【正文】 看原圖 豬肉價格絕對水平并不影響其需求,但相對其他肉類的相對價格水平則對需求產(chǎn)生明顯的影響,可見豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強的替代作用。查看原圖 規(guī)?；⒉荒芟唐趦r格波動 生豬價格呈現(xiàn)周期性波動的根本原因在于生豬養(yǎng)殖周期較長決定了供給缺口無法迅速得到彌補,“規(guī)?；敝荒茉谝欢ǔ潭壬蠝p少生產(chǎn)決策者數(shù)量和提高信息透明度。,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應(yīng)壓力仍然存在。本輪仔豬價格從 6 月初開始出現(xiàn)快速下跌,7 月份母豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)下降,預計本輪豬周期豬價見底至少需要 812 月。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過分拘泥于利潤率等精細化管理指標,有效、快速地擴張是這一階段甄選投資標的較為關(guān)鍵的因素。養(yǎng)殖主體為獨立的農(nóng)戶而非“員工“,這一點與”公司+農(nóng)戶“相似。參考目前國內(nèi)高端豬肉市場市場份額最大的壹號土豬的凈利潤率,測算未來三年貢獻 EPS 有望達到 。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予 2013 年 15 倍 PE估值,對應(yīng)目標價 22 元,首次給予公司“買入”評級。圖 3:公司與能人合作模式圖解查看原圖高速擴張,但面臨資金壓力 公司已公告拿地的項目整體出欄已經(jīng)達到 330 萬頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足未來 3年的發(fā)展,等于基本已經(jīng)鎖定了未來三年的業(yè)績。在擴張過程中,繼續(xù)秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機制,充分調(diào)動經(jīng)銷商的積極性。4) 由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務(wù),公司所得稅率分別提升至 %、%和 %。雖然公司目前已經(jīng)上市,在資金方面相對其他企業(yè)有較大的優(yōu)勢,但如此龐大的資本開支,仍然存在風險和不確定性。今年將開工新增 27 個廠 300 萬頭產(chǎn)能,保守預計年底將完成土建和初次灌豬 17 個豬場l輕資產(chǎn)運作模式實現(xiàn)全國快速擴張。預期隨著產(chǎn)能利用率的提升,有望迎來盈利拐點。飼料業(yè)務(wù)給予 2013年行業(yè)平均 倍 PE 估值,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)給予行業(yè)平均 倍 PE 估值,扣除總部費用,對應(yīng)目標價 11 元,首次給予公司“增持”評級。3) 公司 12/13 年飼料業(yè)務(wù)所得稅率維持15%,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)不征稅。目前公司飼料業(yè)務(wù)和養(yǎng)殖的頭均盈利低于行業(yè)平均水平。公司 2011 年年底存欄原種豬 879 頭,祖代 1 萬頭 、二元母豬存欄近 5萬頭。按照我們的測算影響如下:查看原圖(3) 資金難以支撐公司的發(fā)展。假定 2014 年為豬價周期高點。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務(wù)正式啟動,先期在鄭州地區(qū)開設(shè) 50 家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國。另一方面公司獨創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕不少的資金壓力。預計未來品牌零售業(yè)務(wù)既能增加公司的利潤,同時也能在一定程度上平滑業(yè)績的周期性。中國高端豬肉市場占據(jù)約 510%的市場份額尚無全國性品牌,去年全國銷量最大的高端豬肉品牌“壹號土豬”出欄在 15萬頭左右。雛鷹模式類似于“公司+農(nóng)戶+基地”是介于“獨立養(yǎng)殖”和“公司+農(nóng)戶”之間的一種模式。查看原圖5. 投資建議及評級 我們認為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來千載難逢的“黃金十年“。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快 5 個月,最遲 10 個月便可下降。從這個角度而言,我們認為還需等待。如 06 年的豬藍耳和 11 年初的流行性腹瀉,導致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴大,導致價格大幅上漲。以 19922010 年數(shù)據(jù)做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費的收入彈性指數(shù)為 ,農(nóng)村居民收入價格彈性指數(shù)為 ,農(nóng)村居民豬肉消費受到收入的影響更大。 具備突破擴張瓶頸的獨特能力的企業(yè)將最終制勝 如果說解決內(nèi)部可持續(xù)發(fā)展機制是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)發(fā)展速度的關(guān)鍵因素。