【正文】 價值增值的機會 債務代理收益 債權人保護條款引入、對經理提升 業(yè)績的激勵措施以及對經理隨意 支配現(xiàn)金流浪費企業(yè)資源的約束。 ? 外部因素 ：稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。 76 ? 根據表 119中的數據代入計算三種不同籌資方案的加權平均資本成本： – 方案一： – 方案二： – 方案三： ? 通過比較不難發(fā)現(xiàn)，方案三的加權平均資本成本最低。 – 反之，當預計的息稅前利潤（或銷售額） 小于 每股收益無差別點的息稅前利潤（或銷售額）時， 普通股籌資比較好。 331113( ) ( 1 )( ) ( 1 ) E B I T I T P DE B I T I T P DNN? ? ?? ? ? ?( 5 0 ) ( 1 2 5 % ) 0 ( 0 ) ( 1 2 5 % ) 01 0 0 1 5 0E B I T E B I T? ? ? ? ? ??85 ? （ 2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點， EPS2=EPS3 ? 解方程得方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。 eKPDTIE B ITS ???? )1)(()( FmFe RRRK ??? ?其中，VSKVDTKKedW A C C ????? )1(88 ? 【 例 119】 某企業(yè)的長期資本構成均為普通股，無長期債權資本和優(yōu)先股資本。 企業(yè)市場價值和加權平均資本成本 企業(yè)市場價值 V(萬元 ) ① =② +③ 債務市場 價值 B (萬元 )② 股票市場價值 S (萬元 )③ 稅前債務資本成本Kd(%) 權益資本成本Ke(%) 加權平均資本成本KWACC(%) 0 — 300 10 600 10 900 12 1200 14 1500 16 結論：長期債務為 600萬元時的資本結構為該企業(yè)的最佳資本結構。此時，公司的資本成本也是最低的 。 – 設企業(yè)預期 EBIT=210萬元， T=25% – 要求：在預期的息稅前利潤水平下進行融資方案的選擇。 ? 判斷原則： 選擇能給股東帶來更大每股收益的融資方式。 75 ? 【 例 117】 某企業(yè)初始成立時需要資本總額為 7000萬元，有以下三種籌資方案，如下表所示。 – 由此，經理人在籌資時會優(yōu)先考慮從留存收益中籌措資金；在外部融資中優(yōu)先考慮債務融資。項目產生的另外 10萬元流向債權人，債權人的所得從 90萬元增加到 100萬元。 – 當債務價值的增加超過權益價值的增加時，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項目，但對股東而言則成為凈現(xiàn)值為負的項目，投資新項目后將會發(fā)生財富從股東轉移至債權人。新策略下，公司資產的期望值為 80萬元（ 50% 130＋ 50% 30），與原先 90萬元的企業(yè)價值相比，減少了 10萬元。取決于這些成本來源的相對重要性，且因行業(yè)而異。 57 二、資本結構的其他理論 – 在不斷放寬 MM理論的假設條件的情況下，從不同的視角研究資本結構。在此期間，每年的公司所得稅稅率為 25%。 46 ? （二）有企業(yè)所得稅條件下的 MM理論 – 莫迪格利安尼與米勒在 1963年對最初的理論進行了修訂，考慮了所得稅因素，認為企業(yè)價值會隨著負債的杠桿效應的增加而增加。 – （ 4）借債無風險，即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數量無關。通常是指長期債務資本和權益資本各占多大比例。 ? 通常把經營杠桿與財務杠桿的連鎖作用稱為 總杠桿作用 ，表明 營業(yè)收入的變化對每股收益的影響程度 。 – 實際上，它是收益放大的 第二步 ，第一步是經營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財務杠桿將前一步導致的息稅前利潤變動對每股收益的影響進一步放大。 24 ? 