【正文】 用的市場，一個真正合理的“市價”并不存在，無論是流通A股市場的價格，還是非流通股市場國有股的協(xié)議轉讓價格，都無法作為國有股減持并進入流通A股市場的合理價格。實際上，2000年新增國有股就達到279億股。目前由于A股市場僅面向國內(nèi)投資者，因此，如果減持與流通同步進行，則國際投資者就不能參與，只能面向國內(nèi)投資者。1999年中國嘉陵和黔輪胎采用了定向配售的方式，但是由于定價方式不為流通股股東所接受，最終導致減持試驗失敗。拍賣的參考價格為公司的凈資產(chǎn)，成交價格沒有上限，下限可以低于凈資產(chǎn)一定比例，如10％，如果成交價低于這個比例，則拍賣未成交，本次減持失敗。出價在成交價格以上的股東均可按持股比例獲得配售。　　這個方案的核心在于通過設定一個不能中標的比例（盡管很?。偈古馁u能夠得到一個真實的價格，并且使大多數(shù)流通股股東有獲利的可能（其平均持股成本低于出權價）。世界上所有的國有股減持有十分明確的目標，既提高企業(yè)的經(jīng)濟效益和改善企業(yè)的公司治理。事實證明，只要政府明確給與市場放棄某些行業(yè)企業(yè)控股權的信號，這些企業(yè)的股票價格就可以有所支持。比如，水，電，天然氣，石油，電信，電話，銀行， 航天和航空等等?！　泄傻臏p持應該把握時機、考慮市場承受能力　　按照英國的減持，我國的國有股減持總量應定在上年度中國股市流通市值2％－3％的水平，即每年200億－300億水平。　　將減持與增發(fā)松綁　　減持應該作為一項國家主動實施的方案，而非被動由上市公司增發(fā)和首發(fā)來推動。這樣，防止在第一輪招標完成后，公司的控股權就易手?！　≌３忠还山鸸伞　∵@只金股，可以否決企業(yè)的有關重大決定。　　對于國家不愿意退出控股的行業(yè)的上市公司國有股減持仍然可以采用這個方法，但是應考慮給原有的社會公眾股東更多的配股。由投標人提出投標價和股數(shù)，然后根據(jù)投標情況，確定最后的標價。如果采用招標方法，則有利于大投資者和機構投資者申購到股票，同時可以提高國有股出售價格。針對國有股流通轉讓的公司，情況就更不明朗。為了表明政府自己的不再干涉的決心，政府采取低價發(fā)行的方法。　　不論國有股減持采取“配售”還是其他方式，其中絕大部分終究要在二級市場上市流通，因而也就需要二級市場提供相應的承接資金。就國家股減持而言，其目的在于優(yōu)化國有經(jīng)濟結構，完善社會保障體系，為企業(yè)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境和條件。減持國有股絕不是國家“甩包袱”的權宜之計，十五屆四中全會《決定》明確指出，國有股減持要“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄尽边M行，這充分表明了決策層保護投資者利益、維護證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的政策意圖。對公司的所有權是指對公司的剩余索取權和剩余控制權。即國家股、法人股的產(chǎn)權并不完整，相對于流通股而言沒有“上市交易權”。發(fā)起人認購的是非流通股，而社會公眾股東認購的是流通股。兩類股東所購買的財產(chǎn)權不同，在相同的市場環(huán)境下所付出的“實際認股價”不同，即約定的流通股東和非流通股東承擔的義務不同。如未能提高交易效率，就不必明晰其產(chǎn)權?！　鴥?nèi)在多年來的產(chǎn)權體制改革實踐。也就是說，兩者產(chǎn)權不同，即認購的標底物不同，購買價格不同。西方成熟證券市場的上市公司發(fā)行時同股不同價，只是“名義價格”不同，在市場環(huán)境相近的情況下，“實際價格”還是相近的。上市公司一般由非流通股的國家股、法人股股東作為發(fā)起人發(fā)起，再向社會公眾公開募集而成。