【正文】 交易也有在沒有確定場(chǎng)所內(nèi)進(jìn)行的交易市場(chǎng)，稱為場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC, over the counter）。如美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)（NACDAQ）的興建、香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的興建，等等。《申報(bào)》則曾這樣描述：“現(xiàn)在滬上股份風(fēng)氣大開，每一新公司起，千百人爭(zhēng)購(gòu)之，以得股為幸。1986年8月至1989年間，一些不規(guī)范的、屬于嘗試性的證券交易市場(chǎng)開始運(yùn)行，這包括1986年8月成立的沈陽證券交易市場(chǎng)和以后相繼成立的上海、武漢、西安等地的證券交易市場(chǎng)。1992年成立了中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)；證券交易發(fā)行的有關(guān)規(guī)定也陸續(xù)出臺(tái)，《中華人民共和國(guó)證券法》于1998年12月通過立法程序并于1999年7月1日實(shí)施。我國(guó)近年來發(fā)行的長(zhǎng)期政府債券多為20年期的。公司債券的利率或采用固定利率，或采用浮動(dòng)利率，定期付息。無論是抵押債券，還是信托擔(dān)保擔(dān)保信托債券，都給債券持有人一定的償付保障，因而信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。因此，公司債券的發(fā)行與交易一般需要先通過權(quán)威的、絕對(duì)中立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后再進(jìn)入市場(chǎng)交易。國(guó)債的期限品種也正趨多樣化。我國(guó)目前的債券交易集中在證券交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)進(jìn)行。因此，初級(jí)市場(chǎng)也稱為實(shí)現(xiàn)融資的市場(chǎng)。私募的發(fā)行范圍小，一般以少數(shù)與發(fā)行人或經(jīng)辦人有密切關(guān)系的投資人為發(fā)行對(duì)象。在包銷方式中，經(jīng)銷商或者承購(gòu)全部證券，爾后推銷；或者先代銷，對(duì)銷售不出去的部分再承銷。如果沒有二級(jí)市場(chǎng)，許多長(zhǎng)期融資將無法完成。另外，如果一級(jí)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能較弱，也會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的效果。從而出現(xiàn)的問題的的確確是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的證券市場(chǎng)中所沒有的。從理論上說，這與完善的證券市場(chǎng)是難以相容的。第四節(jié) 衍生工具市場(chǎng)衍生工具的迅速發(fā)展金融衍生工具，顧名思義，是指一類其價(jià)值依賴于原生性金融工具的金融產(chǎn)品。對(duì)期權(quán)如何定價(jià)，曾是一個(gè)多年研究而難以解決的題目。按合約類型的標(biāo)準(zhǔn)分類金融衍生工具在形式上均表現(xiàn)為一種合約（contract），在合約上載明買賣雙方同意的交易品種、價(jià)格、數(shù)量、交割時(shí)間及地點(diǎn)等。在遠(yuǎn)期合約的有效期以內(nèi)，合約的價(jià)值隨相關(guān)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而變化。無論是遠(yuǎn)期合約還是期貨合約，都為交易人提供了一種避免因一段時(shí)期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)帶來風(fēng)險(xiǎn)的工具；同時(shí)也為投機(jī)人利用價(jià)格波動(dòng)取得投機(jī)收入提供了手段。期權(quán)分看漲期權(quán)（call option）和看跌期權(quán)（put option）兩個(gè)基本類型。如果不考慮買賣相關(guān)資產(chǎn)時(shí)的傭金等費(fèi)用支出，對(duì)于看漲期權(quán)的買方來說，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會(huì)行使買的權(quán)利，取得收益；當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，他會(huì)放棄行使權(quán)利，所虧損的不過限于期權(quán)費(fèi)。