這種在某一固定的債務與權益融資結構下由于 EBIT的變動引起每股收益產生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務杠桿效應 。 – （ 3） 固定經營成本和經營杠桿系數同向變動，邊際貢獻和經營杠桿系數反向變動。 （ S－ VC－ F）＝（ 200－ 200 40%） 247。 ? DOL =（△ EBIT/EBIT） 247。 – 一定營業(yè)收入范圍內，固定成本總額不變，隨著營業(yè)收入的增加，單位固定成本就會降低，從而 單位產品的利潤提高，營業(yè)利潤的增長率將大于營業(yè)收入的增長率 ； – 相反，營業(yè)收入的下降會提高產品單位固定成本，從而單位產品的利潤減少，營業(yè)利潤的下降率將大于營業(yè)收入的下降率。 5 財務管理中常用的利潤指標及相互的關系 利潤指標 公式 邊際貢獻（ M） 邊際貢獻（ M）＝銷售收入－變動成本 息稅前利潤EBIT（ earnings before interest and taxes） 息稅前利潤（ EBIT）＝銷售收入－變動成本－固定成本 關系公式： EBIT＝ M－ F 稅前利潤 稅前利潤＝息稅前利潤－利息＝ EBIT－ I 凈利潤 凈利潤＝（息稅前利潤－利息） （ 1－所得稅率）＝（ EBIT－ I） （ 1－ T） 歸屬于普通股的收益 歸屬于普通股的收益＝凈利潤－優(yōu)先股利 6 一、經營杠桿（ Operating Leverage） ? 例如，某企業(yè)的產品銷售單價為 10元，單位變動成本為 6元。 ? 兩種杠桿具有放大盈利波動性的作用，從而影響企業(yè)的風險與收益。影響企業(yè)經營風險的因素有： – 產品需求（ Q） – 產品售價 (P) – 產品成本 – 調整價格的能力 – 固定成本的比重 10 ? （三）經營杠桿系數 – 在影響經營風險的諸多因素中，固定性經營成本的影響是一個基本因素。 ? 一般用經營杠桿系數表示經營風險的大小，是 企業(yè)息稅前利潤變動率與營業(yè)收入變動率之間的比率。（ 400－ 400 40%－ 60）＝ – 收入 200萬元： ? DOL＝（ S－ VC） 247。經營杠桿的存在會放大息稅前利潤的變動性，也就 放大 了企業(yè)的經營風險。 – ③ 當固定性融資費用為零，則普通股股東每股收益的變動率將與 EBIT的變動率保持一致。這種影響程度是財務風險的一種測度。 32 三、總杠桿系數 ? 經營杠桿通過擴大銷售增加營業(yè)收入影響息前稅前利潤，而財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益。 1000= – （ 2）每股收益增長率 = 20％ =26％ 第二節(jié) 資本結構理論 一、資本結構的 MM理論 二、資本結構的其他理論 38 ? 資本結構 (Capital Structure)是指企業(yè)各種長期資本來源的構成和比例關系。 – （ 3）完美資本市場，即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機構投資者的借款利率與公司相同。 45 VL=VU 企業(yè)價值 負債總額 D 資本成本 負債權益比 Kd leK0WACCKUeK命題 Ⅰ 命題 Ⅱ 在無稅條件下， MM 理論的兩個命題說明了在資本結構中增加負債并不能增加企業(yè)價值，其原因是以低成本借入負債所得到的杠桿收益會被權益資本成本的增加而抵銷，最終使有負債企業(yè)與無負債企業(yè)的加權資本成本相等，即企業(yè)的價值與加權資本成本都不受 資本結構的影響。這些支付是無風險的。 如果 破產成本 高昂，這些成本就可能抵消債務籌資的抵稅收益。 ? VL=VU+PV（利息抵稅） PV（財務困境成本） ? 財務困境成本現(xiàn)值的影響因素： – （ 1）發(fā)生財務困境的概率； – （ 2）企業(yè)遭遇財務困境的成本大小。 – 有一項新策略， 成功的概率是 50%，如果成功使得公司價值增加到130萬元 ；如果 失敗 ，資產價值急劇下降到 30萬元 。 – 該問題多發(fā)生在企業(yè)陷入財務困境且有比例較高的債務時，如果用股東的資金去投資一個凈現(xiàn)值為正的項目，可以在增加股東權益價值的同時，也增加債權人的債務價值。 66 – 如果股東為項目提供 10萬元，那他們