【正文】 .................80行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 7一、雙重作用使供求趨于平衡我們認(rèn)為：在國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁與產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的雙重作用下，我國(guó)鋼鐵行業(yè)的供求關(guān)系將從供大于求轉(zhuǎn)向供求平衡，鋼材價(jià)格將呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)到 2022 年，我國(guó)人均鋼材消費(fèi)量將達(dá)到 425 公斤/年（圖 4），但與發(fā)達(dá)國(guó)家頂 峰時(shí)期的鋼材消費(fèi)水平仍有一定的差距。2022 年，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速到達(dá) 87％后逐漸滑落，至 2022 ％。表 1：我國(guó)未來 3 年產(chǎn)能增長(zhǎng)情況（萬噸）行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 12高爐生鐵年增量 粗鋼 年增量熱軋鋼材年增量2022年16400 ┰ 17100 ┰ 18300 ┰2022年3180015400356001850034400161002022年38600 6800 42900 7300 39800 54002022年44800 6200 49100 6200 46800 70002022年 e50900 6100 55600 6500 54700 79002022年 f56000 5100 60900 5300 61300 66002022年 f59400 3400 64500 3600 64800 35002022年 f62022 2600 67000 2500 67500 2700資 料來源：中 鋼協(xié) 、銀 河 證 券研究所根據(jù)預(yù)測(cè)表，我國(guó)粗鋼新增產(chǎn)能從 2022 年開始大幅下降。在國(guó)務(wù)院召開鋼鐵工業(yè)關(guān)停和淘汰落后產(chǎn)能工作會(huì)議上，國(guó)家發(fā)改委與北京等首批 10 個(gè)主要鋼鐵生產(chǎn)省( 區(qū)、市 )人民政府簽訂《關(guān)停和淘汰落后鋼鐵生產(chǎn)能力責(zé)任書》。其中，漲 幅最大的是螺紋鋼，達(dá)到 28％，而鍍鋅板的價(jià)格最低，跌了 4％（圖 7）。2022 年鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格的上漲進(jìn)一步推動(dòng)了 2022 年鐵礦石合同價(jià)格上漲的力度。而在國(guó)際鐵礦石海運(yùn)費(fèi)方面，2022 年以來巴西到中國(guó)市場(chǎng)不斷刷新歷史記錄，經(jīng)過 7月份的調(diào)整后，在 11 月 16 日達(dá)到 美元/噸的歷史新高；澳洲方面在 10 月 25 日達(dá)到 美元/噸的歷史新高。目前，鞍鋼股份的產(chǎn)能是：鐵 1500 萬噸，鋼 1600 萬噸，鋼材1600 萬噸。因 此 ，我 們 認(rèn) 為 ，鋼 鐵 行 業(yè) 高 成 本 推 動(dòng) 高鋼 價(jià) 的 格 局 已 然 形 成 。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 2607 年人民幣相對(duì)美元升值 6％，預(yù)計(jì) 08 年人民幣相對(duì)美元將升值 8％。在此基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 2022 年，我國(guó)生鐵產(chǎn)量 億噸，由此增加鐵礦石消耗量 6300 萬噸左右；而國(guó)產(chǎn)鐵礦石總量將增加 8000 萬噸左右，折合入爐精礦 3800 萬噸。至 2022 年 9 月 14 日，公司的股價(jià)最高到達(dá) 元，絕對(duì)漲幅超過 235％。2022 年 7 月 23 日上午，寶鋼集團(tuán)與包鋼集團(tuán)在呼和浩特市正式簽署《寶鋼集團(tuán)有限公司與包頭鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司戰(zhàn)略聯(lián)盟框架協(xié)議》（以下簡(jiǎn)稱《協(xié)議》），這是寶鋼集團(tuán)繼與馬鋼集團(tuán)、八一 鋼鐵之后的第三次聯(lián)盟。根據(jù)目前訂單的增長(zhǎng)情況，再考慮到訂單價(jià)格的上升，我們預(yù)計(jì)未來 2 年造船行業(yè)的收入保持年均 30%以上的增長(zhǎng)，利 潤(rùn)保持不低于 50%以上的增長(zhǎng)是有充分保障的。（3）“煤制油 ”“煤液化”是緩解原油供需矛盾的重要措施和途徑。2022 年達(dá)到 378 萬噸左右，預(yù)計(jì) 2022 年國(guó)內(nèi)集裝箱行 業(yè)鋼材需求將達(dá)到 430萬噸。（一）收入與利潤(rùn)我國(guó)鋼鐵行業(yè)前三季度整體收入增長(zhǎng) 38％，利潤(rùn)增長(zhǎng) ％；而上市公司同期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng) ％，凈利潤(rùn)增長(zhǎng) ％。