【正文】 股票價(jià)格表現(xiàn)的催化劑：公司股價(jià)表現(xiàn)的催化劑主要有：產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)、集團(tuán)礦山資產(chǎn)注入的預(yù)期。屆 時(shí)公司鋼材總產(chǎn)量將增加到 2100 萬(wàn)噸左右，高端產(chǎn)品所占比例也將大幅擴(kuò)大。但人民幣行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 48的升值也會(huì)使進(jìn)口鋼材的價(jià)格下降，下拉以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格，導(dǎo)致鋼材出口減少、進(jìn)口數(shù)量增加，會(huì)進(jìn)一步惡化行業(yè)供大于求的局面。因此，我們繼續(xù)維持推薦的行業(yè)投資評(píng)級(jí)。圖 21：2022 年 1 月至 2022 年 11 月主要鋼鐵公司市場(chǎng) PE 變化圖析05┰ ┰ ┰ ┰ ┰ ┰ ┰E ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ ┰┰┰ 資 料來(lái)源： 銀 河 證 券研究所目前鋼鐵行業(yè)上市公司平均市盈率在 20 倍之上,這些主要上市公司的 PE 也在 1520 倍之間。從毛利率的比較看，上市公司毛利率總體水平高于全行業(yè)，而且波動(dòng)的幅度較大。同時(shí)根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2022 年新增中厚板生產(chǎn)線將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能增長(zhǎng)可能將達(dá)到 1570 萬(wàn)噸左右?？梢娒阂夯b備制造業(yè)的發(fā)展前景相當(dāng)可觀,市場(chǎng)十分巨大。80%以上的資源量集中分布在塔里木、四川、陜甘寧、準(zhǔn)噶爾、柴達(dá)木、松遼等盆地及東南海域。（三）繼續(xù)看好專用中厚板生產(chǎn)企業(yè)2022 年 19 月，我國(guó)中厚板產(chǎn)量達(dá)到 萬(wàn)噸，其中中板累計(jì)生產(chǎn) 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) ％；特厚板累計(jì)生產(chǎn) 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) ％；寬厚板 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) ％。國(guó)務(wù)院國(guó)資委主任李榮融曾表示，將繼續(xù)支持寶鋼整合更多國(guó)內(nèi)上市鋼鐵公司，同時(shí)支持其國(guó)際擴(kuò)張。通過(guò)對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，鞍鋼擁有鐵礦石資源，其成本優(yōu)勢(shì)完全體現(xiàn)出來(lái)（表 11）。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 27三、2022 年投資機(jī)會(huì)的選擇在高成本時(shí)期，利潤(rùn)將向上游轉(zhuǎn)移。同時(shí)，高成本還導(dǎo)致投入資本增加，投入資本收益率也相應(yīng)下降。表 7：鞍鋼生產(chǎn)成本構(gòu)成 單位：百萬(wàn)元2022 年 16月2022 年 2022 年 2022 年項(xiàng)目金額 比例 金額 比例 金額 比例 金額 比例行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 23原材料11,2396%18,8182%14,2789%12,4425%燃料4,2905%7,7519%7,4480%5,1566%外購(gòu)動(dòng)力2,105%3,668%2,669%2,493%折舊2,004%3,761%2,282%2,390%維修費(fèi)0 0 297%428%777%人工費(fèi)543%943%958%999%其它2,8227%6,0087%5,9417%5,2674%合計(jì)23,003100%41,246100%34,004100%29,524100%資 料來(lái)源：鞍 鋼 股份配股 說(shuō) 明 書 、銀 河 證 券研究所行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 24圖 14：鞍鋼股份成本構(gòu)成比例圖┰%┰%┰ ┰ ┰ ┰% ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? 資 料來(lái)源：鞍 鋼 股份配股 說(shuō) 明 書 、銀 河 證 券研究所（五）高成本推動(dòng)鋼價(jià)上漲07 年 在 鐵 礦 石 、煤 炭 價(jià) 格 大 幅 上 漲 后 ，中 小 鋼 鐵 企 業(yè) 的 噸 鋼 成本 從 年 初 2600 元 上 漲 至 目 前 的 4000 元 ，而 目 前 螺 紋 鋼 的 市 場(chǎng) 均 價(jià)為 4200 元 ，因 此 中 小 鋼 鐵 企 業(yè) 已 呈 虧 損 狀 態(tài) 。按此增長(zhǎng)幅度計(jì)算，我國(guó) 2022 年國(guó)內(nèi)原礦產(chǎn)量將達(dá)到 億噸，預(yù)計(jì) 比去年增長(zhǎng)約 8000 多萬(wàn)噸。按此進(jìn)口量計(jì)算， 預(yù)計(jì) 2022 年鐵礦石進(jìn)口量將達(dá)到 億噸，明年將達(dá)到 億噸（圖 8）。受此影響， 08 年鋼材價(jià)格 預(yù)計(jì)上漲 10％14％，即噸鋼平均售價(jià)上漲 450650 元。本次公布的關(guān)停和淘汰鋼鐵總產(chǎn)能只有 8143 萬(wàn)噸，只占2022 年總目標(biāo) 15500 萬(wàn)噸的 %。通常認(rèn)為，產(chǎn)能利用率超過(guò) 90％就將預(yù)示著市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求的可能性不斷增大。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 11圖 6：鋼鐵投資增速下降┰┰ ┰ ┰%┰%┰%┰%┰┰ ? ? ? ? ? ? ?? ? ┰┰ ? ┰┰ ? ┰┰ ? ┰┰ ? ┰┰ ? ┰┰ ? ┰┰ ? e資 料來(lái)源： 銀 河 證 券研究所行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的下降預(yù)示著產(chǎn)能擴(kuò)張的速度也將放緩。從我國(guó)發(fā)展階段看，目前我國(guó)正處于工業(yè)化的初期階段。鋼鐵需求與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有非常高的相關(guān)性（圖 1），而且這種高相關(guān)性未來(lái)不會(huì)減弱。目前，鋼鐵處在上升周期， 鋼價(jià)的持續(xù)上升是利潤(rùn)增長(zhǎng)的推動(dòng)力。 預(yù)計(jì)到 2022 年，我國(guó)人均鋼材消費(fèi)量將達(dá)到 425 公斤/年，但與發(fā)達(dá)國(guó)家頂峰時(shí)期的鋼材消費(fèi)水平仍存在一定差距。由于寶 鋼、鞍鋼、武鋼等龍頭企業(yè)具備提價(jià)能力，且鞍鋼還具備成本優(yōu)勢(shì)，因此在相同估值水平下，我們認(rèn)為鞍鋼股份可獲得更高的溢價(jià)空間。預(yù)計(jì)未來(lái)3 年，我國(guó)粗鋼的需求量每年至少增加 4000 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 %。在噸鋼利潤(rùn)不變 的前提下，企業(yè)毛利率和投入資本收益率將呈下降趨勢(shì)。