是可以自由讓渡的，具有交易權。國家股和法人股除了未獲得在滬深兩市的上市交易權“流通權”外，其它權利均與社會公眾股相同。由于機構投資者和一般法人參股可以矯正國有股“一股獨大”的畸形股權結構，所以，對績差公司來說，向機構投資者和一般法人轉讓國有股權，是優(yōu)于向缺乏監(jiān)督積極性的社會公眾配售的。在１８００億國有股中，國家股為１１００億，占全部國有股的比例為６成，由此推算，分類減持可使減持任務減少４０％，這無疑大大減輕了工作難度?！?日前，證監(jiān)會就國有股減持方案公開征求意見，各券商在各自提出的建議方案中達成以上共識。政府總是保留一部分股權在手上，向社會表明政府愿意承擔將來企業(yè)的風險?！　】梢越忉屵@種現(xiàn)象的原因有三種：（1）信息不對稱：投資者分為兩類，通知的投資者和非通知的投資者。由于英國國有股減持的企業(yè)都處于較好的行業(yè)，采用平均市盈率的方法本身就是低定價，發(fā)行都得到了超額認購。如果被超額認購，就先保證小投資者的認購數(shù)。同時，為了達到控股的目的，控股股東可能不得不收購其他股東股票。一般來講，這個配售價格會比第二次減持的價格低。或者退出招標?！　》诸悇e進行減持　　先減持國家愿意退出控股行業(yè)的上市公司，待市場基礎較大，投資者成熟后再減持其他行業(yè)。如果采用招標這種完全市場定價的方式來代替固定價格的話，就可以達到為市場所普遍接受的公平的價格，這個價格往往高于固定價格，但是一般會低于減持前市場價格。在股票發(fā)行上市后，短期和長期內(nèi)股價都上揚。當收購戰(zhàn)開始時，它們的股票價格迅速上升。國家減持國有股是用來補充社?；?，這對國有股減持公司沒有任何經(jīng)濟好處。拍賣結束后，如拍賣結果有效（成交價格高于凈資產(chǎn)值的90％），即可在一定期限后（如一星期）出權掛牌上市流通。假設上例中95％的流通股股東的出價均在4元以上，則成交價格即為4元。例如，某公司擬減持2000萬股國有股，該公司現(xiàn)有的A股流通股總額為4000萬股，A流通股市價為8元，凈資產(chǎn)為3元。市場化定價、減持與流通同步的國有股減持方案　　國有股減持定價的難點在于怎樣找到一個基于市場化的定價方法，這一方法能夠為市場及該股票的流通股股東所接受。然而，由于國有股減持牽涉的面較廣，而且還要為今后其它非流通股上市流通提供借鑒和指導，因此，減持方式應該力求簡單易行，因此，方案的簡單易行應該成為國有股減持方式選擇的一個重要原則。假設國有股的比例與1999年底相同，仍然為62％，即使總量不再增加（幾乎不可能），那么要實現(xiàn)第一步目標，即減到51％大概需要減持422億股。任何投資人都有權來評估資產(chǎn)和股票價值，但只要你交易就必須按市價進行。因此，以會計凈資產(chǎn)值作為國有股減持定價的基礎，缺乏必要的理論支持。在國有股減持方案的設計上，將減持與流通同時考慮，減持的國有股應能夠在A股市場上流通，否則就意義不大。棱光實業(yè)的國有股轉讓后，變?yōu)樯鐣ㄈ斯?，直到現(xiàn)在仍然不能流通。 作者：東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所 趙旭（八）：減持與流通同步的方案 20011123　　國有股減持面臨的問題很多。　　三、類似于盈富基金的指數(shù)基金　　香港外匯基金投資公司發(fā)行盈富基金的目的是為了減持香港特區(qū)政府所持“官股”而創(chuàng)立的一種金融創(chuàng)新工具，其成功的運作對于我國A股市場的國有股、國有法人股的轉讓和減持具有一定的借鑒意義。值得注意的是，借助于母公司發(fā)行可換股債券以減少其持有的國有股比例。