我們發(fā)現(xiàn) ：在過去的 3 年中，利潤(rùn)增長(zhǎng)最快的公司是鞍鋼股份，其它年均增長(zhǎng)速度超過 40％的公司依次是：太鋼不銹、武鋼股份、本鋼板材；投資回報(bào)率最高的公司依次是：濟(jì)鋼、大冶特鋼、柳鋼股份、三鋼閩 光、鞍 鋼、寶鋼和唐鋼。因此，通過比較 REP 我們得出：萊鋼的估值水平未來有提高的空間。如果漲幅過大，不排除政府出臺(tái)限制性政策干預(yù)市場(chǎng)的可能性。在 2022 年國(guó)際鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)已確定上漲的情況下，公司的原料優(yōu)勢(shì)凸顯?？紤]到公司的成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司的相對(duì)估值合理區(qū)間為 2528 倍 PE。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 51DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位（百萬元）2005A2006A2022E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016EEBIT2944 10494 12924 15889 20998 26110 29404 31652 34359 35620 36849 38065 NOPLAT2061 7346 9047 11917 15749 19582 22053 23739 25770 26715 27637 28548 折舊與攤銷853 3942 4282 4871 5391 5801 6156 6483 6797 7044 7257 7454 營(yíng)運(yùn)資金凈變動(dòng)908 597 1520 2397 3399 3905 4210 4896 4983 5070 資本性支出2728 10670 15000 8000 7500 5000 5000 5000 5000 3000 3000 3000 自由現(xiàn)金流┰ ┰ 763 9386 15159 22780 26607 29127 31777 35655 36877 38072 ┰ ┰WACC% Ke% g行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 52永續(xù)增長(zhǎng)率% Kd%%%%%%　 ┰ t30%%99595終值291321 Rf%%30000企業(yè)價(jià)值304575 E(Rm)%%76464股權(quán)價(jià)值287484 Rm－Rf%%72222　 ┰ D/A55%%25959股本7238 E/A45%%02424每股價(jià)值2 Beta WACC10.2%。因此，公司未來將得到政策性傾斜和支持，具備資源整合實(shí)力。公司鐵礦石的 80%來自集團(tuán)礦山。如果 08 年政府繼續(xù)加大關(guān)稅的調(diào)控力度，那么我們將會(huì)相應(yīng)調(diào)低鋼材出口量的預(yù)測(cè)值，則鋼材的產(chǎn)量也相應(yīng)下降，產(chǎn)能利用率也會(huì)相應(yīng)調(diào)低。市場(chǎng)對(duì)他們高預(yù)期基于業(yè)績(jī)的不斷改善。圖 18：全行業(yè)毛利率變動(dòng)┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰% ┰┰% ┰┰% 1? ? 2? ? 3? ? ┰┰ ? ┰┰ ? 資 料來源： Wind資訊 、銀 河 證 券研究所圖 19：上市公司毛利率變動(dòng)┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰% ┰┰% ┰┰% ┰┰% ┰┰% 1? ? 2? ? 3? ? ┰┰ ? ┰┰ ? 資 料來源： 銀 河 證 券研究所行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 40（二）價(jià)值矩陣圖 20：鋼鐵類上市公司價(jià)值矩陣分析? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰ ┰┰0 ┰┰0 ┰┰0 ┰┰0 ┰┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰ ┰┰┰ ┰C ?????? ?%? 資 料來源： 銀 河 證 券研究所公司的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來源于兩部分：一是對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期；二是投資回報(bào)率水平。我們預(yù)計(jì) 20222022 年鋼鐵行業(yè)銷售收入年復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在 1520％，其中 08年的收入和利潤(rùn)將分別增長(zhǎng) 35％和 25％。世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩給未來全球 貿(mào)易量的上揚(yáng)帶來壓力，集裝箱產(chǎn)能的不斷釋放也使我國(guó)集裝箱行業(yè)走出原來供不應(yīng)求的態(tài)勢(shì)。 