【正文】 性地容忍負利率。因此，這是一個全球問題，房地產(chǎn)業(yè)對貨幣和經(jīng)濟的影響都很大。在西方發(fā)達國家，這一塊比重也很厲害。這是09 年增加那么多貨幣卻沒有發(fā)生很嚴重通脹的其中一個原因。而09 萬億，占新增M2 的34%。未來城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價格變得更值錢。而且由于貨幣貶值，全球不動產(chǎn)價格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財富的比重應該更高。 地產(chǎn)對經(jīng)濟影響有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)周期，影響也很重大。因此要非常重視出口未來的潛力。我們的出口依存度是很高的，2009 年出口占GDP 是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認為消費會給經(jīng)濟增長帶來驚喜。那你還敢隨便消費嗎？另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。 我們的產(chǎn)能擴張了，無非是為了滿足兩個需求：國內(nèi)消費需求和國外消費需求（即出口）。根據(jù)2009 年中國統(tǒng)計年報， 萬億元，采礦、制造、交通運輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關的投資， 萬億，占比57%。 (三)產(chǎn)能增加和過剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實體經(jīng)濟周期 貨幣是如此重要，我們要研究什么實體經(jīng)濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。勞動力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價格也漲得很厲害，由于農(nóng)村勞動生產(chǎn)率提高很困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價格上漲是不可逆轉的，而且會長期維持，發(fā)改委說是有人故意炒作，這是推卸責任的做法。最近幾年貨幣發(fā)的很厲害，買房子越來越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感覺很頭疼，我們的購買力水平顯然在嚴重下降。之后，這種貨幣主張被很多西方國家所接受，成為發(fā)達國家經(jīng)濟政策最重要的理論。由于貨幣供應量的變動取決于貨幣當局的行為，因此，貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節(jié)整個經(jīng)濟。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期。他的很多說法，我們要加以印證。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。 我談談研究的基本思路。投資風險可以用一條高斯曲線來表達，大部分風險都在某一個區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最主要的這樣一些風險，但是一次極小概率意外的出現(xiàn)，就可以顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，很多財富從而化為烏有。我們看巴菲特、費雪等大師，都有非常清晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學在支持。 今天的講座，我的想法是和大家交流一些東西，而不是我要教導大家什么東西。 投資是項很辛苦和很寂寞的工作。開場白 今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。投資體系龐大而且復雜，就象一座很大的森林，我們要耗用一生去研究它，會發(fā)現(xiàn)有很多值得探索的東西。今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學，所謂“有緣人得之”。但我想，巴菲特從60 年代做投資以來，經(jīng)歷過無數(shù)次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來了，而且活得很好，他是怎么做到的？2008年《黑天鵝》這本書的出版，讓投資界很震驚，都在反思。首先我認為，在市場的每個具體階段，我所研究的這四個分支都有一些非常重要的核心矛盾，有些非常敏感的因素。 其次，這四個理論框架里的每一點，我都希望與巴菲特的投資思想作一個印證。我自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認為，當代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調節(jié)都是通過貨幣的吞吐（擴張或收縮）來發(fā)揮作用。 政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩(wěn)定的水平上就可以了，方法就是將貨幣供應的增長率相對固定，這就是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應該也用不著對經(jīng)濟多加干預，市場會自己進行調節(jié)。但是顯然，我們國家并沒有這么做。我認為，我們可以用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購買力水平，具體到某一項資產(chǎn)價格，我們可以用供求關系來加以判斷。CPI 會長期比PPI 漲幅高，這也是由于勞動力價格上漲引起的，韓國和日本在邁過了劉易斯拐點后，就是這種情況。我們國家貨幣規(guī)模（M2）的變化主要由兩個方面引起，一個是信貸規(guī)模的擴張，第二是外匯結匯，還有小部分是央行負債。而公共產(chǎn)品的提供，如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國外很不一樣。但是，國內(nèi)消費需求要有很大增長是很困難的。這幾年國家財政增長很快，2006 年增長22%、2007 年增長32%，2008 年金融危機還增長19%，2009 年增長11%?？础耙欢濉币?guī)劃時，說要培育中國消費市場成為世界級的市場，我覺得是很困難的。 萬億美金，超越德國成為全球第一。 簡化一點，我認為產(chǎn)能增加和過剩周期的核心是進出口周期。2000年之后，要解釋中國經(jīng)濟的增長奇跡，除了加入世貿(mào)帶動出口增長外，另外一個原因就是房地產(chǎn)。 第一，房地產(chǎn)所占財富比重。而中國呢，有一個大概的測算，2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億，現(xiàn)在可能已經(jīng)超過100 萬億了。房地產(chǎn)所占財富比重非常驚人，一點點的波動對整體經(jīng)濟都會產(chǎn)生重大影響。09 萬億，%，一部分賣出去了，還有一部分沒賣出去。 第三，房地產(chǎn)對貸款的吸納。它們還能發(fā)CDO 和CDS，杠桿很高，在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規(guī)模。 (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經(jīng)濟風險 1. 