1987年10月19日以前很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)股市持續(xù)上漲，空前繁榮。因此，賣出期權(quán)也具有避險(xiǎn)、保值的功能。按衍生次序的標(biāo)準(zhǔn)分類金融衍生工具的發(fā)展經(jīng)過了一個(gè)由簡(jiǎn)至繁的演變過程。作為債券，它與普通債券一樣；而具有是否轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利，則是期權(quán)交易的性質(zhì)。目前世界性的投機(jī)資本，其運(yùn)作的主要手段就是衍生工具。就一個(gè)微觀行為主體來看，如1995年，英國(guó)老牌巴林銀行，竟然由于它的一個(gè)分支機(jī)構(gòu)的職員進(jìn)行衍生工具投機(jī)失敗而宣告破產(chǎn)；1994年美國(guó)首富縣份之一的加州奧蘭治縣由于投資衍生工具出現(xiàn)15億美元的賬面虧損而申請(qǐng)破產(chǎn)法保護(hù)，等等。投資基金集中投資者的資金，由基金托管人委托職業(yè)經(jīng)理人員管理，專門從事證券投資活動(dòng)。此外，各國(guó)養(yǎng)老金制度的建立和發(fā)展，也為集合式基金運(yùn)作模式的發(fā)展起到了巨大的推進(jìn)作用。目前，全球的基金總資產(chǎn)約11萬億美元左右。契約型基金是根據(jù)一定的信托契約原理組建的代理投資制度。投資者購(gòu)買公司股票成為公司股東。與封閉式基金不同的是，開放式基金的股票數(shù)量和基金規(guī)模不封閉：投資人可以隨時(shí)根據(jù)需要向基金購(gòu)買股票以實(shí)現(xiàn)投資，也可以回售股票以撤出投資。截止2001年底，開放式基金只有3家。如索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金的投資者都是超級(jí)大富翁，或是金融寡頭，或是工業(yè)巨頭。私募基金往往有特定的投資方向，如進(jìn)行特定產(chǎn)業(yè)的投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、證券投資等等。目前，美國(guó)的對(duì)沖基金相對(duì)發(fā)達(dá)，數(shù)量有4 200個(gè)，資產(chǎn)總額超過3 000億美圓元。相對(duì)價(jià)值基金與宏觀基金不同，它一般不冒較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只對(duì)密切注視相關(guān)證券的相對(duì)價(jià)格進(jìn)行投資。（2）高度杠桿操作。宏觀基金對(duì)全球金融體系的破壞性較大，常常被指責(zé)為金融危機(jī)的制造者。一位叫鐘斯的基金經(jīng)理通過一方面買空一些股票同時(shí)拋空另一些股票的做法，實(shí)現(xiàn)不論市況好壞，都有能力為投資者保本增值的理念。私募基金的組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單，屬于合伙制，不設(shè)董事會(huì)，由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策。私募基金的投資者主要是一些大的投資機(jī)構(gòu)和一些富人。由于開放式基金對(duì)基金管理人的管理水平有更高的要求，所以基金業(yè)發(fā)展初期基本多以封閉基金為主。已發(fā)行出去的股票如果要繼續(xù)買賣，需要在股票二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行，股票的交易價(jià)格與基金的每股凈資產(chǎn)不一定一致。這種運(yùn)做方式類似于開放式基金。關(guān)于我國(guó)投資基金的發(fā)展情況，將在第八章第三節(jié)講述。20世紀(jì)40年代以后，投資基金的規(guī)模與種類迅速增加。但隨著證券市場(chǎng)品種增加，交易的復(fù)雜程度提高，專營(yíng)此道的專業(yè)人士與其他人比較，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的差距越來越大。當(dāng)然放開這一市場(chǎng)，必須做好充分的準(zhǔn)備。無疑，這對(duì)金融市場(chǎng)是一個(gè)極其巨大的沖擊力量。甚至可以說，沒有金融衍生工具，今天的經(jīng)濟(jì)運(yùn)作是難以想象的。如可轉(zhuǎn)換債券就是其中的一種。按相關(guān)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)分類按照金融衍生工具賴以生存的相關(guān)資產(chǎn)即原生資產(chǎn)分類，可以分為貨幣或匯率衍生工具、利率衍生工具、股票衍生工具。