預(yù)計(jì)今后 10 年內(nèi)管行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 32線板總需求量將達(dá) 2900 萬噸,年需求量達(dá)到 600 萬噸左右。圖 16：06 年 1 月07 年 11 月我國(guó)中厚板產(chǎn)量 萬噸圖 17：06 年 1 月07 年 10 月國(guó)際市場(chǎng)中厚板價(jià)格比較┰┰ ? 1? ┰┰ ? 1? 3? 5? 7? 9? ┰ ? 3? 5? 7? 9? ┰ ? ? ? ? ?? ┰0 ┰0 ┰0 ┰0 ┰0 ┰0 ┰0 資 料來源：中國(guó) 鋼鐵 交易網(wǎng)、 銀 河 證 券研究所?? / 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? ┰ ? 2? 3? 4? 5? 6? 7? 8? 9? ┰ ? ┰ ? ┰┰ ? 1? ┰┰ ┰0 0 ┰0 0 ┰0 0 ┰0 ? ? ? ? ? ?? ?? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ┰B? ? ? ? ? ?? ┰R? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 資 料來源：中國(guó) 鋼鐵 交易網(wǎng)、 銀 河 證 券研究所備注：中國(guó)價(jià)格按照國(guó)內(nèi) 23 個(gè)價(jià)格匯總城市平均價(jià)格測(cè)算；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格換算匯率為當(dāng)月值，10 月份 1 美元=元人民幣。重組有利于雙方發(fā)揮優(yōu)勢(shì)、優(yōu)化資源配置、提升整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。2022 年，寶鋼完成了對(duì)八一鋼鐵的重組, 這是我國(guó)鋼鐵業(yè)第一次真正意義上的跨地域并購(gòu)。（一）擁有鐵礦石資源的公司凸現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)我 國(guó) 鋼 鐵 行 業(yè) 前 三 季 度 整 體 收 入 增 長(zhǎng) 38％ ，利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) ％ ；而上 市 公 司 同 期 營(yíng) 業(yè) 收 入 增 長(zhǎng) ％ ，凈 利 潤(rùn) 增 長(zhǎng) ％ 。巴西粉礦的到岸價(jià)格為137 美元/噸，與印度礦的現(xiàn)貨價(jià)格 195 美元 /噸存在較大的價(jià)差，這使得國(guó)際鐵礦石供應(yīng)商有了大幅漲價(jià)的借口。2022 年 11 月 ，粗 鋼 產(chǎn) 量 達(dá) 到 3969 萬 噸 ，日 均 產(chǎn) 量 為 萬 噸 ，是 2022 年 4 月 以 來 的 最 低 值 （圖 15）。2022 年國(guó)內(nèi)鐵精粉市場(chǎng)總體上漲，其中 89 月份上漲最快，漲行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 22幅也接近 100％。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 20海運(yùn)費(fèi)方面，2022 年末波羅的海運(yùn)費(fèi)指數(shù)為 9949 點(diǎn)，漲幅達(dá)到％；其中，巴拿馬型運(yùn)費(fèi)指數(shù)上漲 ％，好望角型運(yùn)費(fèi)指數(shù)上漲 ％（圖 10）。（一）國(guó)際鐵礦石談判價(jià)格上漲已成定局2022 年來鐵礦石價(jià)格和海運(yùn)費(fèi)的瘋狂上漲，已經(jīng)使巴西和澳大利亞礦山公司要求 2022 年公開價(jià)大幅上漲，各機(jī)構(gòu)、銀行也紛紛看漲 2022 年的鐵礦石價(jià)格。2022 年，我國(guó)鋼材價(jià)格持續(xù)回升。鋼鐵工業(yè)要重點(diǎn)做好：依法淘汰不符合產(chǎn)業(yè)政策的落后生產(chǎn)能力；堅(jiān)決遏制新上落后鋼鐵生產(chǎn)能力；加強(qiáng)資源綜合利用和環(huán)境保護(hù)等重點(diǎn)工作。2022 年國(guó)內(nèi)將建成各類熱軋鋼材生產(chǎn)線 75 條，新增熱軋鋼材產(chǎn)能 6600 萬噸，到年底國(guó)內(nèi)熱軋鋼材總產(chǎn)能將達(dá)到 億噸。（二）產(chǎn)能擴(kuò)張放緩?fù)顿Y下降在產(chǎn)能擴(kuò)張放緩與淘汰落后產(chǎn)能步伐加快的前提下，鋼鐵供給行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 10將從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榈退僭鲩L(zhǎng)。20222022 年粗鋼的表觀消費(fèi)量年復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在 9％以上（圖 3）。另外，外資的兼并收購(gòu)將帶來對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值重估，對(duì)股價(jià)也有催化作用。我們的觀點(diǎn)是：盡管預(yù)期未來鋼材出口將呈下降趨勢(shì)，但