【正文】 它的護城河的深度，不是件容易的事情。 第一：善待客戶。像萬科，畢業(yè)生如果能去萬科地產界的黃埔軍校，他覺得挺驕傲的。如果你是招行的股東，經常去他們的網點，看看他們的服務好不好；如果你是騰訊的股東，你可以下載他們的軟件，看看有沒有些很酷的新功能，和別的公司的產品性能上對比一下。 如果一家公司它的產品有這種特質，往往有機會成為一家偉大的公司。像三一重工、中聯(lián)重科這樣的企業(yè)，基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場，具有很強的提價能力、議價能力。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。 （四）巴菲特的遺憾 巴菲特常有談論選擇公司的標準，他非常強調護城河，但是，很少談論公司處于什么成長周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導了不少中國投資者。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了 30%，你怎么看?。堪头铺禺敃r顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了?？梢姡@個模型不但是個估值體系，而且還是個操作模型。大家如果多看看一些券商的研究報告，就會發(fā)現(xiàn)這個問題。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。 1. 成長性估值 第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。我認真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE 會很高。怎么解釋這個問題？我們經常會琢磨，公司經營情況如何，這個公司的目標價是多少。每次碰到股市大跌的時候，都是好的買點，所以我們應該很Hi 才對.，而不應該愁眉苦臉。那個時候，還連接發(fā)生了幾件事情：百度出了個“央視門”，央視爆光它的搜索廣告里有假藥廣告，大家口誅筆伐，股價從400 多元暴跌到102 元。對弱相關的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關心宏觀面。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。后來他自己做私募了，做得很好，收獲頗豐。我在此拋磚引玉，希望能給大家開拓一下思路。比如行業(yè)標準、出口退稅、稅收政策的變動，對公司影響是怎么樣的，哪些公司會受益，哪些公司不太好，提前要做好功課。三是在行情反彈的時候，行業(yè)內估值相對比較低的公司，比較容易受到資金青睞。它可能會對公司的未來業(yè)績有所指引。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅，按道理應該是一條直線，對不對？但是情況一般并不是這樣的，往往有波動，甚至大的波動。如果這種情況持續(xù)的話，可能是由于公司經營方面起了某些變化，那么分析師就應該關注了。 五．小結 現(xiàn)在我想做一個小結。 六．投資的境界 和做人一樣，投資也是有不同境界的。普通屠夫宰牛，一個月就要換刀，好的屠夫宰牛，一年就要換刀，因為他們總是猛割猛砍，當然刀很容易就折了。巴菲特一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特：“沃倫，如果你在一個黃金堆里找一根黃金做的針，那么找這根針就不是一個更好的選擇。28 / 28。垃圾堆里找黃金，非常困難。我的理解是，任何事物都有脈絡可尋，對每一個重要節(jié)點，都要認真把握，掌握其規(guī)律。 其次，制定十分苛刻的選股標準，耐心等候合適的買點。自己研究這公司后，如果發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績比市場共識要高得多，那可能是一個好的買點；如果遠低于市場的共識，那就是一個好的賣點。例如政府出臺了一個地產利空，地產公司平均跌幅在5%，但某個地產公司只跌了1%，甚至還漲了，那就給它打個很高的分數。我做一個假設，這三個月里面公司沒有發(fā)生重大的事情，行業(yè)方面也沒有發(fā)生什么重大的事情。公司業(yè)績是很容易受到操控的。在中國，中小板、創(chuàng)業(yè)板的估值比一般A 股公司的高一些，我認為是可以理解的，市值小嘛，我認為這是合理的事情，但也不能過高。當這些營運指標出現(xiàn)比較大的變化的時候，就需要你非常認真去關注了，可能會引起股票價格的比較大的波動。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。他有嚴謹的思路，經過認真分析，篩選出20 多只公司，事實情況是，他推薦的這20 多只重組公司基本上都是后來一兩年的超級大黑馬。一旦公司的經營有問題，就要走人。 （3）和宏觀面的相關性 有些公司的業(yè)績和宏觀面是強相關，有些是弱相關，還有些比較中性。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊，還曾經下探到過35 塊?；蛘呤怯捎诠墒写蟮蛘呤切袠I(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導致價格大跌，那都是很好的買入機會。微軟也是，微軟現(xiàn)在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍，過了穩(wěn)健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。了解一下吧。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。是不是很可笑？由于各種不同模型的參數設置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。它要求預測公司未來五至十年的增長速度并計算其未來現(xiàn)金流，然后根據一個合理的折現(xiàn)率，計算出今天公司值多少錢?？煽诳蓸?，是一個很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價，比98 年跌了30%。第三，要看公司新產品儲備。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。企業(yè)總會有些行差踏錯的時候，不好的時候，壟斷性的產品，就能始終維系和客戶的關系，有巨大的抵抗風險的能力，在碰到順境的時候，它會比任何對手都要增長迅猛。你在星巴克一坐，你會覺得自己是個小資了。 第三：產品創(chuàng)新。一些非常優(yōu)秀的公司，員工對公司的滿意度都是很高的。 我這幾個標準是消費類公司的選股標準，其實稍稍修改一下，別的公司也適用。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。只有最優(yōu)秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。但是很多中國投資者并不了解這個情況。在08 年7 月，他曾經接受過一個電臺的采訪。很多人片面理解了他的話。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。 這是成功投資的關鍵所在。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？ ，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據此研判市場是否在頂部或底部。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億， 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）%，%。今年10 月19 號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數字作為美國央行的通脹目標。這么看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。中小板55 倍，創(chuàng)業(yè)板74 倍。有很多實證分析，非常值得重視。 (二) 股市和宏觀面直接緊密相關 宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。 二．股市波動性 (一) 鐘擺 經驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。但我不認為現(xiàn)在大家已經比較充分的意識到這一點。現(xiàn)在我們國家的經濟，已經到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產生骨牌效應。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升，還有原材料價格上漲等?，F(xiàn)在房地產業(yè)感覺已經到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。而且父母年紀大了，養(yǎng)老怎么辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。這個剛性怎么看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在很常見的一種購房現(xiàn)象。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產商那里了。我們目前的M2 萬億， 萬億人民幣， 萬億人民幣，但我們今年的GDP 萬億，美國大概相當于99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。%%。最近CPI 也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。 (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險 1. 唯一目標是經濟增長 中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經濟增長，其他三個傳統(tǒng)目標都不重要，包括通脹在內。 第三，房地產對貸款的吸納。房地產所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。 第一，房地產所占財富比重。 簡化一點，我認為產能增加和過剩周期的核心是進出口周期。看“一二五”規(guī)劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。但是，國內消費需求要有很大增長是很困難的。我們國家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規(guī)模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產價格，我們可以用供求關系來加以判斷。 政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應該也用不著對經濟多加干預，市場會自己進行調節(jié)。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。 投資是項很辛苦和很寂寞的工作。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學在支持。 我談談研究的基本思路。他的很多說法，我們要加以印證。由于貨幣供應量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節(jié)整個經濟。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。 (三)產能增加和過剩周期、房地產周期是最敏感的實體經濟周期 貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。 我們的產能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內消費需求和國外消費需求（即出口）。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。因此要非常重視出口未來的潛力。 地產對經濟影響有多大呢？我們看幾組數據。未來城鎮(zhèn)化后，農村土地價格變得更值錢。這是09 年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴重通脹的其中一個原因。因此，這是一個全球問題，房地產業(yè)對貨幣和經濟的影響都很大。上一次是2007 年，下半年開始通脹升溫，12 月時CPI %，%%，2008 年4 %，而利率在這期間卻沒