如果未來一年中土地的價(jià)格上漲，超過11萬元，對(duì)方就會(huì)行權(quán)，（11－10＋）萬元的凈收入；如果價(jià)格下降，對(duì)方不會(huì)行權(quán)，資產(chǎn)價(jià)值就相當(dāng)于這時(shí)的土地價(jià)格加上4000元的期權(quán)費(fèi)，就不會(huì)虧本。譬如，如果你認(rèn)定相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格將會(huì)上漲，那么，賣出幾份看漲期權(quán)合約，使自己不費(fèi)任何本金即可坐收期權(quán)費(fèi)的收入。因此，期權(quán)是一種有助于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理想工具。為了取得這樣一種權(quán)利，期權(quán)合約的買方必須向賣方支付一定數(shù)額的費(fèi)用，即期權(quán)費(fèi)（option premium）。而期貨合約的交易是在有組織的交易所內(nèi)完成的，合約的內(nèi)容，如相關(guān)資產(chǎn)的種類、數(shù)量、價(jià)格、交割時(shí)間、交割地點(diǎn)等，都有標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)。遠(yuǎn)期合約的交易一般不在規(guī)范的交易所內(nèi)進(jìn)行。對(duì)金融衍生工具進(jìn)行分類是件不容易的事情。這多方面的因素，促使金融衍生工具得以迅速繁衍、發(fā)展。 或許還有其他問題；或許應(yīng)有其他的剖析角度。這就形成了同一個(gè)股份公司的股票有的可以流通，有的不可以流通。 表65 2000年證券發(fā)行與交易額 單位：億元合 計(jì)相當(dāng)于GDP的%債券發(fā)行額%股票發(fā)行額%證券發(fā)行總額%至2000年國(guó)債余額%19912000股票累計(jì)發(fā)行額債券全年累計(jì)交易額%股票全年累計(jì)交易額%數(shù)據(jù)來源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)債券信息網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史是短暫的，必然存在許多發(fā)展過程中難以避免的問題。初級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)有著緊密的相互依存關(guān)系。當(dāng)希望將資金投資于股票或者債券等長(zhǎng)期金融工具的人想進(jìn)行此類投資時(shí)，可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，從希望提前變現(xiàn)的投資者手中購(gòu)買尚未到期的證券，實(shí)現(xiàn)投資。這些金融機(jī)構(gòu)作為證券發(fā)行的代銷商或包銷商，從中取得傭金或差價(jià)收入。初級(jí)市場(chǎng)上新證券發(fā)行有公募（public offering, public placement）與私募（private offering, private placement）兩種方式。凡新公司成立發(fā)行股票，老公司增資補(bǔ)充發(fā)行股票，政府及工商企業(yè)發(fā)行債券等，構(gòu)成初級(jí)市場(chǎng)活動(dòng)的內(nèi)容。從技術(shù)上看，一個(gè)債券市場(chǎng)即能覆蓋全國(guó)，甚至全世界。對(duì)長(zhǎng)期債券進(jìn)行交易的市場(chǎng)，稱長(zhǎng)期債券市場(chǎng)，是資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。這是金融市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡原理的體現(xiàn)。該債券賦予持有人對(duì)抵押品的留置權(quán)，一旦債務(wù)人無法履行償付責(zé)任時(shí)，債券持有人可以出售抵押品。公司債券是企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的重要工具，一般期限在10年以上。長(zhǎng)期債券包括公司債券、長(zhǎng)期政府債券等。1990年底，全國(guó)只有13家上市公司，到2001年9月，在滬、深兩個(gè)交易所上市的公司數(shù)已達(dá)1 154家，%。中華人民共和國(guó)建立后，證券交易所停止活動(dòng)。當(dāng)時(shí)有這樣的記載：“1876年，招商局面值為100兩的股票市價(jià)40兩～50兩，到1882年漲到200兩以上。 股票市場(chǎng)可以根據(jù)股票發(fā)行人的特征劃分不同的交易市場(chǎng)。