購行為。在發(fā)行公司有對敲、洗售等操縱市場行為時，將其認定為操縱市場并不困難；但是，如果公司并無其他操縱行為，僅僅是連續(xù)大量買回自身股票并對股價產(chǎn)生影響，其是否構成操縱市場則頗為令人困惑。由于證券買賣與其價格變動間的復雜關系，操縱者想成功地拉抬證券價格，必須使投資大眾相信這一買進行為是掌握充分信息下理性的投資行為；但如果這樣，投資大眾反會搶進而惜售，而持有證券者的惜售，又會使得操縱者必須付出更高的成本以拉抬證券價格。這種過度嚇阻效應會造成不容忽視的機會成本?！　?二)“似白而非”型股份回購的操縱市場認定謎題　　對我國證券市場上的股份回購個案進行研究，我們還可以發(fā)現(xiàn)另一種類型的“灰色地帶”，即雖合規(guī)操作，但仍有操縱嫌疑的情形。其回購預案發(fā)布后也是連續(xù)兩個漲停，至回購計劃完成，%，也高于期間各重要指數(shù)的上漲幅度。例如有人指出，海馬股份二股東既然參與了投票表決回購事宜，此后卻利用股價上漲套現(xiàn)，那么就和上市公司一樣，都存在嚴重失信行為。再者，當公司股價持續(xù)低迷，引發(fā)可轉債回售風險時，公司借股份回購拉抬股價以防范此類風險，多少帶有“操縱”的色彩；特別是當可轉債回售風險消除后，利用股份回購拉抬股價觸發(fā)提前贖回條