在 2022 年 GDP 增長(zhǎng)11%以及出口量下降不超過(guò) 15％的假設(shè)下，粗 鋼表觀消費(fèi)量將達(dá)到 億噸，同比增長(zhǎng) 9%。行業(yè)估值與投資建議：行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 5鋼鐵行業(yè)的收入和利潤(rùn)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。行業(yè)深度研究報(bào)告/鋼鐵行業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的免責(zé)聲明部分 6目 錄一、雙重作用使供求趨于平衡 ............................................................................................7（一）經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)需求強(qiáng)勁 ............................................................................................7（二）產(chǎn)能擴(kuò)張放緩?fù)顿Y下降 ............................................................................................9（三）淘汰落后產(chǎn)能加速供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變 ......................................................................13二、 “高成本、高 鋼價(jià)”時(shí)代來(lái)臨 ..........................................................................................18（一）國(guó)際鐵礦石談判價(jià)格上漲已成定局 ......................................................................18（二）國(guó)內(nèi)鐵礦石產(chǎn)能逐漸擴(kuò)大 ......................................................................................20（三）進(jìn)口鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格攀升帶動(dòng)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲 ......................................................21（四）鐵礦石占鋼鐵冶煉企業(yè)生產(chǎn)成本的比重最大 ......................................................22（五）高成本推動(dòng)鋼價(jià)上漲 ..............................................................................................24（六）“高成本、高鋼價(jià)”導(dǎo)致企業(yè)毛利率和投入資本收益率下降 ................................25（七）人民幣升值將部分抵消鐵礦石漲價(jià)因素 ..............................................................25三、2022 年投資機(jī)會(huì)的選擇 .............................................................................................27（一）擁有鐵礦石資源的公司凸現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì) ..................................................................27（二）兼并重組仍是 2022 年投資主線之一 ....................................................................28（三）繼續(xù)看好專用中厚板生產(chǎn)企業(yè) ..............................................................................29四、重要事件與市場(chǎng)催化劑 ..............................................................................................37五、行業(yè)估值與投資評(píng)級(jí) ..................................................................................................38（一）收入與利潤(rùn) ..............................................................................................................38（二）價(jià)值矩陣 ..................................................................................................................40（三）國(guó)際比較 ..................................................................................................................42六、主要風(fēng)險(xiǎn)因素 ..............................................................................................................47七、主要關(guān)注公司 ..............................................................................................................49（一）鞍鋼股份（000898）：彰顯成本優(yōu)勢(shì) ........................................................................49（二）包鋼股份（600010）：西北龍頭、兼具并購(gòu)價(jià)值 .....................................................59（三）西寧特鋼（600117）：向資源類企業(yè)轉(zhuǎn)型 ................................................................69插圖目錄 .............................................................................................................................79表格目錄 ............................................................................................................