如最古老的倫敦證券交易所放寬了對(duì)交易所成員的嚴(yán)格資格限制；允許交易所成員可以兼做交易商和經(jīng)紀(jì)人；取消固定傭金制度，每筆傭金由客戶同經(jīng)紀(jì)人商定，等等。當(dāng)他認(rèn)為需要以怎樣的價(jià)格買賣哪種證券時(shí)，向經(jīng)紀(jì)人發(fā)出指令，經(jīng)紀(jì)人將客戶的指令傳遞給它在交易所的場(chǎng)內(nèi)交易員，交易員則按指令要求進(jìn)行交易。它的正式成立是在19世紀(jì)初。發(fā)行股票可以幫助公司籌集資金卻并不意味著有債務(wù)負(fù)擔(dān)。第三節(jié) 資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)是政府、企業(yè)、個(gè)人籌措長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)。由于我國(guó)國(guó)債交易目前主要是以回購(gòu)交易方式進(jìn)行的，因此，這個(gè)數(shù)字也基本代表了同期國(guó)債市場(chǎng)的交易規(guī)模。 以上描述的是正向回購(gòu)的例子，即證券公司充當(dāng)資金的借入方，對(duì)它來說，這是一項(xiàng)正回購(gòu)的交易。回購(gòu)協(xié)議是證券出售時(shí)賣方向買方承諾在未來的某個(gè)時(shí)間將證券買回的協(xié)議?？赊D(zhuǎn)讓大額存單是半個(gè)世紀(jì)以來商業(yè)銀行的一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新產(chǎn)品。金額為整數(shù)，并且，在到期之前可以轉(zhuǎn)讓。在眾多參與者中，中央銀行公開參與市場(chǎng)交易，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。40元就是政府支付給投資人的利息；貼現(xiàn)率是16%（=40元/1000元360天/90天）。隨我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展，貼現(xiàn)市場(chǎng)必將進(jìn)一步擴(kuò)大。工業(yè)的迅速發(fā)展和融資需求產(chǎn)生大量的商業(yè)票據(jù)，于是形成大量專門從事票據(jù)買賣的經(jīng)紀(jì)人，以及專門從事票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的貼現(xiàn)行。 票據(jù)貼現(xiàn)是短期融資的一種典型方式。差額部分就是支付給票據(jù)買方（貸款人）的利息。融通票據(jù)的票面金額已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化。但在商業(yè)票據(jù)中，除了據(jù)有交易背景的票據(jù)外，還有大量并無交易背景而只是單純以融資為目的發(fā)出的票據(jù)，通常叫融通票據(jù)（financial paper）。它是工商業(yè)者之間由于信用關(guān)系形成的短期無擔(dān)保債務(wù)憑證的總稱。應(yīng)該說，自20世紀(jì)90年代以來，這個(gè)問題成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與體制改革的一個(gè)重要組成部分并有了長(zhǎng)足的進(jìn)展。上海的利率、匯率等金融行市，成為全國(guó)各地存放款利率等金融行市變動(dòng)的基準(zhǔn)；其證券交易所是全國(guó)最大的證券投資場(chǎng)所；黃金交易量在遠(yuǎn)東則首屈一指；外匯交易量也有相當(dāng)規(guī)模。至宋明，金融市場(chǎng)重心東移。還可以按金融交易的政治地理區(qū)域把金融市場(chǎng)劃分為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)。貨幣市場(chǎng)是交易期限在1年以內(nèi)的短期金融交易市場(chǎng)，其功能在于滿足交易者的資金流動(dòng)性需求。與兩種融資形式相對(duì)應(yīng)的金融產(chǎn)品被分別稱之為直接融資工具和間接融資工具。為了概括描述金融市場(chǎng)的運(yùn)作流程，需要對(duì)市場(chǎng)的參與者分類。信息成本是在評(píng)價(jià)金融資產(chǎn)價(jià)值的過程中所發(fā)生的成本。資金是按照金融資產(chǎn)的價(jià)格或者收益率的指引在不同部門之間流動(dòng)的。企業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值——包括企業(yè)債務(wù)的價(jià)值和股東權(quán)益的價(jià)值——是多少，只有通過金融市場(chǎng)交易中買賣雙方相互作用的過程才能“發(fā)現(xiàn)”。第三，確定價(jià)格。 