唯一目標是經(jīng)濟增長 中國貨幣政策的目標，全球罕見，說是兼顧，實際上只有一個目標那就是經(jīng)濟增長，其他三個傳統(tǒng)目標都不重要，包括通脹在內(nèi)。 2. 制度性地容忍負利率 負利率從經(jīng)濟學角度看很可怕，長期負利率會讓資源錯配，讓資產(chǎn)價格不合理上漲。最近CPI 也不斷上升，我們的加息過程也很緩慢。長期容忍負利率從經(jīng)濟學上看是非?？膳碌氖虑?。%%。對比一下美國，2008 年1月， 萬億，到2009 年1 萬億，%。我們目前的M2 萬億， 萬億人民幣， 萬億人民幣，但我們今年的GDP 萬億，美國大概相當于99 萬億人民幣，將近我們的三倍，但是我們的M2比美國還大。貨幣流通量增長如此驚人，CPI 增長卻不是很多，超額貨幣去哪里了？我認為最好的解釋是，我們有大量的產(chǎn)能和資產(chǎn)對M2 較好的吸收。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產(chǎn)商那里了?？聪挛覀冏钚碌姆康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)，110 月份， 億平方米，%。這個剛性怎么看？有沒有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在很常見的一種購房現(xiàn)象。房子的供應量可能是過分充足了，而我們的自住需求可能并沒有現(xiàn)在所看到的那么高。而且父母年紀大了，養(yǎng)老怎么辦？對豪宅來說，中國財富加速集中，有錢人越來越有錢，所以豪宅影響不大，一不小心可能還有較大的空間。另一方面還有一種陰謀論，據(jù)說美國這一波大放水是一個大陰謀，美元在美國停留并不多，很多都換成其他國家的貨幣流出去了，集中流到了新興發(fā)展國家，抬高了當?shù)氐馁Y產(chǎn)價格。現(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)感覺已經(jīng)到了階段性增長的末期，泡沫是不小的，需要一個較長的時間去消化，甚至不排除較大調整的可能性。今年110 月份，出口額和09 年同比增幅有百分之三十六，但和2008 年同期相比增長只有6% （%的情況下做到的，而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%16%）。明年出口有很明顯的壓力，不利因素很多，匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農(nóng)產(chǎn)品價格上升，還有原材料價格上漲等。出口事關我國貨幣發(fā)行的增量。這些都是水和面的問題，水太多了，前所未有，但是我們的面不夠。M2/GDP 將是218%，非常驚人?，F(xiàn)在我們國家的經(jīng)濟，已經(jīng)到了好消息不太敏感、壞消息很敏感的時候，如果有一天出口不太順利，我擔心會產(chǎn)生骨牌效應?，F(xiàn)在當然沒有人可以象朱镕基那么鐵腕，但是我們要認真考慮怎么給經(jīng)濟逐步降溫，不斷回收流動性，給民企更多發(fā)展空間，有更多可投資的領域。但我不認為現(xiàn)在大家已經(jīng)比較充分的意識到這一點。他是這波金融危機最大的贏家。 二．股市波動性 (一) 鐘擺 經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。我們要作判斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時也要有減持的勇氣。 (二) 股市和宏觀面直接緊密相關 宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。股價波動，最本質的的原因就是資金運動。有很多實證分析，非常值得重視。 \PB 市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標，也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。中小板55 倍，創(chuàng)業(yè)板74 倍。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結果呢，“每次都是一樣”的。這么看美國香港還可以，A 股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。日本股市的PE 有五六十倍，因為日元的利率將近零。今年10 月19 號美聯(lián)儲主席伯南克的在一個重要會議上說，大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數(shù)字作為美國央行的通脹目標。 市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。我最近測算了一下，10 月26 號那一天，深滬總市值是31 萬億， 萬億，成交金額約5200 億，換手率（成交金額/流通市值）%，%。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。投資者根據(jù)掌握的資訊預期市場走勢并據(jù)此行動，而其行動事實上也反過來影響市場走勢，甚至改變市場原本可能的走勢，一個大的趨勢一旦形成后，二者會互相加強，互相鞏固，直至“無可動搖”，索羅斯稱之為“加速期”，當認知和真實差距很大時，形勢就會失去控制，直至逆轉。這個理論里面，有一個“加速期”，我覺得是非常有價值的概念，可以據(jù)此研判市場是否在頂部或底部。真正實施時，股價直奔41 元，市場把它解讀為重大利好。因為很多時候，公司比任何人都要了解他自己的實際情況，高位時，它覺得可能高估了，會考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的錢，在低位時，它覺得，價格太低估了，這么好的價格，我為什么不買進它注銷呢？ ，股指或者一些非常重要的公司，會出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢可能要逆轉了。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。 這是成功投資的關鍵所在。就如一個人是很難被改變的，一個公司亦然。這往往是一廂情意的，而且會嚴重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。聽起來，他們似乎認為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認為買進一個好公司，預期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。很多人片面理解了他的話。 巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機又到了。在08 年7 月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。但是很多中國投資者并不了解這個情況。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。 價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關系，第三點它如何定義的和客戶的關系。而且它想成為一個令人尊重的公司，它整體的住宅設計、質量，尤其是物業(yè)管理都做得很好。它的服務理念，它對住戶的承諾真是非同凡響。只有最優(yōu)秀的人，他會認真思考總結，他有一套完整清晰的為人處事的哲學，他就是這樣做的。除此之外，我認為無須第二個指標去評判。形成很深的護城河是一件非常困難的事情