經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化(存儲(chǔ)版)
【正文】 本文通過資本動(dòng)員和資本分配的利率傳導(dǎo)機(jī)制的分析較好地反映了利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響關(guān)系。改革前期，由于貨幣累積的導(dǎo)管效應(yīng)顯著，而利率的資本替代效應(yīng)和資本動(dòng)員效應(yīng)還沒有顯現(xiàn)出來，較高的實(shí)際利率有利于貨幣資本的積累從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?！ ∮纱丝梢?，80年代以來實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方式變化可能反映出中國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)發(fā)生根本性變化，微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)就整體而言已能夠?qū)首兓龀鲮`敏反應(yīng)，從而提高了資本配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在改革前期，利率的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)主要通過對(duì)資本動(dòng)員的影響作用實(shí)現(xiàn)，而通過資本分配的影響作用很小。如表4所示，整個(gè)計(jì)量時(shí)段固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率都具有顯著的正效應(yīng)，但這種效應(yīng)在改革后期較前期有一定程度下降。這表明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段利率對(duì)資本動(dòng)員具有不同的效應(yīng)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，由于資本特別是民間資本短缺，利率可能存在著“金融抑制論”所說的貨幣累積的導(dǎo)管效應(yīng)，上1個(gè)年度較高的實(shí)際利率有利于貨幣資本的積累，從而為下1個(gè)年度實(shí)質(zhì)資本的投資做準(zhǔn)備動(dòng)員。(二)檢驗(yàn)的結(jié)果 ?！ ?。當(dāng)國(guó)有銀行的儲(chǔ)蓄存款利率較低時(shí)，居民儲(chǔ)蓄就會(huì)更多的自我投資和流向地下錢莊，當(dāng)國(guó)有銀行貸款利率較低時(shí)，國(guó)有銀行或有資格從國(guó)有銀行獲得貸款的國(guó)有企業(yè)就有動(dòng)力通過灰市交易向非國(guó)有經(jīng)濟(jì)貸款或給予其他信貸支持。而貨幣積累的導(dǎo)管效應(yīng)，從貨幣積累到實(shí)質(zhì)資產(chǎn)投資需要一個(gè)積累的過程，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可能存在一個(gè)較長(zhǎng)的滯后期。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體由于流動(dòng)性約束的大量存在，利率對(duì)消費(fèi)決策影響的效應(yīng)更難以實(shí)現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)研究也表明流動(dòng)性約束越強(qiáng)，利率對(duì)消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的影響越小(Zeldes，1989；Deaton，1991)。在該模型的原始形式中未曾考慮金融因素和部門效率差異因素(哈羅德，1981，中譯本；多馬，1983，中譯本)，只假定儲(chǔ)蓄會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)移到相同收益率的投資中去。在像中國(guó)這樣轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家，利率對(duì)資本從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響關(guān)系是多方面的，由于存在著明顯效率差異的國(guó)有部門和非國(guó)有部門，社會(huì)資本在兩部門之間的分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)是不同的，利率對(duì)資本在兩部門分配的影響，可能具有強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。在改革前期，利率主要通過資本動(dòng)員影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，由于資產(chǎn)替代效應(yīng)和貨幣導(dǎo)管效應(yīng)的同時(shí)作用，使得利率對(duì)當(dāng)年和下年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生方向相反的影響；在改革后期，貨幣導(dǎo)管效應(yīng)作用減弱而資本分配效應(yīng)增強(qiáng)，在資產(chǎn)替代效應(yīng)和消費(fèi)替代效應(yīng)同時(shí)作用下，利率對(duì)當(dāng)前和滯后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響弱化，這給中央銀行利率政策的運(yùn)用帶來了困難?！ 《? 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與兩部門經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 在中國(guó)改革開放以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)不僅所占比重很小而且還受到壓制，從而對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的作用有限。將(139。 我們先考察(4)式右邊第一部分根據(jù)設(shè)定，由于a＞1，0≤b≤1，國(guó)有部門的資本產(chǎn)出率不可能為負(fù)的符號(hào)取決于ds/dr，當(dāng)反之則相反。在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，實(shí)際利率由長(zhǎng)期證券和短期證券收益的均衡狀態(tài)決定，名義利率的調(diào)整很容易被物價(jià)水平的變化所抵消。在轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家，存在著一個(gè)給定的國(guó)有金融系統(tǒng)，與國(guó)有金融系統(tǒng)對(duì)應(yīng)的是民間資本市場(chǎng)，由于國(guó)家對(duì)國(guó)有金融系統(tǒng)的信用擔(dān)保，因此從資金來源的角度看，相對(duì)于沒有國(guó)家信用擔(dān)保的民間資本市場(chǎng)，國(guó)有金融系統(tǒng)擁有較低的融資成本，即可以比民間資本市場(chǎng)更低的利率獲得儲(chǔ)蓄存款。在非國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率(即利潤(rùn)率)不變的條件下，國(guó)有金融系統(tǒng)給定的實(shí)際利率越低，非國(guó)有部門能提供的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)換租金空間就越大，從而社會(huì)總儲(chǔ)蓄從國(guó)有金融系統(tǒng)向民間資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化的比重也就越高，即實(shí)際利率越低，國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門資本分配比重6就越小，反之，也即db/dr≥0。根據(jù)(4)式右端，首先考察利率的資本動(dòng)員效應(yīng)和資本分配效應(yīng)，然后考察資本動(dòng)員、資本分配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)?！ ?。在改革前期，在改革后期，國(guó)有投資比重差分每下降
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