對(duì)于金融資產(chǎn)的特征，通常也以“三性”概括，即流動(dòng)性、收益性和風(fēng)險(xiǎn)性。如果他是在債券發(fā)行后1年買入的，那就是說，經(jīng)過9年才能取得這5元資本盈余。收益率是指持有金融資產(chǎn)所取得的收益與本金的比率。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于任何一個(gè)金融投資者都存在，因此，認(rèn)真審查投資對(duì)象，充分掌握信息，至關(guān)重要。 風(fēng)險(xiǎn)性是指購(gòu)買金融資產(chǎn)的本金有否遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。如1年之后到期的公司債券，其償還期限就是1年，一張標(biāo)明3個(gè)月后支付的匯票，償還期為3個(gè)月；5年到期的公債，償還期為5年，等等。如國(guó)家發(fā)行的債券，信譽(yù)卓著的公司所簽發(fā)的商業(yè)票據(jù)，銀行發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓大額定期存單等，流動(dòng)性就較強(qiáng)。 金融資產(chǎn)的貨幣性質(zhì)是指其可以用來作為貨幣，或很容易轉(zhuǎn)換成貨幣，行使交易媒介或支付的功能。至于賴以衍生的基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，相應(yīng)取得了“原生金融工具（underlying financial products）”的稱呼。與商品產(chǎn)品市場(chǎng)類比，作為買賣的對(duì)象，金融資產(chǎn)也經(jīng)常被稱之為金融產(chǎn)品（financial products）。有別于實(shí)物資產(chǎn)，金融資產(chǎn)（financial assets）的價(jià)值取決于能夠給所有者帶來的未來收益；或者說，持有金融資產(chǎn)，意味著擁有對(duì)未來收益的要求權(quán)利。隨著商品經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高度發(fā)達(dá)時(shí)期，金融交易相當(dāng)大的部分以證券交易的方式進(jìn)行，表現(xiàn)為各類證券的發(fā)行和買賣活動(dòng)。按照以上的理解，金融市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)包括所有的融資活動(dòng)，——包括銀行以及非銀行金融機(jī)構(gòu)的借貸；包括企業(yè)通過發(fā)行債券、股票實(shí)現(xiàn)的融資；包括投資人通過購(gòu)買債券、股票實(shí)現(xiàn)的投資；包括通過租賃、信托、保險(xiǎn)種種途徑所進(jìn)行的資金的集中與分配，等等。45 700第二篇 金融市場(chǎng)與金融中介第六章 金融市場(chǎng)概述第一節(jié) 金融市場(chǎng)及其要素什么是金融市場(chǎng)市場(chǎng)，是提供資源流動(dòng)和資源配置的場(chǎng)所。在這個(gè)意義上說，金融市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)之間存在密切的聯(lián)系。隨著資本主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行系統(tǒng)發(fā)展起來了，金融交易主要表現(xiàn)為：通過銀行集中地進(jìn)行著全社會(huì)主要部分的借貸活動(dòng)。如房屋、土地、設(shè)備等,它們的價(jià)值取決于特定資產(chǎn)的自身，稱之為實(shí)物資產(chǎn)。在這個(gè)意義上，金融資產(chǎn)也稱為金融工具（financial instruments）。在這個(gè)意義上，這類金融產(chǎn)品具有“依附”、“衍生”的特征，因而被冠以“衍生金融產(chǎn)品（derivative financial products）”的稱呼。這些特征包括：貨幣性和流動(dòng)性，償還期限，風(fēng)險(xiǎn)性，收益性。發(fā)行者資信程度的高低，對(duì)金融工具的流動(dòng)性有重要意義。 金融資產(chǎn)的償還期限是指在進(jìn)行最終支付前的時(shí)間長(zhǎng)度。但是，一些金融資產(chǎn)由于發(fā)行人的問題，如破產(chǎn)、重組等，也可能被提前終止。例如，股票中的優(yōu)先股就比普通股風(fēng)險(xiǎn)低，一旦股份公司破產(chǎn)清理，優(yōu)先股股東比普通股股東有優(yōu)先要求補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。 收益性由收益率表示。在上述例子中，當(dāng)投資人以95元的價(jià)格購(gòu)入面值100元的債券時(shí)，就形成5元的資本盈