【正文】 開場白 今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。 我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業(yè)，從操盤手到基金經(jīng)理到出來自己做，感觸和體會還是很多的。 投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。很多年以來我都這么做，持續(xù)思考，但一直沒有做系統(tǒng)性的總結(jié)。所以今天我也感謝大家給我這個機會，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。 今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大家什么東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。在投資這座森林里，這四個分支是比較重要的，對每一個分支我們都需要花很多心力去研究。以我認為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和思考他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國的實際情況，建立一套自己的體系。 有一本很有名的書叫《黑天鵝》，它的主題是說，我們辛辛苦苦建立了很多投資模型，去管理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風(fēng)險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風(fēng)險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可避免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。 我談?wù)勓芯康幕舅悸?。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段里最核心的矛盾是什么，那就只能說明一個問題：我們還不夠努力，我們還沒有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。 其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。巴菲特對這些問題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉已經(jīng)達到非常高的境界。他的很多說法，我們要加以印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁，不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢，這種絕對化的理解是有問題的，所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地方是巴菲特講的不清楚 一．宏觀經(jīng)濟分析 (一)用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟周期 研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期。“單一規(guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動力是說明產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)整個經(jīng)濟。 政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應(yīng)的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對經(jīng)濟多加干預(yù)，市場會自己進行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。 70 年代開始，美國采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時并存的經(jīng)濟難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問題）。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。但是顯然，我們國家并沒有這么做。 (二) 一切通脹問題都是貨幣問題 一切通脹問題都是貨幣問題，這是弗里德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易產(chǎn)生歧義，CPI 并不是最好的指標，貨幣購買力這個名詞可能更好，大家更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關(guān)系來加以判斷。我們可以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力，高善文的一篇報告說，2007 年下半年我們國家已經(jīng)邁過了劉易斯拐點，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了，他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責(zé)任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。另外判斷有色金屬價格，全球量化寬松條件下，不僅中國資金起作用，全球資金都起作用，當然只有漲了。怎么去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有很多指標，比如M1 增速、M2 增速、M1 增速M2 增速、M2/GDP 等，后面還有介紹。 (三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期 貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經(jīng)濟的變動會引起貨幣供應(yīng)量的重大變化。我們國家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規(guī)模的擴張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負債。 從2010 年來看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。是什么影響信貸規(guī)模的變化呢？很大一部分是來自固定資產(chǎn)投資。根據(jù)2009 年中國統(tǒng)計年報， 萬億元，采礦、制造、交通運輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關(guān)的投資， 萬億，占比57%。而公共產(chǎn)品的提供，如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國外很不一樣。我們的固定資產(chǎn)投資主要不是為了滿足老百姓的娛樂生活消費，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。所以，高善文的文章《十年之癢》，結(jié)論我很認同，產(chǎn)能增加和過剩周期的確是中國經(jīng)濟最核心的周期。 我們的產(chǎn)能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內(nèi)消費需求和國外消費需求（即出口）。但是，國內(nèi)消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%，2010 %，已經(jīng)不錯了，未來也不會有很大增長，這和我國的政治經(jīng)濟環(huán)境是直接相關(guān)的。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問題很嚴重，現(xiàn)在大家的養(yǎng)老金并非由國家統(tǒng)籌，還是基本由縣市一級統(tǒng)籌，投資渠道只有國債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴重縮水，寅吃卯糧，赤字嚴重，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，這個問題會越來越嚴重，會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%。今年前十個月增長22%，但是居民工資收入增長水平卻很低，大家拼命呼吁，但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變?？梢娬⒉幌氩馗挥诿?，而是希望將更多錢放在庫房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經(jīng)濟增長帶來驚喜。看“一二五”規(guī)劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。產(chǎn)能的擴張還是要寄托在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續(xù)大幅增長，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。 萬億美金，超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點，導(dǎo)致東莞工廠減少了1520%，引起工人失業(yè)，社會動蕩。現(xiàn)在國家推動城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個重大國策，這部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。 簡化一點，我認為產(chǎn)能增加和過剩周期的核心是進出口周期。衡量指標上，進出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有PMI 等。高善文認為產(chǎn)能增加及過剩周期是核心周期，但沒有說房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，影響也很重大。2000年之后，要解釋中國經(jīng)濟的增長奇跡，除了加入世貿(mào)帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產(chǎn)。0307 年地產(chǎn)狂飆帶動經(jīng)濟發(fā)展，0809 年金融風(fēng)暴，政府采用啟動房地產(chǎn)的方式來啟動中國經(jīng)濟，算是把經(jīng)濟從泥潭里拉了出來，當然代價也很大。關(guān)心地產(chǎn)周期，衡量指標主要有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。 地產(chǎn)對經(jīng)濟影響有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。 第一，房地產(chǎn)所占財富比重。根據(jù)國際貨幣基金組織的一個統(tǒng)計，2004 當年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170220 萬億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90130 萬億，股票3540 萬億， 萬億。因此從全球角度來看，地產(chǎn)占人類財富的比重超過50%。而且由于貨幣貶值，全球不動產(chǎn)價格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財富的比重應(yīng)該更高。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 萬億， 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價格變得更值錢。房地產(chǎn)所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經(jīng)濟都會產(chǎn)生重大影響。 第二，房地產(chǎn)對M2 的吸納。09 年初M2 萬億， 萬億， 萬億。而09 萬億，占新增M2 的34%。09 萬億，%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。房地產(chǎn)銷售額加上已經(jīng)建好但還沒有賣出去的，估計占新增M2 超過四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也很重，按照1020%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴重通脹的其中一個原因。 第三，房地產(chǎn)對貸款的吸納。存量部分，09 年末中國銀行業(yè)對房地產(chǎn)業(yè)，包括對房地產(chǎn)公司和對貸款購房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。增量部分，09 年全年新增貸款接近10 萬億，其中房地業(yè)所占比重約22%。在西方發(fā)達國家，這一塊比重也很厲害。它們還能發(fā)CDO 和CDS，杠桿很高，在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規(guī)模。因此，次級債問題爆發(fā)，房價聞風(fēng)下跌，西方的金融機構(gòu)普遍都崩潰了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國銀行的業(yè)績報告看，房地產(chǎn)貸款占總體信貸的比重仍達40%多。因此，這是一個全球問題，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣和經(jīng)濟的影響都很大。 (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經(jīng)濟風(fēng)險 1. 唯一目標是經(jīng)濟增長 中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經(jīng)濟增長，其他三個傳統(tǒng)目標都不重要，包括通脹在內(nèi)。而在西方發(fā)達國家，控制通脹往往是最重要的目標，即使為了刺激經(jīng)濟增長而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國，因為經(jīng)濟增長會帶動就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，所以無論付出多大代價都要拉動經(jīng)濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一，就是制度性地容忍負利率。 2. 制度性地容忍負利率 負利率從經(jīng)濟學(xué)角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產(chǎn)價格不合理上漲。因為擔(dān)心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會，這