轉讓國有股不應該只有一種方法，而是根據(jù)不同企業(yè)的情況采取靈活多樣的轉讓方式，如場外協(xié)議轉讓、回購、拍賣、定向配售、縮股、發(fā)行債券、內(nèi)部職工受讓以及員工持股計劃等方式均可供選擇，但我們認為，加快國有股轉讓的關鍵是要加大金融創(chuàng)新力度，開發(fā)創(chuàng)新型的金融工具，這里我們擬分析幾種主要的金融創(chuàng)新類國有股轉讓方式，以供參考。批評者的主要意見是，在規(guī)范化、市場化監(jiān)管剛有成效之時，突然間的叫停，更多地表現(xiàn)為政府干預市場，不利于規(guī)范化、市場化發(fā)展。事實上，我們不可能找出一個完全公平、合理、被所有人都接受的方案出來?！　〉谖?，有人可能擔心新股全流通導致發(fā)行及上市價格較低（相對于非全流通），由于比價作用，可能會引導老股價格下跌，從而引發(fā)市場下跌?！　〉谌?，新發(fā)行上市股票全流通，對市場多有正面的影響，少有負面影響?！　。?）自非流通股流通之日起，將上市公司中的國有股份之50％劃歸社保基金，由社?；鸸芾砗吞幹?。不同公司應根據(jù)實際情況，通過各種各樣的金融創(chuàng)新來逐步解決其國有股流通問題，為國有企業(yè)長遠健康發(fā)展創(chuàng)造條件。國有股的退出及定價也應如此。市場經(jīng)濟社會中，任何商品價格的確定都不是交易雙方中的任何單方做出的，必須得到交易的雙方都認可才行，即任何交易都是由買賣雙方的供求關系來確定的。首先，國有股上市流通是分批進行的，每年國家分配一定的上市計劃，按照一定的先后秩序分步推進應優(yōu)先考慮那些國家應大量減少參股控股的上市公司和在二級市場表現(xiàn)較好的以及二級市場上流通規(guī)模較小的上市公司的國有股流通方案。通過國有股配售，可以實現(xiàn)減少股份公司國有股比例的目的。通過這種方式減持國有股既可以增加我國證券市場的金融工具或金融品種，又可以通過可換股債券把資本市場和貨幣市場連結起來。原因就在于當初國有股之所以可以面值認購股份，是以其不上市流通或犧牲其流動性為條件的。通過場外拍賣既可在一定程度上增加國有股轉讓的透明度和公平性，對國有股減持的價格也更有利。因此，實際上恰恰是二級市場上的投資者支持了上市公司的股權增值包括其國有股股權增值，他們應該得到尊重與保護。 作者：國泰君安證券研究所 向威達四）：國有股減持的多種方式 20011119　　除了目前正在實行減持方式，我們認為還可以考慮采取以下幾種方式：　　◆定向配售給全體流通股股東　　新發(fā)行上市公司可在發(fā)行新股的同時減持部分國有股，并面向全體投資者公開申購。具體操作可將證券交易所清算及股票托管系統(tǒng)與稅務部門聯(lián)網(wǎng)，稅務部門可對新股上市后的漲幅設置累進稅率，并對不同的持股期限給予不同的稅收優(yōu)惠政策，以鼓勵長期投資?？紤]到近幾年國內(nèi)上市公司新股發(fā)行市盈率都高達十幾倍或幾十倍，上市公司股權價值即每股凈資產(chǎn)包括國有股的增值主要是中小股東高價認購的貢獻，上市公司股權經(jīng)營性增值的貢獻很小。顯然，這種情況是不符合《公司法》的有關規(guī)定的，也引起了部分投資者的不滿。折股比例不能是同一標準，要根據(jù)具體公司的情況和股票市場的狀況一家一家確定。下面就這個問題作一簡要分析：　　1）以每股凈值為減持底價是完全可以接受的。以國有股是否有控股的必要性為唯一標準，對相關公司的國有股可進行少量以至全部退出的減持，采取“一家一策”，而完全不必拘泥于《暫行辦法》中10％的機械減持。這次停止執(zhí)行《暫行辦法》第五條，只是換一種角度、換一種思路解決存量發(fā)行的問題，也就是說尋求合理而積極的、社會各方認同、不同角色相互協(xié)調，兼顧國家、投資者、市場發(fā)展三者利益的國有股存量問題解決方案?！　∥覀円呀?jīng)清楚地看到，國有股上市流通的實質性障礙在于其與社會公眾股的“非同股”性，因此，國有股赴交易所上市流通之前，國有股必須要根據(jù)與社會公眾股的原始成本差價進行數(shù)量折扣，或在社會公眾股價格基礎上進行價格折扣，只有付出這種必要的代價，才能將其修正成與社會公眾股“同質”的股票品種，才能取得與社會公眾股并股流通的資格。