如何建立起一體化經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關(guān)鍵。公司為農(nóng)戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術(shù)及管理等一條龍服務(wù),農(nóng)戶只負責生產(chǎn),公司采用保護價收購產(chǎn)成品。鑒于中國人多地少,資源整合難度大的國情,我們認為“公司+農(nóng)戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式未來可能是中國養(yǎng)殖業(yè)未來發(fā)展的主流模式。雙匯集團在 2000 年便制定下了要在 2010 年前出欄 1000 萬頭的宏偉目標,至 2011 年,出欄量僅為30 萬頭。(3) 資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產(chǎn)投資在 8001000 元左右,若加上配套設(shè)施、流動資金等,則投入在 1500 元左右,意味著一個 10 萬頭豬場的前期投入在 億左右。1 畝地可以養(yǎng)殖 萬只雞、1 萬只鴨。從規(guī)?；M城來看,中國目前僅處于美國 80 年代末的水平。 整體勞動生產(chǎn)率提高可能會帶來豬價的下降。進入 90 年代后,美國生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。與此同時,我們認為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢也將逐漸顯現(xiàn)。從 2007 年起,農(nóng)民工工資出現(xiàn)大幅上漲, 20082011 年復合增長率達到 18%,遠高于同期 CPI 和全國人均可支配收入的增長。 然而在中國,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢在過去很長時間得不到體現(xiàn),主要是因為大量散戶以養(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。查看原圖2. 邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年” 成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)移帶來行業(yè)的整合機遇 中國生豬生產(chǎn)一直處于高度分散的狀態(tài)。隨著城市化進程的加速以及農(nóng)村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農(nóng)村的人均消費水平仍有提升空間。通過對比發(fā)現(xiàn):(1)在世界范圍內(nèi),同等經(jīng)濟水平下,亞洲國家人均豬肉消費水平較高。A 股生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合計不足 250 億。,我們認為規(guī)模化并不能消除或者減弱價格波動,生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動性”和“成長性”的特點正是它之于投資的魅力所在,在現(xiàn)階段,應(yīng)該以成長性為主。這樣的優(yōu)勢轉(zhuǎn)移在未來是不可逆的,因而我們認為規(guī)?；内厔輹掷m(xù)下去。對于龍頭企業(yè)而言,預計未來將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績有望具備持續(xù)超預期的潛質(zhì)。在內(nèi)部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴張瓶頸的能力。 生豬養(yǎng)殖正迎來“黃金十年”。預計未來生豬生產(chǎn)將進入規(guī)?；c技術(shù)進步螺旋式上升階段。受到供給波動的影響,豬價存在 34年的價格周期。風險提示:生豬價格大幅波動,擴張不達預期。在此過程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)模化成為市場主導之前,價格并不會下降,利潤率隨之上升。以 20 元/千克終端價格保守計算,豬肉零售市場容量達到 1 萬億,加上飼料、疫苗等相關(guān)行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動的產(chǎn)值在 1 萬億以上。查看原圖 中國豬肉需求將保持平穩(wěn) 過去 10 年中國豬肉人均消費的復合消費為 %,高于世界 %的平均水平。查看原圖 豬肉消費在中國具有“不可撼動”的地位。中國不可能靠進口解決吃肉的問題。近年來豬價的大幅波動導致 CPI 出現(xiàn)大幅波動,對整個宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。一個重要的印證在于:2007年以前,絕大多數(shù)時間,豬料比都處于盈虧平衡線 以下。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專業(yè)養(yǎng)殖戶來彌補,查看原圖(2)部分成本由“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”:隨著農(nóng)村青壯年勞動力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產(chǎn)大量減少。美國養(yǎng)殖規(guī)?；加?20 世紀 70 年代,當時養(yǎng)殖技