這類公司在非流通股縮股中應大大提高縮股比例，有效調節(jié)大股東與小股東由于融資時的不平等造成的同股不同成本問題，保護流通股的利益，達到取之于市場，還之于市場的原則。　　縮股比例確定在6:1－20:1之間較為合理。以此類推，1600點大盤對應的平均市盈率為30倍。國有股流通探討國研網(wǎng)（一）非流通股流通的“三贏”方案20011119　　要解決非流通股流通的問題，必須有一個實現(xiàn)國有和法人股股東、流通股股東、市場容量三贏的方案。但這一研究數(shù)據(jù)是考慮了ST，PT虧損公司等，而我們的縮股是不考慮虧損公司的，經(jīng)過我們的測算，扣除這些股票后，當大盤為2000點左右時，平均市盈率應為40倍左右?！　〈送猓谑┬写朔桨笗r應注意以下幾個問題：　　對虧損公司的股票價格，法人股上市流通會低于每股凈資產(chǎn)，這對虧損的公司影響和壓力都很大；可以對虧損公司暫緩，刺激公司搞好經(jīng)營再上市?！　≡诒疚闹校衅哲浖且粋€通過融資市場使非流通股每股凈資產(chǎn)大幅升值的典型，增發(fā)后。同一公司的股票，國有股與社會公眾股的成本則差別很大，尤其是在1998年下半年以前，國有控股上市公司可以采取募集方式設立，國有企業(yè)改制與公開發(fā)行股票的時間間隔很短，因此，這種有違“同股同價”這一股份制基本原則的問題就更加突出。就減持方式而言，在現(xiàn)有的四種方式中，除了回購以外的減持操作，從廣義上講都可以認為是存量發(fā)行?！　?）減持數(shù)量。如果這個減持底價偏高，則減持本身不可能實現(xiàn)；如果這個減持底價偏低，就很可能造成損害國有股利益的嫌疑，從而使操作有被界定為國有資產(chǎn)流失的政治風險。具體的折股標準，使國有股、法人股、流通股股東和市場各方均能認同與接受為基礎。 作者：中國證監(jiān)會蘭州特派辦副主任 方向瑜（三）多渠道推進國有股減持20011119　　現(xiàn)行國有股減持政策　　1. 國有股減持要不要通過股東大會和公司章程？　　這次隨新股發(fā)行第一批實行國有股減持的新公司中烽火通信等公司設立時間還未滿三年。　　科學合理定價，實現(xiàn)國有股減持平穩(wěn)過渡　　我們認為，國有股減持價格一般情況下應多考慮每股凈資產(chǎn)為依據(jù)，重在考察其資產(chǎn)盈利能力，少參照二級市場的市盈率或市凈率，最后通過科學的詢價過程即市場化的競價機制來決定國有股轉讓的價格。這樣做還有利于抑制過度投機，鼓勵投資者長期持股，使市場減少急劇波動。因此，有關部門和有關公司(包括受讓國有股的機構)在國有股減持實施過程中還應嚴格遵循有關法規(guī)和“三公”原則，做好國有股減持的信息披露，防止少數(shù)主力機構假借有關信息操縱市場，盡可能減少信息不對稱造成的不公平。因為在一級市場上申購新股的原始股東絕大多數(shù)已經(jīng)將其認購的流通股以巨額的價差轉嫁給二級市場上的投資者，他們的利益已經(jīng)得到體現(xiàn)。但場外協(xié)議轉讓存在的問題是操作過程中有可能不規(guī)范，存在內(nèi)幕交易和貪污腐敗，損害國有股的利益。實際上這樣作恰恰是為了貫徹同股同權的原則。通過發(fā)行認股權證或可換股債券來減持國有股是一個非常可行的金融創(chuàng)新。　　國有股配售是指上市公司按一定的比例和價格將部分國有股優(yōu)先轉讓給該公司的原有流通股股東，有余額再轉讓給證券投資基金，股份的受讓人取得股份成為該上市公司股東的行為。可見，國有股、法人股上市流通將嚴重打破二級市場的供需平衡，對市場產(chǎn)生不利影響，但是我們不能因此就望而卻步，還應考慮到有些因素是可以緩解這種壓力的?！　“凑战?jīng)濟學的基本原理，市場作為“看不見的手”無時無刻不在發(fā)揮其重要的作用